⽂/新浪财经意见领袖专栏作家周琼
最近有篇⽂章《这⼗年，买商铺的⼈亏惨了，未来⼗年的住宅呢？》，分析了为何投资商铺会亏，对未来住宅房价⾛势，从城镇化率的⾓度，认为中国“2020年总城镇化率已经达到了60%。按欧美的标准，80%以上，城镇化率将接近极限，按此估算，最多20年，中国的房⼦将彻底溢出，数量远远超过需求。”“10年左右，可能拐点就会出现。”
城镇化进程确实是中国房价的上涨的重要因素。不过发达国家⼏⼗年前就基本完成城镇化了，房价还是有挺⼤波动。房价受经济增长、⼈⼝变迁、货币信贷等综合因素的影响，在各国都是个关系国计民⽣的重要问题。
⼀、20国40年房价⾛势
为了从更多国家情况来看房价⾛势，本⽂整理了OECD数据库中20个国家的实际房价指数和房价收⼊⽐（均以2015年为100）。⽂中GDP增速和股指等数据来源于WIND。 20个国家中，19个国家有1980年⾄2019或2020年数据，韩国数据为1986-2020年。OECD数据库中的中国房价指数为2010-2020年，⽆中国房价收⼊⽐数据。
除中国外的20个国家，40年房价⾛势⼤致可分为四类。
第⼀类是⽇本、韩国、南⾮、芬兰4国。
⽇本、韩国在20世纪90年代初，南⾮、芬兰在2007年、2010年达到房价指数的历史最⾼点，⽬前都没有超过历史最⾼点。
⽇本房价指数在1991年达到最⾼点166，此后下跌了近20年，2009年是最低点94，此后有缓慢上升，2019年为107.2，2020年为107.0。⽇经225指数1989年12⽉达到最⾼峰38916点，最低是2008年10⽉7162点。房价指数和股价指数有类似之处，都是在90年代初泡沫经济破裂⼤跌，2008-2009年受美国⾦融危机影响略有下跌，近年有所回升。但股市表现远好于房市，1980年房价指数103.8，2020年107.0，⼏乎没有多少上涨，但1980年初股指是6560点，2020年4⽉2⽇是29854点，已是4.55倍。⽇本房价⽆起⾊还与其⼈⼝负增长有关，2010年末⽇本到达其总⼈⼝的历史⾼点12807万⼈，此后⼈⼝缓慢下降，2019年末是12627万⼈。 韩国房价指数1986年是128，1990年达到最⾼点157，随后下跌到2001年的75，此后略有回升，2019年是99.3，2020年是101.7。韩国针对80年代末房地产价格的快速上涨，推⾏了⼟地税收改⾰，全⾯实施⼟地综合保有税，加⼤房地产持有阶段的税收，开征⼟地增值税，使得房地产价格骤然下降。2004年韩国的房地产价格开始⾛⾼，韩国政府于2005年8⽉颁布了《不动产综合对策》，从实现房地
侯雄飞产市场透明化、遏制投机欲望和扩⼤供给三个⽅⾯，对房地产市场进⾏全⾯降温。此后房价较为平稳（注1）。韩国的股市表现与楼市不同，在波动中逐渐上升，不断创新⾼，1980年初韩国综合指数为100点，2021年4⽉2⽇3113点，已经是31倍。
南⾮房价指数1983年97，1996年降到最低点45，然后上升到2007年119的历史⾼点，下降到2012年后略有回升、保持平稳，2019年是99。1983年后房价的下降主要是因为南⾮的种族隔离政策，国际社会对其制裁导致经济下⾏（1981年联合国特别委员会和⾮洲统⼀组织召开国际会议，呼吁对南⾮实⾏经济制裁。1985、1986年欧共体和美国对南⾮实⾏全⾯制裁）。1994年曼德拉任南⾮总统，1994-2007年GDP增速不错，所以房价明显⾛⾼。由于2008年⾦融危机，以矿业出⼝为⽀柱的南⾮经济衰退影响房价。
芬兰房价指数1989年为102，下降到1993年56的最低点⽽后上升，2010年是最⾼点104，2020年为101。90年代初房价的⼤幅下跌主要是受当时西⽅经济萧条和主要出⼝国前苏联解体后对独联体国家贸易⼤幅度下降的影响，芬兰从1990年下半年开始发⽣较严重的经济危机，1990-1993年GDP负增长，直到1994年摆脱经济危机，GDP正增长，房价也开始恢复上升。近⼗年虽然GDP增速有波动，房价⼀直较为平稳。
二郎山隧道第⼆类是美国、英国、意⼤利、西班⽛、丹麦、荷兰、爱尔兰、新西兰等8国。
美国在2006年，荷兰在2008年，其他6国都在2007年达到房价最⾼点，因次贷危机下降，新西兰、美国在2011年，丹麦、英国在2012年，西班⽛、爱尔兰在2013年，荷兰在2014年达到危机后低点，⽽后回升。其中美、英、新3国⽬前已超过次贷危机前⾼点，5国尚未达到。这些国家看来受美国次贷危机影响较⼤，同频共振。
美、英、新西兰⽬前房价是历史最⾼点。新西兰这40年房价涨幅最⼤，次贷危机影响房价也只是个⼩插曲，1980年房价指数24.5，2007年87.0，2011年的次贷危机后最低点75.8，2019年达123.4。美国次贷危机前⾼点是2006年的118.6，2019年为117.8，2020年为125.4。英国次贷危机前⾼点是2007年的108.3，2018年为109.0，2019年为108.6。意⼤利、丹麦、荷兰、西班⽛、爱尔兰房价⾄今未达到次贷危机前⽔平。
丹麦2007年最⾼点是120.4，2020年是119.6，荷兰2008年最⾼点是126.8，2019年是124.4，已经基本恢复了。
意⼤利2007年最⾼点是135.4，2020年是98.1；西班⽛2007年最⾼点是164.2，2019年是119.6；爱尔兰2007年最⾼点是158.8，2020年是126.9，距历史⾼点都还⽐较远，差距最⼤的是西班⽛。
西班⽛被媒体形容为美国2007年次贷危机在欧洲的翻版，⽽且⽐美国更为严重，债务危机、经济危机、地⽅政府财政危机、银⾏危机相互交织。1997年⾄2007年是西班⽛房地产市场“疯狂的10年”，在
2007年的⾼峰期，房地产业占GDP⽐重达16%，建筑业占GDP的15.7%，远⾼于其他国家，经济发展严重依赖房地产。银⾏提供长达50年的房产按揭贷款（中国为30年），宽松的房贷标准更刺激了房地产泡沫（注2）。
8国的房价收⼊⽐也经历过次贷危机前的上升、之后的下降和再次提升。美国在20世纪80年代虽然房价指数较低，但房价收⼊⽐⾼，1980年房价收⼊⽐为133.4，此后虽然房价上升，但房价收⼊⽐直到1998年是下降的，达到103.8的低点，表明收⼊增长快于房价，房地产市场发展较为健康，2006年房价收⼊⽐达到131.4的⾼点，次贷危机后房价、房价收⼊⽐同时下降，⽬前房价虽创历史新⾼，房价收⼊⽐还未创新⾼。
第三类是澳⼤利亚、加拿⼤、法国、⽐利时、挪威、瑞典6国。
房价总体相对平稳持续上升。
挪威在1987年、瑞典在1991年也经历过房价的下降和恢复性上升，后来就远超历史⾼点。
澳⼤利亚等6国的房价收⼊⽐和房价趋势⼀致，逐渐上升。
西元国际广场第四类是德国和瑞⼠。
房价经历过很长时间的缓慢下降，近年上升，创历史新⾼。
⼆战后到80年代初，由于战争破坏、⼈⼝和经济增长，德国房价经历了较长时间上涨，政府也因此采取各种措施加⼤供给、平抑房价，80年代后进⼊平稳期。德国房价指数从1980年到2008年的近30年间基本波动下⾏。1980年为
114.0，1981年为114.9，2008年达到最低点88.9。此后德国房价上涨，2019年为122.4，2020年为130.5。
德国在1981年房价收⼊⽐达172.9，此后⼀路下⾏，2010年达到最低点93.2，此后逐渐提⾼，2020年为122.3。
瑞⼠房价指数1989年达到102.9的⾼点，2000年达到64.9的低点，此后平稳上涨，2019年是108.5。
虽然德国和瑞⼠房价都创历史新⾼，但由于收⼊增长更快，房价收⼊⽐并未创历史新⾼，增幅低于房价指数。
各种房价指数可能会有⼀些差异。⽐如按美国联邦住房企业管理办公室（OFHEO）编制的美国房屋价格指数，2020年的美国房价是2015年的1.30倍，OECD这个指数是1.25倍。OECD数据库中的中国数据不清楚其取⾃中国哪个房价指标。国家统计局公布的全国商品房住宅平均销售价格2010年是4725元，2015年是6473元，2019年是9287元，按名义值，2010年是2015年的73%，2019年⽐2015年上
升43%，和OECD数据（2019年⽐2015年上升28%）也相差较⼤。只是统⼀采⽤OECD⼝径便于各国⽐较。
⽽且，房价⾛势在⼀国内各城市也会差异很⼤。⼈⼝和资源向⼤城市聚集，⼀般⼤城市价格上涨更快。如下图中全美平均房价是2020年的4.75倍，⽽纽约房价是1980年的7.58倍。中国⼀线城市房价上涨也远⾼于⼆、三线城市。
⼆、20国40年房价史⽐较
从这20个国家的情况来看，第⼀类以⽇本、韩国为代表，20世纪90年代就经历过房价的快速上升和⼤跌，改变了⼈们房价只升不降的⼼理预期，此后房价虽有所恢复，但⾄今没超过历史⾼点。
第⼆类以美、英为代表，次贷危机前经历了较长时间的房价上涨，上⼀次房价⼤跌还是⼤萧条的时候，经历⼏代⼈，历史记忆都已被忘却，以为房价不会⼤跌。不过次贷危机后，经过5、6年的房价下跌，经济复苏，房价也开始回升。
罗伯特·希勒在《⾦融与好的社会》中指出，政府如果过度强调居民的住房所有权，就会尝试通过政策⼿段使国民中的绝⼤多数⼈都拥有⾃⼰的住房，这种⾏为将导致住房市场出现泡沫。如西班⽛在⾦融危机爆发前，90%的家庭有属于⾃⼰的住房，美国2000年此数据是65%。所以西班⽛也是⾦融危机后房地产市场和经济复苏最困难的国家之⼀。
第三类以澳⼤利亚、加拿⼤为代表，40年来总体房价、房价收⼊⽐波动中上升。这种⽐较理想，不知未来是否会出现下跌波动。
第四类是德国、瑞⼠，在长时期内较好控制了房价，但近⼏年房价也有所上升。
这20个国家⾥，⽬前房价还没恢复到历史最⾼点的，有9个国家（第⼀类⽇本、韩国、南⾮、芬兰，第⼆类⾥的意⼤利、丹麦、荷兰、西班⽛、爱尔兰）。
另外，2008年⾦融危机时，各国GDP增速下降或负增长，多国房价下跌。但2020年新冠疫情，虽然导致多数主要经济体GDP负增长，但由于各国采取了宽松的财政货币政策，多数国家房价指数都是上涨的。上升幅度较⼤的德国、美国、加拿⼤2020年房价指数分别⽐2019年上升8.08、7.61、6.01个百分点。
三、房地产和股票投资
虽然我国希望按照“房住不炒”的原则减少对房地产的投资和投机需求、稳定房价，但房地产本⾝就是同时具有居住属性和投资品属性，这是房地产调控的难点。
本⽂分析了40年的数据。Oscar Jorda等（2017）的论⽂“The Rate of Return on Everything 1870-2015”分析了1870-2015年这147年间16个发达国家的货币市场、国债、股票和房产回报。结论是各国
平均收益率，房产>股票>国债>货币市场。风险资产（房产、股票）的收益率显著⾼于安全资产（国债、货币市场）。1870-2015年这147年间澳⼤利亚、意⼤利、西班⽛、瑞⼠、英国、美国等7个国家是股票收益率⾼于房产，另外9个国家房产⽐股票收益率⾼。但1980-2015年，16国平均是股票⾼于房产，只有澳⼤利亚和挪威两个国家房产是⾼于股票，所以这两者谁收益率更⾼在不同国家、不同时间真不⼀定。也就是147年平均下来房产⾼于股票，但近35年平均是股票⾼于房产。⼀战前房产收益率平均⽽⾔⾼于股票，⼆战后股票收益率略⾼于房产，总体来看房产的收益率和股票接近（约年化7.5%），且波动性还远⼩于股票。
从股指情况来看，仅就期初期末值简单相⽐，美国标准普尔指数1980年初为106点，2020年末为3756点，36倍；中国
从股指情况来看，仅就期初期末值简单相⽐，美国标准普尔指数1980年初为106点，2020年末为3756点，36倍；中国上证综指1990年100点，2020年末3473点，34倍；法兰克福DAX指数1980年初为494点，2020年末13719点，28倍；伦敦⾦融时报100指数1984年初为998点，2020年末6737点，6.5倍；巴黎CAC40指数1987年7⽉是1483点，2020年末5551点，3.7倍。涨幅都远⾼于房价。但各国股价波动⼀般⽐房价更剧烈。⽬前美国标普500指数、法兰克福DAX指数是历史新⾼，中国、⽇本、法国的股指都未达到多年前的历史⾼点。如巴黎CAC40指数2000年到过6922点，2021年4⽉1⽇是6100点。
政府不希望房价过快上涨，但如果经济向好、⼈⼝流⼊，加之货币信贷宽松，很难避免房价上涨。
德国多年来被视为控制房价的楷模，但次贷危机后，特别是近年，由于低利率环境使⼈们寻投资渠道、更易负担得起抵押贷款，德国成为欧洲房价洼地、投资价值显现，移民和外来投资者涌⼊，英国脱欧后法兰克福作为欧洲⾦融中⼼地位上升等原因，德国也经历了房价上涨。我2019年去加拿⼤学习，了解到加拿⼤⾦融监管部门也在严查银⾏的房地产贷款的合规性，就是因为担⼼房价过快上涨。
中国⾃20世纪80年代住房制度改⾰以来，虽然有少数城市房价下跌，总体上房价并没有经历过⼤范围严重的下跌。按国家统计局公布的商品房平均销售价格，以1999年作为100，2019年住宅价格是500，别墅⾼档公寓是397，商业营业⽤房是329，办公楼是272。住房上涨快于商业营业⽤房。霍顿听见了呼呼的声音
胀锚螺栓为了避免出现房地产泡沫和房价过快上涨影响民⽣，近期⾦融监管部门采取了更严格的房地产管控政策。总体来看似乎未来房价进⼀步上涨空间有限，若作为⾃住仍可购买，若作为投资⾯临诸多约束，转向⾦融资产投资会更有灵活性。
(本⽂作者介绍：新浪财经意见领袖专栏作者)
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