作者：向洁等
来源：《对外经贸实务》 2015年第4期
向 洁 何伦志 新疆大学 胡青江 新疆发展和改革委员会经济研究院 2013年11月底乌克兰危机爆发，至今仍持续发酵，俄罗斯与欧美国家上演了一场制裁与反制裁的“拉锯战”，受制裁影响，俄罗斯经济下行压力增大。2014年以来，俄罗斯卢布兑美元汇率持续走低，卢布大幅贬值，特别是到2014年6月以后，下滑趋势愈加明显。2014年10月-12月间连续突破40、50、60关口，2015年1月30日已跌破70关口，即美元兑卢布汇率达到1∶70.371，之后一直徘徊在1∶65左右，截止2015年3月4日美元兑卢布为1∶61.697。 卢布究竟为何贬值？卢布贬值对俄罗斯及其周边国家影响有哪些？对当前我国深化金融体制改革又有何启示？这一系列热点问题都值得深入研究和思考，同时对推进我国金融市场的持续健康发展也有着重要的借鉴意义。 一、卢布贬值的原因分析
（一）俄罗斯经济增长过分依赖石油资源，内生动力不足
长期以来，俄罗斯经济发展中最大的问题就是经济结构畸形，产业过于单一，无论经济增长还是财政收入都高度依赖能源出口（俄罗斯能源出口占其出口总额的70%），这种能源独大的经济结构实际上存在着很大的系统性风险。2014年以来，国际原油价格持续暴跌，使俄罗斯经济大幅受损，经济增长缓慢对卢布汇率造成负面影响，也是卢布急跌的重要原因，充分显现了这种经济结构的脆弱性和风险。
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据俄罗斯央行2015年1月30日发布的统计数据显示，2014年俄罗斯国内生产总值规模为709756亿卢布（约合1.03万亿美元），实际增长率为0.6%，较2013年增幅下降0.7%，这是该国自2009年10月以来的首次萎缩。从衡量一国经济社会发展状况的两个重要指标——居民实际收入和固定资产投资来看，其内生动力明显不足。2014年1～12月俄罗斯居民实际收入下降了0.3%，这是1999年以来首次下跌；固定资产投资同比下降2.8%，也导致其它经济指标下滑，比如，2014年1～10月电力消耗下降0.1%，铁路货运下降5%，石油开采仅增加了0.5%，天然气下降0.6%，从这些指标来看，俄罗斯经济滞涨已经比较明显。
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（二）俄罗斯国内物价上涨，通胀压力增大
根据俄罗斯联邦统计局发布数据显示，2014年俄罗斯通货膨胀率为11.4%，是自2008年通货膨胀率
13.3%之后的最高水平。2014年全年，俄罗斯国内市场中的食品、烟酒及服务费均出现不同程度上涨，其中食品价格涨幅为：糖类产品价格上涨40%，米类作物上涨34.6%，肉类产品上升20.1%，水产品上涨19.1%，通心粉制品上涨8.4%等等；烟酒及服务费涨幅为：烟草制品价格上涨27.1%，酒类产品上涨13.7%，物业服务费上涨9.4%，起居类服务收费上涨19%。由于国内商品价格上涨，企业经济数据低迷，2014年俄罗斯央行连续六次加息，将利息提高到17%，以便提高卢布的吸引力来抑制通货膨胀，但收益不佳；反而对处于疲惫状态的俄罗斯经济造成了更大压力，很有可能使经济陷入滞涨状态。
另外，2014年卢布兑美元汇率下跌幅度超过40%，加之长期金融资源匮乏，贷款条件日趋苛刻，导致资本投资减少、货币贬值、资本外流，促使俄罗斯国内通胀形势严峻。居民因为实际收入水平下降，致使投资者看不到卢布升值的希望，居民外汇交易剧增，加剧了做空卢布汇率的市场投机行为，甚至部分民众已经不愿再持有卢布存款，而是决定将其兑换为美元或其他货币，市场上一度曾经出现过消费者恐慌购物的现象，这实际上已经威胁到了俄罗斯的金融稳定。
（三）外部环境恶化，主权债务评级不断下调
2014年6月份以来，国际石油价格持续走低，原油期货价格在过去4个月内从110多美元降至50美元左右，达到4年来的最低值，这对本已疲软的俄罗斯经济带来了沉重打击。与此同时，乌克兰危机升
级以来，俄罗斯与欧美之间的关系达到冷战后空前紧张的地步，欧美等国家发起了多轮经济制裁，限制进口，目前制裁范围已经扩大到能源、金融等关系国民经济命脉的行业，欧美等国实施的制裁措施导致俄罗斯资本外逃、货币持续贬值、企业融资难加大，强化了市场对俄罗斯经济的悲观预期，这对深度依赖能源出口的俄罗斯经济更是雪上加霜。尽管普京和一些俄罗斯官员极力淡化制裁对俄罗斯金融、经济的杀伤力，但毋庸讳言，这些压力基本围绕着俄罗斯的“强弱两极”（赖以为生的油气产业和最不堪一击的金融体系）步步紧逼，且和油价下跌形成“联动”，对卢布汇率的杀伤力可想而知。
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鉴于石油价格大幅下跌，俄罗斯遭遇1998年以来最严重货币危机，穆迪、惠誉和标准普尔三大国际机构纷纷下调了俄罗斯主权债务评级。其中，2015年1月，穆迪公司将俄罗斯信用评级从Baa2进一步下调至Baa3，距垃圾级仅一步之遥；惠誉将俄罗斯长期外币和本币评级由BBB下调到BBB-，评级展望为负面，同时将俄罗斯高级无担保本外币债券评级也由BBB下调到BBB-；标准普尔则将俄罗斯主权信用评级由BBB-降为BB+，并将其评级展望定为负面，这也是标准普尔10年来首次将俄罗斯主权评级降至“垃圾级”。一旦失去投资评级，将可能引发对俄罗斯偿债能力的质疑，增加偿还现有债务的成本。
（四）页岩气的开发与勘探，全球石油市场逐步转入“买方市场”
当前，全球经济处于低增长和通缩阶段，需求严重不足导致国际油价持续走低，美国“页岩油”革命
也成为油价下跌的诱因之一。金融危机后，美国加强了页岩气的开发与勘探，近年来，美国技术日趋成熟，页岩气革命使得全球能源市场格局发生剧变，当前美国石油及相关液态油气迎来了近30年中的产量巅峰，日产量约1150万桶，这一产量接近世界第一大石油出口国沙特的产量。据介绍，美国页岩气成本更低、更环保，每桶石油能量的页岩气成本大约在40-50美元。
受页岩气影响，2014年8月，OPEC原油占美国原油进口总量的比例跌至40%，为每日290万桶，是1985年5月以来的最低点。其他国家也不断加大页岩气的开发与勘探，对外国原油的需求正逐步降低。随着页岩油气革命的推进，全球贸易体系势必发生根本转变，全球石油市场争夺资源转向争夺市场，将加速进入“买方市场”。此外，尽管油价暴跌，但欧佩克核心成员国沙特表示，其更关注国际市场份额，而不是限产保价，这使得市场环境变得对俄罗斯更加不利。
成都江汉路 （五）欧美量化宽松政策“一进一出”，俄罗斯货币稳定压力骤增
从货币角度来看，一是美国2014年10月正式宣布退出实施了长达6年的量化宽松政策，美元持续走强，发达国家经济转型向创新驱动以及新兴市场需求减弱，将会长期压低大宗商品价格，使俄罗斯国以资源出口型为主体经济体压力将会持续增大，货币承压加大，导致资本外流等影响在持续发酵。二是欧洲央行2015年1月22日宣布推出为期19个月、总额逾万亿欧元的新的量化宽松政策，此次发达经济体内部的“分化”将引发主要货币间汇率变动，并威胁世界经济复苏，进而可能加剧全球政策紧张与
强化保护主义的政治风险，这对俄罗斯脆弱的金融体系打击更是推波助澜。再加上美国页岩气的大量开发，使得全球石油市场逐步转入“买方市场”，国际炒家大规模做空卢布，趁火打劫也会加剧卢布的贬值。
二、卢布贬值带来的深刻影响分析
（一）俄罗斯国出口收入下降，外汇储备减少
一般情况下，一国货币贬值将有利于该国出口，但事实上，由于俄罗斯国内缺乏有竞争力的产品出口，此次卢布贬值并没有效推进出口贸易。根据俄联邦海关署数据显示，2014年俄罗斯进出口贸易额为7939.7亿美元，同比下降5.7%，其中，2014年俄天然气出口收入总额为547亿美元，同比下降18.6%；石油出口收入总额为1539亿美元，同比下降11.4%。同时，2014年以来为阻止卢布贬值，俄罗斯央行动用国际储备对外汇市场进行干预以稳定卢布汇率，全年累计抛出880亿美元干预汇市，致使俄罗斯的外汇储备价值已经跌至2009年以来的最低水平。
为了进一步扼制国际金融炒家做空卢布的市场预期和投机行为，俄罗斯央行还取消了卢布浮动汇率管制通道，允许汇率更大幅度波动，然而，事实证明，俄罗斯央行放松汇市干预并没有令看空卢布的投机分子有收敛，市场对其贬值预期也在持续强化。此外，俄罗斯央行统计数据显示，2014年俄罗斯资本净流出额为1515亿美元，为2013年资本流出规模（610亿美元）的2.5倍，外加资本外逃导致的私
国家自然科学奖人资本的投入递减，多路力量共同构成了对俄罗斯经济的打压，并加速资本外流，致使卢布贬值陷入恶性循环，形势不容乐观。
（二）俄罗斯对外债务规模骤增，风险显现
根据俄罗斯央行公布数据显示，2015年俄罗斯银行业面临约500亿美元的偿债压力，即使俄罗斯银行业有充足的美元偿还2015年到期的债务，到2016年仍有850亿美元的债务到期。目前，俄罗斯银行业的外债总额高达1920亿美元，较之1998年俄罗斯金融危机以来上涨了10倍。
除卢布贬值提高了俄罗斯银行业的偿债成本外，西方国家的轮番制裁也严重限制了俄罗斯银行业获得外国融资的能力。从长远来看，如果俄罗斯出现的债务违约风险，可能也会发生银行倒闭和企业违约现象，使俄罗斯经济陷入衰退，危机将波及邻国，首当其冲的是白俄罗斯和波罗的海国家（这些国家对俄出口占该国GDP的5%），进而引发“多米诺骨牌效应”，加剧周边区域环境的不确定性。
（三）俄罗斯人民生活面临通货膨胀、实际收入下降
卢布贬值对俄罗斯民众带来现时的影响主要体现在通货膨胀、物价上涨上。截止2015年1月通货膨胀率已达到15%，创7年新高；从CPI上涨指数来看，2014年下半年开始，俄罗斯的CPI指数从2014年7月的7.5上涨至2014年12月的11.4（远远高于俄罗斯央行制定的CPI指数5-6%之间的目标），创下20职来职往第66期刘璐
08年金融危机以来的最大涨幅。其中，全年食品价格指数较上年上涨15.4%，非食品类价格指数上涨8.1%，由于俄罗斯轻工业不发达，部分农产品自给率较低，消费品市场会严重依赖进口。俄罗斯民众所需的肉类、牛奶和鸡蛋等日常消费品高度依赖进口，卢布贬值、通货膨胀率的上升，意味着俄罗斯进口商品变得更加昂贵，民众生活成本进一步加大，比如，2014以来俄罗斯境内低收入人的主要消费食品土豆和洋葱涨幅分别为7%和10%。
此外，民众实际收入递减，消费预期信心不足，也造成部分民众对卢布贬值的恐慌，在新西伯利亚和托木斯克等地货币兑换点，就出现挤兑风潮，许多银行的美元和欧元出现短缺，甚至出现被抢购一空的现象。民众急于以这种方式来应对卢布继续下跌，又进一步加剧了卢布贬值。
（四）俄罗斯周边的中亚国家也出现货币大幅贬值
一国汇率的变动会引起利率变动，从而产生两者联动，而汇率和利率联动是通过经常项目变动机制、资本项目变动机制和本外币资产转换机制这三种中介传导作用机制，形成汇率传导联动效应，导致居民资本外出或者进入。当前，在油价持续下跌和西方制裁接连不断的双重打压下，不单造成卢布兑美元汇率一路向下，致使俄罗斯经济遭受重创，同时也对周边新兴市场国家产生了负面冲击，新兴市场尤其是资源国货币在汇率市场遭遇挑战势在必然，金融市场连锁贬值的现象也一触即发。例如，2014年吉尔吉斯斯坦货币吉尔吉斯索姆兑美元跌幅超过17%，塔吉克斯坦货币索莫尼兑美元下跌近14
%，哈萨克斯坦货币坚戈兑美元跌幅约为19%；2015年，土库曼斯坦央行于1月1日将本国货币从1美元兑2.85马纳特贬至兑3.50马纳特，贬值18.6%（为2009年以来首次）。
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