【中金固收·利率衍生品】X-Swap引入长期限品种，进一步活跃市场

【中⾦固收·利率衍⽣品】X-Swap引⼊长期限品种，进⼀步活跃市场

作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

杨冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002

事件

7⽉21⽇全国银⾏间同业拆借中⼼发布《关于X-Swap新增5年以上期限⼈民币利率互换合约的通知》，全国银⾏间同业拆借中⼼将于2017年7⽉24⽇在X-Swap平台新增5年以上期限的⼈民币利率互换合约，参考利率包括FR007和Shibor 3M，清算⽅式为集中清算。新合约推出后⾸⽇（7⽉24⽇）成交5年以上期限利率互换32笔，名义本⾦6.4亿，其中7年期限3.6亿，10年期限2.8亿元。⾸批参与机构以银⾏为主。

X-Swap交易平台是银⾏间同业拆借中⼼（交易中⼼）于2014年2⽉推出的，通过匿名撮合及点击⽅式达成利率衍⽣品交易的电⼦平台。在通知发布之前，X-Swap平台的交易品种为以FR007、Shibor 3M为参考利率的、期限在5年以下的标准化利率互换合约为主。

X-Swap交易平台的⼀⼤优势就是其便利性，外加价格透明、成交约束性⾼等优点，从这个⾓度讲，X-Swap上引⼊长期限的利率互换⼀定程度上可以提⾼相关产品的交易活跃性，起到活跃市场的作⽤。X-Swap⽬前市场占⽐⾼达40%以上，成交主要集中在1年和5年期的利率互换上，此次期限延长⼀定程度上可以活跃利率互换的市场，提⾼交易便利性，⽽且集中清算可以提⾼交易效率。

利率互换与国债期货同为对冲利率风险的主要⼯具，相⽐于国债期货交易主体受限、品种单⼀、合约标准化，长期限利率互换交易主体囊括了政策性银⾏、商业银⾏、外资银⾏、保险等机构，同时其期限为5年以上，弥补了国债期货期限跨度的缺失，可以做到与现券期限进⾏完美匹配。同时，利率互换相⽐国债期货⽽⾔资本⾦占⽤更⾼，因此对于有利率互换需求的机构，尤其是券商⽽⾔，越长期限的利率互换越便利，因此X-Swap平台利率互换期限的放开⼀定程度上对券商更有利。

具体⽽⾔：

1．什么是X-Swap交易平台？

csmX-Swap交易平台是银⾏间同业拆借中⼼为顺应⾦融危机后全球场外衍⽣品交易标准化、电⼦化的趋势，向市场推出的通过匿名撮合以及点击⽅式达成利率衍⽣品交易的电⼦平台，正式上线时间为2014年2⽉18⽇。X-Swap交易平台为我国⾸个拥有双边授信撮合功能的交易平台，⾃推出以来交易量和市场占⽐不断提升，从上线初期⽇均成交6.8亿万（市场占⽐4.7%），⾄2016年底⽇均成交已提⾼到16

2.7亿元，市场占⽐⾼达47.1%。平台参与机构特别是衍⽣品活跃机构对X-Swap的重视程度也在不断提⾼，其中利率互换市场排名前列的市场机构通过X-Swap完成的交易量占其⾃⾝总量的⼀半以上。

X-Swap在2016年9⽉17⽇升级为X-Trade系统，新的系统包含X-Swap和X-Bond两个模块，其中X-Swap模块继承了之前X-Swap的相关功能，同时新增双边订单功能，X-Bond则是交易中⼼结合现券市场特点、推出的现券匿名点击交易平台。X-Swap与X-Bond相⽐，X-Swap可交易品种简单（利率互换种类有限）、投资者范围不⼴（符合⼀定条件的⾦融机构，多以银⾏为主），⽽X-Bond上的品种多且复杂（债券数量庞⼤）且投资者多，因此从效率上讲，X-Swap的效率要相对更好（简单专⼀），更有利于提⾼市场效率。

X-Swap的主要特点为：1）⾸次引⽤撮合交易机制；2）交易以有效授信管理为基础；3）使⽤点击成交与匿名撮合相结合的模式；4）⽀持多订单策略、⾸创⾃动搭桥功能等。与传统货币经纪的优势则体现在：1）价格透明；2）对成交约束性⾼；3）能够有效的保护机构头⼨信息；4）电⼦化交易更⾼效，符合当前发展趋势。上海南市区

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2．为何在X-Swap上推出长期限的利率互换？

X-Swap平台上此前可交易的利率互换合约期限都在5年之下，⽽⾮平台交易（场外）的利率互换合约的期限是可以在5年以上的。我国利率互换市场上，参考利率以FR007为主，按照交易品种划分，⼈民币利率互换浮动端参考利率主要包括：1）银⾏间质押式回购利率，以7天回购定盘利率为基准（FR007）以及今年5⽉底推出的以银银间7天回购定盘利率为基准（FDR007），互换期限包括1-3个⽉、6个⽉、9个⽉、1-7年、10年；2）上海银⾏间同业拆借利率（Shibor），以隔夜Shibor（O/N Shibor）、1周Shibor（1W Shibor）、3个⽉Shibor（3M Shibor）作为基准，其中3M Shibor是最为常⽤的基准利率，其互换期限包括6个⽉、9个⽉、1-10年；3）央⾏参考利率，基准包括1年定存、1年贷款等，利率互换期限通常为2-10年，其中1年定存在利率互换发展的初期⽐较被常⽤作基准利率。从之前的历史数据看，利率互换市场上多以期限在1年以内的FR007利率互换为主，其名义本⾦总额远超其他品种，尤其是2015和2016两年发展迅速。反观期限在5年以上的利率互换名义本⾦额很低，且均是以FR007为参考利率的互换。如果单看今年以来的数据，五年期以上的IRS名义本⾦额为0，⽉度数据上，FR007⼀年期及以下的利率互换名义本⾦额约为期限1⾄5年的三倍，Shibor 3M利率互换的名义本⾦额则要更低⼀些。

我们可以看到利率互换活跃合约多为短期限的，长期限的活跃度很低。X-Swap交易平台的⼀⼤优势就是其便利性，外加价格透明、成交约束性⾼等优点，从这个⾓度讲，X-Swap上引⼊长期限的利率互换

⼀定程度上可以提⾼相关产品的交易活跃性，起到活跃市场的作⽤。

此外，根据交易中⼼发布的通知来看，此次新增的长期限利率互换采取清算⽅式为集中清算。⼈民币利率互换集中清算业务，是指市场参与者将其达成的⼈民币利率互换交易，提交上海清算所（上清所）进⾏集中清算，由上清算作为中央对⼿⽅承继交易双⽅的权利及义务，并按照多边净额⽅式计算各清算会员在相同结算⽇的利息净额，建⽴相应风险控制机制，保证合约履⾏、完成利息净额结算的处理过程。相⽐于传统双边清算模式下风险敞⼝不透明以及违约风险传染的缺陷，集中清算⼀⼤优点就是可以规避风险，相当于将场外交易场内化，保证了市场⼀定程度的公平和公开，减少信息阻碍，控制交易双⽅的履约风险。央⾏在2014年1⽉28⽇发布通知，明确规定⾃2014年7⽉1⽇期，⾦融机构之间新达成的，以FR007、Shibor O/N和Shibor 3M为参考利率的，期限在5年以下（含5年）的⼈民币利率互换交易，凡参与主体、合约要素符合上清算有关规定的，均应提交上清所进⾏集中清算。集中清算的另⼀⼤好处就是可以实现现⾦流的直接交换，盈亏直接进⾏清算，不会受到时间差异（基差）的影响。此前双边清算模式下存在不能精确匹配的情况，会出现双⽅现⾦流的交换存在时间差异性，⼀定程度上可能会导致交易双⽅中的某⼀⽅受到不必要的损失。另外，双边清算需要互相授信和交易额度限制，⽆论是哪⼀项都会占⽤⾦融机构⼤量资源，相⽐之下，集中清算为中央对⼿⽅，且净额轧差，⾦融机构可以省去⼤量授信和交易额度占⽤。

3．长期限利率互换吸引⼒如何？印知网

从整体考虑，利率互换是对冲利率风险的⼯具之⼀，且是银⾏操作性最强的利率衍⽣品，能够反映宏

观基本⾯以及市场对未来利率⾛势的预期，因此利率互换和利率债的相关性⾮常⾼。长期限利率互换的久期要⽐当前现有品种更长⼀些，外加其与10年期、7年期⾦融债的相关性更强，适合⽤于对冲市场长期限活跃现券的利率风险。

安全体系建设

从投资者结构看，利率互换对交易主体的要求为，全国银⾏间债券市场参与者中，具有做市商或结算代理业务资格的⾦融机构可与其他所有市场参与者进⾏利率互换交易，其他⾦融机构可以与所有⾦融机构进⾏利率互换交易，⾮⾦融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的⾦融机构进⾏套期保值为⽬的的利率互换交易。其中，具有做市商和结算代理业务资格的⾦融机构主要是指商业银⾏。根据银⾏间市场交易商协会公开信息看，截⾄2017年7⽉24⽇，共有174家机构成为⼈民币利率互换备案机构，范围涵盖政策性银⾏、中资商业银⾏、外资银⾏、保险机构或其下属资管公司、证券公司、农村信⽤社等，其中中资商业银⾏、外资银⾏和证券公司占⽐较⼤。市场现有的利率风险对冲⼯具还包括国债期货，但是国债期货的交易主体是受限的，银⾏和保险机构⽆法参与到其中，且国债期货的品种⽐较单

郑曼青

还包括国债期货，但是国债期货的交易主体是受限的，银⾏和保险机构⽆法参与到其中，且国债期货的品种⽐较单⼀，只有5年期和10年期，中间跨度的品种是缺失的，⽆法与现券的期限进⾏完美匹配。从这⼀点上讲，X-Swap平台推出长期限的利率互换可以弥补这⼀缺失。再考虑交易期限，国债期货合约的存续期是3⾄9个⽉，如果想要长时间进⾏套保对冲，机构就需要进⾏展期操作，展期的过程中还要考虑期间的移仓成本以及跨期价差带来的波动，反观利率互换则没有这些烦恼，相⽐之下利率互换交易要⽐国债期货更加灵敏、迅速。长期限利率互换相⽐国债期货还有⼀个好处就是其⾃定制化的程度⾼，灵活性更强，⾦融机构可以根据⾃⾝需要⽽进⾏设计。⽽国债期货合约是标准化合约，适

⽤于⼀般情况。此外，机构在利率互换的交易中通过⾃⾝⽐较优势可以降低融资成本，也可以通过利率互换解决固息融资与浮息融资之间的转换。综上，⽆论从哪个⾓度看，长期限的利率互换对⾦融机构的吸引⼒还是很⼤的。

从机构之间来讲，考虑到资本⾦占⽤，长期限的利率互换对券商的吸引⼒可能要更⾼⼀些，现有的5年利率互换成交⽅也多为券商。与国债期货⼀买⼀卖风险占⽤算净头⼨不同，利率互换⽆论是多还是空都要算头⼨，这样⼀来，算风险资本占⽤时双边的头⼨都要被纳⼊，资本⾦占⽤要⾼于国债期货。因此对那些要⽤利率互换进⾏操作的机构⽽⾔，做就做期限长的，期限短的利率互换反⽽会抬升资本⾦占⽤。从这⼀点上讲，对于券商⽽⾔，长期限的利率互换反⽽更便利，期限的放开对券商更有利⼀些。

4．⼩结

综上，交易中⼼在X-Swap平台新增5年以上期限的⼈民币利率互换合约的意义主要有：1）有助于活跃利率互换市场；2）平台交易、集中清算有助于提⾼长期限利率互换的交易效率；3）期限开放⾄5年以上提⾼了⾦融机构，尤其是券商，在利率互换交易中的便利性；4）与国债期货在利率风险对冲上做到互补。

从合约新上市⾸⽇的交易情况看，由于各机构系统调试等原因，7⽉24⽇早盘7年和10年利率互换合约

成交均较少，但随后有所增加。根据中国外汇交易中⼼暨全国银⾏间同业拆借中⼼（CFETS）的公布数据看，当天共成交5年以上期限利率互换32笔，共计名义本⾦额6.4亿元，其中7年期限为3.6亿元，10年期限为2.8亿元。⾸批参与机构多以银⾏为主，包括国开⾏，⼯商银⾏、中国银⾏、招商银⾏等14家银⾏，以及平安证券、中信证券等机构。从上海国际货币经纪公司公布的成交数据看，当天10年FR007利率互换全天成交在3.85%-3.86%附近，7年FR007利率互换主要围绕在3.80%位置成交，10年Shibor 3M利率互换成交在4.5%-4.55%，7年成交在4.45%-4.5%，波动⼤于FR007。当天国开7年中债收益率4.2214%，10年收益率4.1826%，国债7年中债收益率为3.6361%，10年收益率3.5769%。

注

报告原⽂请见2017年7⽉25⽇中⾦固定收益研究发表的研究报告《中⾦公司*陈健恒, 张继强, 杨冰：简评*X-Swap引⼊长期限品种，进⼀步活跃市场》。