利率市场化改革是中国金融改革的重要组成部分。一个由市场供求决定的利率形成和传导机制，不仅在经济学理论中备受推崇，也是各主要经济体的货币当局追求的目标。在市场化的利率形成机制下，资金的价格由市场供求决定，信贷资源将流向社会总需求中最为突出的部分，这不仅有利于经济增长，也有利于社会福利水平的提升。顺畅的利率传导机制，有助于政府根据名义和实际的社会总产出的水平，合理地决定政策利率，进而高效地传导至市场利率，实现调控宏观 经济的意图。中国特社会主义道路
市场报价利率（LPR ）形成机制，贷款市场报价利率报价行应于每月20日（遇节假日顺延）9时前，按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成的方式，向全国银行间同业拆借中心报价。各银行应在新发放的贷款中主要参考贷款市场报价利率定价，并在浮动利率贷款合同中采用贷款市场报价利率作为定价基准。这一举措是中国利率市场化改革的又一重要环节。早在
贷款市场报价利率机制改革的原因
及对商业银行的影响
王乾筝
【摘要】利率市场化改革是中国金融改革的重要组成部分。我国一直致力于打造稳定、可靠、权威的基
准利率体系，从此前的SHIBOR 到后来的DR007，再到探索利率走廊机制为基准利率体系保驾护航，其用意都是为了给市场树立一个可供依靠的基准参考指标，从而让官定的贷款基准利率慢慢淡出历史，以实现信贷利率平稳的市场化。贷款市场报价利率机制改革（以下简称LPR ）正是在此前种种努力的基础上，探索实现从货币市场到信贷市场的稳定传导通道。中国的货币政策操作既不能轻易降息，又需要在稳增长与优化结构之间保持动态平衡。央行推出LPR 机制改革实质是给将来通过下调MLF 利率来降低LPR 利率预留出政策通道和空间。监管部门明确要求打破商业银行设定贷款利率下限的行为，这无疑给未来商业银行的经营管理提出了更高的要求。
【关键词】LPR；利率市场化；贷款利率下限
【作者简介】王乾筝，中国社会科学院研究生院博士研究生，研究方向：宏观经济。
经济论坛Economic Forum
关节置换术Nov.2019No.11
Gen.592
2019年11月第11期
总第592期
◆金融研究◆
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2003年，十六届三中全会就对利率市场化改革进行了重要论述，指出要建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率。该论述强调了市场在利率形成中的决定性作用。时至今日，利率市场化已经取得了决定性进展，在企业债、金融债、商业票据方面以及货币市场交易中已经完全由市场决定价格，人民币存贷款利率的限制也已经放开。但是，在货币市场和信贷市场，仍然存在利率“双轨制”的现象，这直接制约了货币当局的货币政策传导机制的有效性。只有信贷市场和货币市场的“裂缝”消失，利率市场化改革才能算是彻底完成。人民银行2019年一季度货币政策执行报告中指出，利率市场化改革的重点是推动贷款利率“两轨合一轨”，这有利于增强市场竞争，促使金融机构更准确地进行风险定价，降低风险溢价，并进一步疏通货币市场利率向贷款利率的传导，促进降低小微企业融资成本。央行推出的LPR报价改革，将成为打通货币政策从政策利率顺畅传导至信贷市场利率的又一举措。
一、LPR机制改革是打通政策利率到信贷利率通道的新举措
在美欧等发达经济体的货币政策操作中，货币政策的传导相对顺畅。中央银行向商业银行释放流动性，这一短期利率越高，商业银行的成本就越高，对流动性的需求就越小。短期利率的水平将影响市场上其他的短期利率，最终影响实体经济对信贷的需求，以及投资和消费。但是在中国，由于货币市场和信贷市场的利率双轨制，使得央行的政策利率向信贷市场利率传递遇到梗阻。目前推动利率市场化的核心工作，就在于培育市场化的贷款利率定价机制，使得货币当局的政策意图能够更好地传递到信贷市场上。
上世纪70年代反对金融压抑成为金融机制改革的主流舆论：金融压抑虽然压低了利率水平，但是低利率不利于金融资源供给，反而有可能导致信贷短缺；低利率同时又会刺激投资需求，超额的投资需求只能导致银行进行信贷配给，这样银行不会按照预期的投资回报率来筛选项目，而是依靠抵押品或者政治影响力等因素，进而降低投资的整体回报率。利率市场化则是消除金融压抑的重要组成部分。中国的利率市场化进程首先在货币市场推动，这有助于减少改革的阻力，因为货币市场的建设从无到有、从小到大，随着市场化利率的形成和逐渐被认可，非市场化利率的空间逐渐变得狭窄，应该说这是一种稳妥和成功的方式，但该路径留下了贷款利率市场化这最后一块硬骨头。
贷款利率的市场化本就是一大难题。中国曾长期奉行金融压抑政策，政府奉行金融压抑的主要考虑是
给企业尤其是国企，提供可供发展的信贷资源。贷款利率的市场化会增加企业的财务压力，因此利率市场化一度难以推动。1997年亚洲金融危机后，在通货紧缩的大环境下，银行更加没有动力给中小企业贷款。人民银行曾试图推动商业贷款的利率上浮上限扩大到30%，由于国企客户的资质较好，能拿到基准利率的贷款（甚至贷款利率能下浮），因此这一上浮政策的影响不会影响国企融资；另一方面，贷款上限上浮能够刺激商业银行更有动力放款给中小企业，毕竟中小企业的风险溢价更高。这样既不影响商业银行对国企的贷款，又能刺激商业银行给中小企业放贷的积极性，扩大贷款的总规模。但即便如此，关于推动贷款利率上限上浮的建议仍然十分慎重，主要是顾虑到这政策可能导致大中型企业财务成本上升。最后的结果是，金融机构对小企业的贷款利率上浮幅度由10%提高到20%，大中型企业贷款利率上浮幅度保持10%不变。直到2003年中国经济走出通缩以后，贷款利率的市场化才迎来突破。贷款利率市场化的艰难程度可见一斑（见易纲2009）。2004年10月，人民银行基本取消了金融机构人民币贷款利率上限，下浮的幅度为基准
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利率的0.9倍，人民币贷款利率过渡到上限放开、
实行下限管理的阶段。
贷款利率市场化并非一放了之，不需要货币
当局的指导和监管。基准利率体系的形成对于利
率市场化有着重要意义，因为市场主体在定价
时，需要有一个参考定价的基准。只有权威性的
基准利率确立并被市场主体认可、接受之后，货
币当局才能从贷款基准利率中淡出，将定价权还对苯乙烯磺酸钠
给市场。2007年1月，上海银行间拆借利率（SHI⁃BOR）正式上线。人民银行曾对SHIBOR寄予厚望，希望SHIBOR能替代官定利率成为市场主体定
价的基准指标。其设想是，对内，SHIBOR能连接
商业银行的内部资金转移定价；对外，SHIBOR能
成为产品创新的基准参考，理财产品、券商存管
乃至住房公积金，都能跟SHIBOR联系起来。但
是，SHIBOR在成立的初期，就存在报价中存在非培氟沙星
市场因素的问题，比如3个月以上的SHIBOR报价
与成交价之间的利差较大。事实上，历史悠久的LIBOR也存在操纵报价的丑闻。2012年6月，英国巴克莱银行被曝涉嫌操纵伦敦同业拆借利率(LI⁃BOR)和欧元同业拆借利率(EURIBOR)丑闻，之后数十家欧美金融机构被卷入。这充分暴露了报价机制的固有缺陷，LIBOR的英国监管机构英国金融行为监管局（FCA），以及美联储等，正在积极推动市场为LIBOR的终结做好准备。目前来看，SHI⁃BOR还未达到基准参考指标的地位，也难以在促进贷款利率市场化方面发挥重要作用。2016年人民银行三季度货币政策执行报告中指出，DR007 (存款类机构质押式回购利率)能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用，因此应促进市场形成以DR007为基准利率的预期。
除了构建SHIBOR体系，人民银行初步构建起
利率走廊机制，这也是为了促进利率传导机制有
效性的举措。利率走廊是央行通过提供存贷便利
给商业银行，并且定存贷利率区间，通过区间调控引导利率。2015年11月，央行工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》，就利率走廊的概念、作用、调控成本以及政策建议作了介绍后，利率
走廊迅速成了各界关注焦点。2015年11月24日，人民银行分支行开展常备借贷便利操作0.5亿元，期限为隔夜，利率2.75%，发挥了利率走廊上限的作用。这在中国的货币政策操作中尚属首次。利率走廊的下限，虽然名义上是超额准备金利率0.72%，但是这一利率过低，不是市场交易事实上的底部，在交易中，央行公开市场操作的7天逆回购利率成为事实上利率走廊的底部。以SLF利率和逆回购利率为上下限的利率走廊初步建立。
利率走廊机制并非没有争议。李扬（2016）指出，无论利率走廊的上限和下限，其产生都带有非市场化的彩。此外，利率走廊平抑利率大幅波动靠的是以量平价，对商业银行流动性需求的满足固然能在短期内稳定金融市场，但长期可能诱使商业银行加杠杆，在长期反而加剧了金融风险。此外，从实践操作看，SLF作为利率走廊的上限，其操作量相比与货币市场的交易量偏低，上限难以触及，象征意义大于实践意义。非金融机构无法直接从央行获取SLF资金，这加剧了货币市场流动性分层的现象。
利率走廊的好处是，货币市场利率存在稳定的上下限，能够保证利率不会过度波动，从而稳定商业银行对未来负债的预期。但是由于中国的货币政策操作中数量型指标和价格型指标兼具，因此中国央行仍在“探索一个利率走廊的比较初级阶段的机制”。①如果想要打通从货币市场利率到信贷市场利率的传导，那么稳定在一定幅度内的货币市场利率体系必不可少，毕竟，如果货币市场本身就动荡不安，那么健全、顺畅的货币政策传导体制就无从谈起。因此，探索利率走廊机制，是健全利率传导、进而
实现利率市场化的重要举措。
货币当局一直致力于打造稳定、可靠、权威
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的基准利率体系，从此前的SHIBOR到后来的DR007，再到探索利率走廊机制为基准利率体系保驾护航，其用意都是为了给市场树立一个可供依靠的基准参考指标，从而让官定的贷款基准利率慢慢淡出历史，以实现信贷利率平稳的市场化。LPR改革正是在此前种种努力的基础上，探索实现从货币市场到信贷市场的稳定传导通道。
二、LPR机制改革推出的时机分析
此时推出LPR改革，除了致力于未竟的利率市场化改革之外，还跟中国面临的经济形势密切相关。
第一，中国经济增速持续下行，稳增长的压力不言而喻。2019年上半年经济增速为6.3%，其中二季度比一季度增速降低0.2个百分点，L型增长的底部平台迟迟未得到确认。8月份规模以上工业增加值增速比7月份继续下行，仅为4.4%，鉴于工业增加值在生产法GDP中的地位（见图1），该数值的下行给
三季度的经济增速蒙上一层阴影。虽然年初政府将2019年经济增速的目标定为6-6.5%，具有一定的弹性空间，但是下行的经济数据正在不断挤压政策的宽裕度。只有更大力度的逆周期调节政策，才能确保经济运行位于理想区间。但不利的是，财政政策的工具箱已明显不如年初时宽裕。2019年8月底时，地方政府新增债券额度已大部分用完，这必将掣肘四季度的财政支出。经济压力增大的另一个佐证是，2019年年中政府成立了就业工作领导小组。根据奥肯定律，增长对应着就业。中国的现实是，目前我国GDP 每增长一个点，就能拉动城镇新增就业150万人。②反过来看，经济增速的下行将给我国的就业带来巨大压力，专门成立顶层设计性质的就业小组就是针对这个潜在的不利现实。
第二，特朗普发动的贸易战愈演愈烈，短期内难以平复，即使有短暂性的利好消息传来，贸易战的解决也绝非一朝一夕之功，更可能是长期的争端。贸易战的不利影响正在逐步显现出来。自7月份以来，美联储先后两次降息共50个基点，降息的重要原因之一是为了应对贸易战给全球经济带来的负面影响。美联储主席鲍威尔承认，美国的贸易政策使经济前景承压，因为贸易战给企业投资和全球供应链带来了巨大的不确定性。近期的经济数据显示，中国8月份的出口同比下降1%，其中对美出口下降16%，关税战的恶果正在显现。
第三，受困于低迷的经济增长前景，全球央行正在进行新一轮宽松潮。经合组织（OECD）将其对全球经济增长的预测从3.2%下调至2.9%，为10年来的最低水平。欧央行、美联储相继放松货
图1中国的名义GDP（实线，左轴）和规模以上工业增加值（单位：亿元）
数据来源：国家统计局。
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币政策，今年全球已有近40多个国家央行推出降息，全球货币政策重启宽松周期。
可见，无论从国内还是国际经济形势，实体经济都呼唤更大力度的逆周期刺激政策。进一步压低实体经济的实际融资利率，正在变得更加迫切。8月16日的国务院常务会议“部署运用市场化改革办法推动
实际利率水平明显降低和解决融资难问题”，紧接着9月4日的国常会又指出，“落实降低实际利率水平措施”，可见政府对于降低实际利率水平的期盼。虽然多家央行已经出台宽松措施，但人民银行短期内难以直接降息。从人民银行行长易纲的发言可以看出，中国的货币政策以我为主，美国升息中国未必升息，美国降息中国也未必降息，只要中国没有出现明显的通缩风险，降息就难以落地。③
中国的整体经济形势固然极具韧性，这是稳健货币政策的有力支撑，但对宏观杠杆率的警惕也是基准利率难降的重要原因。经历过前两年的金融去杠杆之后，中国的总体杠杆率企稳。根据中国社会科学院国家金融与发展实验室的数据，中国的宏观杠杆率在2019年一季度有较大幅度的增长，由2018年末的243.70%上升至248.83%，二季度宏观杠杆率继续上升0.7个百分点。虽然总体上风险可控，但过去十年来杠杆率的上升速度一
直被各方关注，并被认为这种增速难以持续。一
直以来，我国是投资导向型经济体，与发达经济
体相比，我国经济构成中投资对于GDP的贡献度
更大。以2016年为例，固定资产投资规模高达59.7万亿元，而名义GDP为74.4万亿元，占比高达80%。投资高度依赖杠杆，这是我国总体杠杆率
高企的重要原因（见图2）。虽然中国经济的转型
正在进行，但不可能一蹴而就跃入发达经济体，
中国的经济结构也不会短期内摆脱对于投资的路
径依赖。这就决定了短期内中国的杠杆率易升难
降。能将杠杆率的增长速度压低，总体上使杠杆
率企稳已经不易。因此，不到中国经济陷入通货
紧缩的时刻，货币当局不会轻易动用降息这一影
经济效益和社会效益响力度极大的工具。
所以，中国的货币政策操作既不能轻易动用
降息这个“大杀器”，又需要在稳增长与优化结构
之间保持动态平衡。央行在出台改革机制的同
私有云系统可实现功能
时，还督促金融机构抓紧落实采纳LPR机制，设
置了三个考核时点，并将贷款利率竞争行为纳入
宏观审慎评估。人民银行营业管理部贷款基础理
论应用联合研究课题组（2016）指出，以往的贷
款基础理论接受度和应用程度都不高，制约了这
图2中国的实体部门杠杆率和资本形成率（星标线，右轴）（单位：%）
数据来源：国家统计局，国家资产负债表研究中心
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