人民币利率互换利差影响因素分析

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李晓菲

作者简介：李晓菲，女，助教，硕士，西南交通大学希望学院，研究方向：公司金融㊂

（西南交通大学希望学院四川成都 6１０４００)

摘要：随着我国利率市场化进程的逐步加快，金融机构在参与金融活动的过程中面临越来越大的利率风险，诞生于１９８２年的利率互换作为对冲利率风险的衍生金融工具，逐渐被广大市场参与者所接受并使用㊂本文运用定量的方法分析货币政策制度对利差的影响㊂法定存款准备金率㊁公开市场操作㊁选择违约风险㊁流动性风险㊁利率期限结构斜率㊁短期利率波动率㊁通货膨胀率这七个因素作为影响互换利差的经济变量，一方面这七个变量对货币政策的变动非常敏感，另一方面这些变量具有一定的代表性㊂

关键词：利率互换；互换利差一㊁研究背景及意义（一)研究背景

互换是２０世纪８０年代全世界最重要的金融创新，根据国际清算银行的调查，到２００８年１２月末，美元的利率互换交易量达到了３２８万亿美元㊂利率互换市场在全球衍生品市场中占据不可或缺的地位㊂利率互换是市场参与者防范利率风险最有效的金融工具，在利率市场化的大趋势下，我国第一笔利率互换发生在２００6年，交易的对象为光大银行和国家开发银行，这样的一笔交易拉开了人民币利率互换的序幕㊂在近十年的发展中，人民币利率互换市场实现了巨大蜕变：互换需求不断增加㊁利率互换产品多样化㊁参与主体多元化，其中以SHIBOR 为基准的利率互换具有中国特㊂因此研究人民币利率互换利差的影响因素有利于市场参与者更好的使用该金融工具，更好地对冲利率风险㊂

（二)研究意义

随着我国经济的发展，人民币利率互换的交易量越来越大，在国内金融市场中扮演着不可替代的角㊂而互换利差作为影响互换利率的一个重要因素，要想清楚地认识利率互换市场，必须首先认识利差，因为利差包含了利率互换的价格和市场信息㊂有以下几个研究意义：

第一㊁帮助市场参与者正确认识互换利率在不同市场环境下的表现㊂利差是决定互换利率的一个重要变量，出影响利差变化的重要变量，投资者可以借此理论结果在实际操作中观察影响因素的变动以提高对利率互换的认识㊂

第二㊁充分发挥利率互换的价格发现功能㊂根据利差影响因素的变动方向预测利差的变化方向，为投

资者提供精确的利差变化方向，更好发挥人民币利率互换套期保值功能㊁投机功能㊂营造流动性强㊁市场氛围活跃的国内利率互换市场㊂

二㊁文献综述

猫眼看人论坛（一)国内文献综述

龚继海（２００９)在博士论文中运用马尔科夫转换机制，分别以FR００７㊁３M SHIBOR 为研究对象进行互换价差分析，同时比较了不同期限互换价差的关系㊂得出结论：利率水平对互换利差的影响非常明显，这并不同于一般国外文献认为违约风险和流动性风险是导致互换利差的主要原因㊂文章对价差影响因素的选取并不全面，没有用具体的方法表明所选取的影响因素具有代表性和突出性㊂

陈可（２０１０)在博士论文中应用平滑转换向量自回归模型和脉冲响应函数分析指出，流动性溢价对３年期互换利差的影响非常显著，而５年期互换价差受到违约风险的影响最为显著㊂

李锦环（２０１３)以３M SHIBOR 的互换价差为研究对象，用向量自回归模型进行实证分析，发现利率期限结构斜率是利差变动的主要原因，利差受到自身滞后值的影响作用相对较小㊂但是从中国利率互换市认证计费

场的实际交易角度看，文章缺乏对FR００７的互换利差研究㊂

（二)国外文献综述

Sorensen and Bollier （１９９４)认为互换的价值取决于选择违约风险的收益，反过来，这是由利率的期限结构和利率的波动率决定的㊂因此，利率的波动率和收益率曲线的斜率所表示的风险共同决定了互换利差㊂

Brown et al （１９９４)分析了美国利率互换价差，结果发现，短期限的互换（１年和３年)与长期限的互换（５年和７年)定价存在巨大差异;１９８５年１月到１９９１年５月期间，５种期限互换的价格变化非常频繁㊂Cossin and Pirotte （１９９７)基于交易数据进行了实证分析，结果表明信用风险对互换价差存在影响㊂

Liu㊁Longstaｆｆ㊁Mandell （２００１)建立了五因素仿射模型来衡量信用风险的溢价，通过该模型观察到：比起信用风险，瞬时的信用流动性价差与流动性联系更为紧密，流动性风险可以充分解释互换价差㊂

三㊁影响人民币利率互换利差因素的理论分析及实证分析（一)影响人民币利率互换利差因素的理论分析

结合国内外相关的研究结果以及人民币利率互换市场的现状，本文选择的变量是法定存款准备金率㊁

公开市场操作㊁流动性溢价㊁违约风险溢价㊁利率期限结构斜率㊁短期利率波动率㊁通货膨胀率这七个变量㊂

１．法定存款准备金率㊂法定存款准备金率是具有存款性质的金融机构存放在央行的货币资金与吸收的所有存款总额的比值㊂如果央行变动法定存款准备金率的大小，也就意味着银行必须持有的准备金数额要发生变化㊂准备金率有以下几个渠道可以传播到互换利差：

货币市场的流动性㊂存款准备金率上调，商业银行的贷款规模减少，货币乘数下跌，导致货币供给减少，引起银行间流动性短缺㊂货币市场资金趋紧，互换市场交易者为了交易，必须支付更大的代价，即互换利率上扬，扩大了互换利差的值㊂

商业银行资产负债结构㊂一旦央行发布上调法定存款准备金率的通知后，商业银行必须立即作出反映，但是本来资金偏紧的商业银行，准备金的上提，可能会造成违约风险的发生㊂违约风险的上升导致利差的扩大㊂

２．公开市场操作㊂央行利用公开市场操作的手段是为了影响市场资金总量和市场利率，主要手段是在金融市场上公开买卖有价证券㊂当市场进行正回购时，市场流动性缩紧，互换利差扩大，逆回购时，市场流动性放松，互换利差缩小㊂

３．流动性溢价㊂利率互换与国债等金融资产相比，流动性较弱，风险较高㊂在其他情况不变的条件下，当流动性溢价上升时，互换利差扩大，互换利率增加，当流动性溢价下降时，互换利差缩小，互换利率减少㊂

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４．违约风险溢价㊂当交易对手方的违约可能性增加时，互换利差扩大，互换利率上升，当交易对手方的违约可能性下降时，互换利差缩小，互换利率下降㊂

５．利率期限结构斜率㊂一般来说，收益率曲线向右上方倾斜，表示的是长期利率高于短期利率；若收益率曲线大致呈水平状态，则长期利率与短期利率相等；若收益率曲线向左下方倾斜，表示短期利率高于长期利率㊂因此当利率期限结构斜率扩大时，互换利差相应扩大，利率期限结构斜率减少时，互换利差相应缩小㊂

6．短期利率波动率㊂短期利率作为金融市场上最能反映金融主体对货币资产需求强弱的指标，其变化水平能准确的说明市场对流动性的需求㊂因此短期利率的变动不仅会对国债利率产生影响，还会对

互换利率产生影响，但是由于受到前面分析的流动性溢价和违约风险溢价的影响，国债和互换利率受到短期利率波动的幅度存在不一致的现象，利差也会受到影响，所以短期利率波动对于互换利差很重要㊂

７．通货膨胀率㊂实际利率与通货膨胀率存在正的相关关系，通货膨胀率的变化间接的对互换利率产生影响㊂通货膨胀率的变动会对货币市场上所有的利率水平产生影响，此外，市场上的名义利率水平不尽相同，因此，通货膨胀率对实际利率的影响各不相同，对国债利率和互换利率的影响程度不同，导致互换利差的产生㊂所以，有必要考虑通货膨胀率与利差的相互关系㊂

李汝军（二)实证分析１．样本选择

首先，根据前面对我国人民币利率互换市场的概述，我们了解到基于FR００７㊁SHIBOR 的利率互换最活跃也最具有代表性，在这两个代表性的交易品种中，又具有不同的期限，根据各个期限的成交量，本文选择１年期的FR００７和１年期３M SHIBOR 为互换利率来作为研究对象，把法定存款准备金率㊁公开市场操作㊁违约风险㊁流动性风险㊁利率期限结构斜率㊁短期利率波动率㊁通货膨胀率这七个因素作为变量㊂

其次，我国的利率互换发生在２００6年，交易金额为５０亿，互换的对象为光大银行和国开行，２００８年试点才结束，在试点的前期，由于数据缺乏有效性和可获得性，因此本文的样本采用２００

８年１月２０１6年９月的月度数据来分析货币政策对人民币利率互换利差的影响，所有的数据来源于Wind 资讯终端和中国货币网㊂

２．变量选择

以下是本文所有的变量，其中SS１㊁SS２是被解释变量，RRR㊁OM㊁L㊁CR㊁S㊁Ｖ㊁CPI 是解释变量㊂

基于FR００７的互换利差（SS１)：１年期国债利率与１年期FR００７之差㊂

基于３M SHIBOR 的互换利差（SS２)：１年期国债利率与１年期３M SHIBOR 之差㊂

存款准备金政策（RRR)：即调整后的存款准备金，以央行公布日为基准㊂

公开市场操作（OM)：正回购和货币回笼以１代替，逆回购和货币投放以-１代替，其他时候为０㊂

流动性溢价（L)：１４天回购利率与隔夜回购利率之差㊂

基尔霍夫定律

违约风险溢价（CR)：１年期国债与１年期政策性金融债收益率之差㊂

利率期限结构斜率（S)：１０年期国债收益率与１年期国债收益率之差㊂

短期利率波动率（Ｖ)：以银行间隔夜拆借加权平均利率月变化的平方为代理变量㊂

通货膨胀率（CPI)：以CPI 的同比增长率为代表㊂３．实证结果分析

对不同货币政策期间各变量的描述性统计㊂以３M SHIBOR 为参考利率的互换利差波动值大于以FR００７为参考利率的互换利差，而且SS２的方差波动明显大于SS１，因为SS１㊁SS２两者的参考利率的形成原因不一样，SS１是对七天回购利率的平均，而SS２是报价行根据当天市场上资金的供需报价㊂

表１各变量的相关性分析

变量RRR OM S ＶCR CPI L RRR １．０００．２１-０．6３０．１３０．４１

０．２４

０．５１OM ０．２１

１．００姜山实验中学

-０．１１０．１４

０．１７-０．０３０．１５

-０．6３-０．１１１．００

-０．１１-０．１３-０．４１-０．４８Ｖ０．１３０．１４-０．１１１．００-０．０6０．０6-０．０２CR

０．４１-０．１７-０．１３-０．０6１．０００．１７０．３９CPI ０．２４-０．０３-０．４１０．０6０．１７１．０００．３１L

０．５１０．１５-０．４８-０．０３０．３９

０．３１

涉江采芙蓉教案１．００从以上分析结果可知各变量之间的相关性不是很高，大约在０．５以下，只有RRR 和L㊁RRR 和S 的相关性在０．５０．6之间，变量之间不存在多重共线性的影响，所以本文的变量选择具有合理性㊂

根据对个变量单位根检验结果可知，只有变量违约风险溢价㊁利率期限结构斜率㊁存款准备金率是非平稳变量，经过检验，这三个变量的一阶差分序列是平稳变量㊂

四㊁结论

这篇文章的主要目的是研究中国利率互换市场利差的影响因素，根据本文的理论分析和实证分析可知：

１．公开市场操作对互换利差会产生短暂性的冲击，而法定存款准备金率对利差的冲击则具有长期性㊂违约风险㊁流动性风险㊁利率期限结构斜率对两个不同基准利率的互换利差都产生正的影响，只有通货膨胀率在宽松的货币政策环境下对１年期FR００７的利率互换利差影响为负㊂

２．公开市场操作和法定存款准备金率对FR００７㊁３M SHIBOR 的影响存在差异㊂利差对公开市场操作的反映比较灵敏和快速，法定存款准备金率对利差的影响则有一定的滞后期，这是由央行货币政策操作工具的性质所决定的㊂参考文献：

[１] Lang L，H P，Litzenberger R H，Liu ＡL．Determinants oｆin-terest rate swap spreads．Ｊournal oｆBanking and Finance，１９９８（２２)：１５０７-１５３２．

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[３] 陈可．人民币利率互换分析与实证研究[D]．上海：华南

理工大学硕士学位论文，２０１０．

[４] 龚继海．对我国利率互换稽查的实证研究[D]．厦门：厦

门大学硕士学位论文，２００９．

[５] 李锦环．人民币利率互换利差影响因子的实证分析[Ｊ]．现

代经济信息，２０１３（１１)：１３２．

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