利率互换及其交易策略介绍解子征
⼀、利率互换简介
利率互换（Interest Rate Swap, IRS），是指交易双⽅约定在未来的⼀定期限内根据约定数量的名义本⾦，在合同期指定的⼀系列特定⽇期按照不同的计息⽅式交换利息的交易。最常见的利率互换是固定利率与浮动利率的互换，在⼀系列指定⽇期，⼀⽅须⽀付浮动利率，另⼀⽅则⽀付固定利率。⽽在实际结算时，双⽅只⽤交付差额，⽐如在某⼀指定⽇期，浮动利率⼤于固定利率，那么⽀付浮动利率的交易⽅⽀付（浮动利率－固定利率）*名义本⾦。
利率互换的基本原理是基于⽐较优势。⽐较优势理论的核⼼是指：由于筹资者信⽤等级不同，所处地理位置不同，对于不同⾦融⼯具使⽤的熟练程度不同，取得资⾦的难易程度不同等原因，在筹资成本上存在着⽐较优势。这种⽐较优势的存在使筹资者能够达成相互协议，在各⾃领域各展所长，然后相互交换债务，从⽽达到降低筹资成本或对冲利率风险的⽬的。
例如：A公司是信⽤评级为AAA级的⼤型公司，其固定利率融资成本为7%，浮动利率融资成本为LIBOR+0.4%；B公司是信⽤评级为BBB的中⼩型公司，它的固定利率融资成本为8.5%，浮动利率融资成本为LIBOR+0.7%。
贝芙美
表1：A公司与B公司固定、浮动融资利率利差
从上表可以看出，⽆论是固定利率融资还是浮动利率融资，A公司都拥有绝对优势，但B公司在浮动利率融资上具有⽐较优势。现假设A公司需要浮动利率资⾦，B公司需要固定利率资⾦，双⽅都需要发挥⾃⼰的相对优势，并通过利率互换将这种优势转会化为实际经济利益。因此，A公司按7%的固定利率筹措资⾦，B公司按LIBOR+0.7%的浮动利率筹措资⾦然后进⾏利率互换。于是A和B达成如下互换协议：
图1：A公司与B公司利率互换⽰意图
即A向B⽀付LIBOR-0.2%的利率，B向A⽀付7.1%的利率以达成该利率互换协议。在此协议下，B的融资成本为
7.1%+LIBOR+0.7%-(LIBOR-0.2%)=8%，低于其本⾝8.5%的成本；A的融资成本为LIBOR-0.2%+7%-7.1%=LIBOR-0.3%，低于其LIBOR+0.4%的成本。由此给双⽅都带来了额外收益。
⽽⼈民币利率互换是指交易双⽅约定在未来⼀定期限内，根据约定的⼈民币本⾦和利率计算利息并进⾏利息交换的⾦融合约，利率互换的参考利率应为经中国⼈民银⾏授权的全国银⾏间同业拆借中⼼等机构发布的银⾏间市场具有基准性质的市场利率或中国⼈民银⾏公布的基准利率。（《中国⼈民银⾏关于开展⼈民币利率互换业务有关事宜的他通知》）。 ⽬前⼈民币利率互换浮动端参考利率包括以下三类：
1、银⾏间质押式回购利率，以7天回购定盘利率（FR007 ）为基准。利率互换期限包括1-3个⽉、6个⽉、9个⽉、1-7年、10年。
2、上海银⾏间同业拆借利率（SHIBOR），以隔夜SHIBOR（O/N SHIBOR）、1周SHIBOR（1W SHIBOR）、3个⽉SHIBOR（3M SHIBOR）作为基准。O/N SHIBOR利率互换期限包括7天、14天、1-3个⽉、6个⽉、9个⽉、1-3年；1W SHIBOR利率互换期限包括3个⽉、6个⽉、9个⽉、1-5年；3M SHIBOR利率互换期限包括6个⽉、9个⽉、1-10年。
3、央⾏参考利率。基准包括1年定存、1年贷款等。1年定存、1年贷款利率互换期限包括2-10年。
图2：利率互换交易系统页⾯
不同参考利率的互换协议在结算频率、计息⽅式、流动性等⽅⾯也存在较⼤区别，具体区别如表2所⽰。
表2：各参考利率互换协议对⽐
⼆、⼈民币利率互换市场发展历史
我国的利率互换市场起步相对较晚，但发展较快，市场基础环境已经初步建成。
1、市场准⼊
2006年，中国⼈民银⾏发布了《关于开展⼈民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，我国⼈民币利率互换市场正式开始。随后，国家开发银⾏与光⼤银
⾏完成了⾸笔50 亿元⼈民币利率互换交易。2008年，中国⼈民银⾏在总结⼈民币利率互换试点经验
的基础上，发布了《关于开展⼈民币利率互换业务有关事宜的通知》，利率互换正式全⾯推开。通知明确规定在全国银⾏间债券市场参与者中，具有做市商或结算代理业务资格的⾦融机构可与其他所有市场参与者进⾏利率互换交易，其他⾦融机构可与所有⾦融机构进⾏出于⾃⾝需求的利率互换交易，⾮⾦融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的⾦融机构进⾏以套期保值为⽬的的利率互换交易。
2、机制建设
2007年，中国银⾏间市场交易商协会成⽴，先后制定并发布了我国⾦融衍⽣品市场的重要基础性制度，引导市场成员建⽴健全风险防范制度，为市场后续发展提供了有⼒保障。2008 年，利率互换试点放开后，《关于⼈民币利率互换交易备案有关事项的通知》、《⼈民币利率互换交易操作规程》相继出台，进⼀步完善了⼈民币利率互换市场的法规制度，改善了⼈民币利率互换市场的外部环境。2012年4⽉6⽇，中国外汇交易中⼼在银⾏间市场正式推出利率互换电⼦化交易确认和冲销业务，有助于降低⾦融机构在市场交易中的操作风险、信⽤风险和法律风险，是利率衍⽣品市场基础设施建设的重要举措。同年 5 ⽉21⽇，中国外汇交易中⼼在银⾏间市场推出SHIBOR利率互换定盘、收盘曲线，为利率互换的准确定价奠定基础。为满⾜国内⽇益增长的利率互换交易需求，提⾼市场的标准化程度和透明度，全国银⾏间同业拆借中⼼于2014 年2⽉18⽇推出了基于双边授信的撮合交易平台X-swap交易机制。同时，为促进场外⾦融衍⽣产品市场健康规范发展，中国⼈民银⾏随后发布《关于建⽴场外⾦融
衍⽣产品集中清算机制及开展⼈民币利率互换集中清算业务有关事宜的通知》，建⽴场外⾦融衍⽣产品集中清算机制，并于2014年7⽉正式实施。
3、基准利率培育
外汇交易中⼼为建⽴以货币市场基准利率为核⼼的市场利率体系，在2007 年发布了《关于开展以SHIBOR为基准的票据业务、利率互换报价的通知》，指导货币市场产品定价。2008年，利率互换试点全⾯放开的同时明确规定，利率互换的参考利率应为经中国⼈民银⾏授权的全国银⾏间同业拆借中⼼等机构发布的银⾏间市场具有基准性质的市场利率或中国⼈民银⾏公布的基准利率。2009
年初，为进⼀步确⽴SHIBOR的基准利率地位，交易中⼼对以SHIBOR为基准的利率互换报价品种进⾏调整，删减O /N SHIBOR和1W SHIBOR 的中长期报价品种，增加3M SHIBOR基准互换报价品种，优化了以SHIBOR为基准的利率互换报价品种。2012年5⽉，为进⼀步发挥SHIBOR作为基准利率的作⽤，完善以SHIBOR 为基准的利率互换报价品种，交易中⼼将以SHIBOR为基准的利率互换报价品种调整为19个。⼗年来，在经济全球化、利率波幅增⼤的时代背景下，在政策制定者、市场监管者及市场参与者的共同努⼒下，国内互换市场的深度和⼴度均取得⼤幅发展。
三、国内利率互换市场发展现状
1、国内利率互换投资者不断增多
根据银发【2008】18号⽂件，全国银⾏间债券市场参与者中，具有做市商或结算代理业务资格的⾦融机构可与其他所有市场参与者进⾏利率互换交易，其他⾦融机构可与所有⾦融机构进⾏出于⾃⾝需求的利率互换交易，⾮⾦融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的⾦融机构进⾏套期保值为⽬的的利率互换交易。根据银⾏间市场交易商协会2016年10⽉26⽇发布的《中国银⾏间市场⾦融衍⽣产品主协（2009 年版）》签署备案情况，⽬前共有244家机构签署5098份协议。
2、⼈民币利率互换名义本⾦成交额逐年上升。
2008 年1⽉18 ⽇，中国⼈民银⾏颁布《中国⼈民银⾏关于开展⼈民币利率互换业务有关事宜的通知》，⼈民币利率互换交易开始正式全⾯推进。之后，利率互换名义本⾦成交额逐年放⼤，2016年12⽉份⼈民币利率互换交易规模达到11381.39亿元，⽽2017年1⽉下降到6651.69亿元（如下图）。虽然⼈民币利率互换市场⾃推出之后迅速发展，但其成交额相对来说仍然较⼩。截⾄2017年1⽉底，我国债券存量近60万亿元，利率互换交易量只占债券市场规模的1%到2%左右。⽽在国际成熟市场中，利率互换市场规模甚⾄远⼤于债券市场规模，这说明我国利率互换市场仍处于快速成长阶段。
图3：⼈民币利率互换市场名义本⾦总额⾛势
利率互换名义本⾦总额（亿元）
3、⼈民币利率互换参考利率
⽬前，⼈民币利率互换参考利率以FR007为主，其占⽐约为90%；SHIBOR 占⽐约为10%；⽽以存、贷利率为基准的利率互换交易规模则可忽略不计（如下图所⽰）。
图4：⼈民币利率互换市场各参考基准利率合约占⽐
据统计，现在每个交易⽇成交的FR007-5Y利率互换名义本⾦在20亿元左右，对于单⼀机构来说，每⽇可通过利率互换构建200万元DV01的多头或空头头⼨，市场流动性不差于国债期货。图5为WIND中IRS实时成交查询页⾯，FR007-5Y利率互换交易最为活跃。
图5 WIND资讯IRS实时成交页⾯
四、利率互换交易策略
利率互换策略包括套保策略和主动性交易策略。
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现券-利率互换套保策略相对简单，对于债券投资组合⽽⾔，通过买⼊IRS 做空利率可以实现对债券多头头⼨的利率风险对冲，从⽽弥补债券在熊市中的估值损失，平滑账户净值波动，形成套期保值组合。主要操作⽅式为计算出债券现货组合的久期及DV01，通过流动性较好的利率互换合约，⽀付固定利率，收取浮动利率，使得利率互换做空的DV01绝对值与现货组合相等。从⽽在市场调整，收益率⼤幅上升时，利率互换获得的收益可对冲现券损失。
利率互换主动性交易则通过对市场的判断通过买卖单个或多个利率互换操作获利的交易⽅式。主要分为⽅向性交易、利差交易（Carry and Roll-Down）、收益率差价交易（Yield spread）、蝴蝶套利交易（Butterfly）、基差交易（Basis spread）。
1、⽅向性交易策略
主要通过预测IRS曲线⾛势，判断操作⽅向。如果预期未来债市为⽜市，收益率曲线整体下移，则可以卖出IRS（收取固定，⽀付浮动），待利率下降后反向操作；⽽如果预期未来债市为熊市，收益率曲线整体上移，则可以买⼊IRS（收取浮动，⽀付固定），待利率上升后反向操作。
图6收益率曲线平⾏下移
例如：在2016年12⽉20⽇以3.6%卖出2Y IRS，在12⽉22⽇以3.4%买⼊2YIRS，价差为20bp，年化收益率为36%。
总收益=未来所有现⾦流净轧差+利息收⼊=（IRS卖-IRS买）*剩余期限/365+利息收⼊
2、利差交易策略
倾斜向上的即期收益率曲线隐含着远期短期利率上升的信息。通过这种向上倾斜的收益率曲线定价出来的IRS必然会出现长期品种价格⾼于短期，远期报价⾼于即期的情况。
在这种情况下，投资者可以通过买⼊即期IRS同时卖出远期IRS做对冲锁定Carry的收益。通过买⼊短期IRS同时卖出长期即期做对冲锁定Roll Down的收益。结合起来，买⼊即期短期IRS同时卖出远期长期限IRS对冲锁定Carry + Roll Down的收益。
3、收益率差价交易策略
由两笔交易组成：在预期收益率曲线变得陡峭时，买长期卖短期；预期收益率曲线变得平坦时，卖长期买短期。
图7 收益率曲线变陡
例如：在2015年7⽉11⽇，7Drepo IRS 5年期与1年期价差（5-1）为3bp，买⼊5yr7R-IRS，卖出1yr7R-IRS；在7⽉17⽇价差为15bp，卖出5yr7R-IRS，买⼊1yr7R-IRS，这样的交易可以获得12bp的收益，年化收益率为7.2%
4、蝶式套利交易策略
当收益率曲线凸度发⽣变化时，可以考虑butterfly交易策略。当收益率曲线变凸，可以考虑付短期和长期固定，收中期固定。如预期长期-中期、短期-中期利差增⼤，则策略：买短期、长期IRS，卖中期IRS，待利率变动时平。
图8 收益率曲线变凸
例如：2013年7⽉25⽇，7Drepo-IRS产品3M和1yr的价差为4.5bp，5yr 和1yr的价差为3.5bp，买⼊3M和5yr，卖出1yr；2013年8⽉2⽇，7Drepo-IRS 产品3M和1yr的价差变为24bp，5yr和1yr的价差为12bp，卖出3M和5yr，买⼊1yr。从⽽获得24+12-
4.5-3.5=28bp的收益，年化收益率16.8%
5、基差交易
力学如果预期未来7D repo IRS与3M Shibor IRS利差会变⼤，那么我们可以买⼊repo-IRS，卖出Shibor-IRS，然后待利差扩⼤后反向平仓。这是因为7D repo 利率⼀般变化较为连续，且短时间内波动较⼤；⽽3M Shibor⼀般在⼀段时间内变化较⼩，⽽货币政策发⽣较⼤变化时3M Shibor将发⽣突变，因此可以利⽤市场政策预期差进⾏基差交易。
抗弯刚度例如：在2013年6⽉17⽇，3MShibor IRS - 7R IRS利差为94bp，买⼊7RIRS，卖出3SIRS；在2013年6⽉20⽇，3MShibor IRS - 7R IRS利差为45bp，卖出7RIRS，买⼊3SIRS，可获得94-45=49bp的收益，年化收益率58.8%。
五、利率互换对现券套保效果回测
对于债券投资组合⽽⾔，在市场⾯临调整风险时，可通过IRS交易⽀付固定利率、收取浮动利率来进
⾏套保，平滑现券因收益率上⾏带来的亏损，从⽽补偿利率风险带来组合收益的下跌。具体操作上为建⽴以DV01为基础的等DV01的“多现货、空IRS”的多空组合，即：
表3：债券-利率互换套保组合
具体到实际债券组合投资交易中：假设纯债组合的规模为10亿元，组合久期为3年，纯债组合的DV01约为30万元左右。我们选定7Drepo-5Y利率互换（付固定、收浮动）为主要的套保⼯具，其付息频率为每季度⼀次，久期相当于5年期按季付息债券的久期，计算得到其久期约为4.6年，如进⾏完全对冲，则按照上班计算得到IRS的名义本⾦为6.522亿元。
我们选取2016年两段市场调整时间作为回测时间段，分别为2016年4⽉1⽇⾄2016年4⽉29⽇、2016年11⽉1⽇⾄2017年1⽉26⽇，在该区间现券收益率调整带来的负偏离及国债期货做空带来的收益如下：
1、2016年4⽉1⽇-2016年4⽉29⽇
1）债券收益率⾛⾼损失
我们选取3年期AA中票的中债估值为测算对象。2016年4⽉1⽇估值收益率为3.64%，2017年5⽉3⽇估值收益率为4.34%，区间累计调整幅度约为70bp，对应组合现券收益出现估值负偏离约为-2100万元。
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