【摘要】 2010年4除铁
生态学杂志月6日，我国正式推出了沪深300股指期货，改变了我国原本只有商品期货的历史。我国的股指期货由于交易时段的特殊性，会比现货市场早开盘15分钟，晚收盘15分钟，而在这30分钟的交易时间内反映出来的信息对于投资者对现货市场走势的判断是至关重要的。本文采用实证分析的方法，研究股指期货前15分钟和后15分钟的对数收益率和上证指数的日收益率之间的关系。 【关键词】 上市公司 信用评级 收益率
一、引言
随着我国股票市场的不断发展和对外开放，股票市场在国民经济中的地位和作用不断增加。但是，由于没有有效的做空机制，股票市场很难通过合理的方式降低系统风险。
2010年4月6日，我国正式推出了第一个金融期货产品——沪深300股指期货，改变了我国原本只有商品期货的历史。自此，中国大陆金融市场中的现货市场与期货市场紧紧联系在一起，改变了原来两个市场分割的状态，使它们具有更高的联动性。沪深300指数期货的推出
对于我国金融市场有着极其重要的意义和作用。通过股指期货的价格发现功能和套期保值功能，投资者可以有效地规避股票市场的系统性风险，有助于国内资本市场长久健康的发展。同时，股指期货的引入改变了原本国内资本市场中只能做多的格局，加入了做空机制，使得市场更趋于完善。股指期货的推出加大了市场的弹性，深化了资本市场的发展，完善了资本市场体系，拓展了交易渠道，给国内资本市场增加了一种新的金融投资工具。
股指期货是一把双刃剑，它可以完善市场机制，带给投资者更多的收益，但是它也会带来更多的不确定风险。由于股指期货与现货市场高度的相关性，许多投资者可以通过期货市场的走势来判断现货市场。因此，研究股指期货对现货市场的影响程度是有很大意义的。
沪深300股指期货与国内股票市场的交易时间大致是一致的。在两者共同的交易时段内，两者的确具有极高的相关性，这一观点已经被国内许多学者论证，故在本文中不再加以论述。而股指期货每个交易日内，相比股票市场会提前志愿军进行曲15分钟开盘，延后15分钟收盘。那么在这前后多余的30分钟交易时间段内，股指期货的走势是否会对上证指数的走势产生影响，产生的影响会有多大，投资者是否可以借此在一定程度上预测上证指数的走势，这正是本文研究的方向。
二、我国股指期货与现货市场关系分析
沪深300指数是由上证交易所与深证交易所于2005年4月8日联合发布的，该指数是反映我国现货市场走势的市场指数，涵盖了沪深A股市场。沪深300指数以2004年12月31日为基日，基日点位为1000点。该指数采用调整自由流通股本加权和分级靠档等技术编织而成，是我国第一支衡量A股整体市场表现的成分股指数，能够反映市场主流投资的收益情况，对投资者观察和把握国内股票市场的整体情况有很好的参考价值。
沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。在样本股的选取上，是对最近一年的日均成交金额由高到低排名，剔除后50%的股票，然后对剩余股票按日均总市值由高到低进行排名，选取前300名的股票作为样本股。所以说，沪深300指数在样本股的选择上，具有成交量大和市值高两大特点，更能够反映出整个股票市场的状态。
2010年4月16日，沪深300股指期货合约IF1005、IF1006、IF1009、IF1012正式上市交易。自此，我国的资本市场又多了一种金融工具，完善了我国的资本市场。
股指期货合约中，合约成乘数为300元每点，规定的最低交易保证金比例为12%，最小变动价位为0.2个点。跟现货市场一样，合约的涨跌停板幅度为上一交易日结算价的10%，这样是为了保证股指期货与现货之间的联动性。
股指期货合约交易时间为上午9：15—11：30，下午13：00—15：15，最后交易日的交易时间下午比平常提前15分钟。股指期货市场比现货市场早开盘15分钟，晚收盘15分钟，这对现货市场价格引导有重要意义。
在股指期货推出后的半年时间内，沪深300股指期货累计成交6457万手，成交额55万亿元，主力合约日均成交约20万手。而在此期间，股指期货在走势向下时的成交量较高，体现出了市场上将股指期货作为套期保值工具的利用。而且，市场中的参与者主要以机构投资者为主，也可以反映出股指期货的参与者是较为专业以及理性的投资者，其对市场价格的反应更加准确。
三、股指期货前后15分钟对上证指数影响的实证分析
1、样本数据及指标设计
本文所选取的样本区间是2010年网络结构设计12月21日至2011年6月20日，共计121个交易日。股指期货合约为当月连续月数据，分别选取其中9：15至9：30以及15：00至15：15时段内的交易数据。本文将股指期货前15分钟交易时段即9：15至9：30的对数收益率记为RIF1，计算公式为RIF1=LN（当日9：30收盘价）-LN（前日15：15收盘价）。同样地，将股指期货后15分钟交易时段即15：00至15：15的对数收益率记为RIF2，计算公式为RIF2=LN（当日15：15收盘价）-LN（当日15：00开盘价）；将股指期货N1日后15分钟以及N2日前15分钟的对数收益率记为RIF3，计算公式为RIF3=LN（当日9：30收盘价）-LN（前日15：00开盘价）。而上证指数的日对数收益率记为RSH，计算公式为RSH=LN（前日15：00收盘价）-LN（当日15：00收盘价）。
2、股指期货前后张勃兴15分钟与上证指数走势的相关性分析
本文采用皮尔逊（Pearson）相关系数检验方法，从三个方面来检验两者的相关性。第一，股指期货当日前15分钟的走势与当日上证指数的相关性；第二，股指期货昨日后15分钟的走势与当日上证指数的相关性；第三，股指期货昨日后15分钟以及当日前15分钟的走势与当日上证指数的相关性。
股指期货当日前15分钟的走势与当日上证指数走势的相关系数R=0.649。通过相关性分析，表明股指期货当日前纯策略纳什均衡15分钟走势与当日上证指数的走势呈正相关。
股指期货昨日最后15分钟的走势与上证指数当日走势的相关相关系数R=0.371。表明股指期货前一交易日的最后15分钟的走势与第二天上证指数的走势是呈正相关的，但是两者的相关程度较弱。
股指期货前一日的最后15分钟以及当日前15分钟的对数收益率与上证指数的走势的相关系数R=0.662，表明两者的走势具有明显的正相关性。而且，股指期货在这三十分钟内的走势与上证指数走势的相关性是最明显的，并且大于股指期货在前后各15分钟的走势与上证指数的相关性。
3、单位根检验
为了检验数据的平稳性，分别对沪深300股指期货合约的前后15分钟的收益率与上证指数的日收益率进行单位根检验。对于三项数据进行单位根检验，表1表明，沪深300股指期货合约前后15分钟的收益率和上证指数的日收益率的ADF检验P值都比较小，因此，不存
在单位根，从而认为沪深300股指期货前后15分钟的收益率和上证指数的日收益率皆为平稳序列。为了判断两者之间的因果关系，故进行格兰杰因果检验。
4、格兰杰因果检验
上述关于股指期货与上证指数走势的相关分析可以看出，股指期货前后15分钟交易时段内的走势的确与上证指数全天的走势呈正相关。那么，究竟是前者影响后者还是后者影响了前者，以下将对两者进行格兰杰因果检验。样本数据共121个，置信区间为5%，滞后阶数为1。
首先进行RIF1与RSH的格兰杰因果检验，如表2所示，接受了“RSH不是RIF1的格兰杰原因”，同时，拒绝了“RIF1不是RSH的格兰杰原因”，即RIF1对于RSH具有单向因果关系。也就是说，股指期货每日前15分钟交易时段内的走势，会对当日上证指数的走势产生影响。相反，结果是否定的。
其次，进行RIF2与RSH的格兰杰因果检验，如表3所示，拒绝了“RIF2不是RSH的格兰杰原因”，接受了“RSH不是RIF2的格兰杰原因”，即RIF2对于RSH具有单向因果关系。数据表明，股指期货前一交易日最后15分钟内的走势，会对当日上证指数的走势产生影响。
最后，进行RIF3与RSH的格兰杰因果检验，试验结果如表4所示，拒绝了“RIF3不是RSH的格兰杰原因”，同时也拒绝了“RSH不是RIF3的格兰杰原因”，也就是说，RIF3和RSH具有双向因果关系。数据表明，股指期货前一交易日的最后15分钟和当天前15分钟的走势与当日上证指数的走势相互引导，互相影响。
通过以上实证分析数据表明，股指期货在现货市场的非交易时段共计30分钟内的收益率是与上证指数全天收益率有较强的正相关性的。而通过ADF检验可以看出，股指期货与上证指数的收益率均是平稳序列。之后，对两者进行格兰杰因果检验表明，股指期货前15分钟、后15分钟以及前后30分钟的收益率均是上证指数日收益率的格兰杰原因；而上证指数的日收益率仅仅只是股指期货前后30分钟收益率的格兰杰原因。
由于股指期货交易时段的特殊性，前后均会较现货市场多出15分钟的交易时段，在此期间股指期货合约的走势更具参考价值，实证结果也证明了这一观点。首先，股指期货在每个交易日的最后15分钟内，投资者会预计第二天的走势，所以所进行的交易活动均是基于对于第二天走势的判断而作出的，但已知信息仅仅只是当天的。而在每个交易日的最初15分钟内，投资者将会获得在非交易时段内的新信息，从而对当天的走势作出重新的判断。
所以从格兰杰因果检验结果来看，虽然股指期货的前15分钟和后15分钟均是上证指数的格兰杰原因，但是前15分钟的F值更大，其对于上证指数的因果关系更为密切。而如果将两者相结合，得到RIF3，即前一交易日后15分钟和当天前15分钟的股指期货走势，则发现两者结合之后的对数收益率与上证指数日收益率的格兰杰原因更为强烈。也就是说，前后共计30分钟的非交易时段的走势对于上证指数的走势具有重要参考价值。
四、结论
本文对沪深300股指期货前后15分钟的收益率与上证指数日收益率的数据进行比较及分析，采用相关性分析、ADF单位根检验以及格兰杰因果检验的计量方法，得出以下结论。
第一，由于沪深300股指期货的标的指数沪深300指数对上证指数本身具有较强的影响作用，所以沪深300股指期货在交易时段内与上证指数的走势是有较强的相关性的。而在非交易时段内，即本文重点研究的时间区间内，两者也是具有正相关性的，这一点在相关性分析中已经被证明。其中，每个交易日股指期货前15分钟走势和前后30分钟的走势，该两组数据与上证指数的走势正相关性更大。为了判断两者之间的互相影响关系，本文在验证股指期货以及上证指数的对数收益率均是平稳序列之后，进行了格兰杰因果检验。
第二，经过格兰杰因果检验，股指期货每个交易日的后15分钟走势对第二天上证指数的走势有格兰杰原因，但并不强烈。股指期货每个交易日的前15分钟的走势对当天上证指数具有较强的格兰杰原因。而将股指期货在现货市场的非交易时间总计30分钟内的走势与上证指数的走势作比较，可以发现股指期货对于上证指数的走势具有最为明显的格兰杰原因。同时，上证指数也是股指期货的格兰杰原因。但是作为投资者，更应关注的角度是股指期货对于现货市场的影响。因为在每个交易日内，投资者可以根据已经发生的股指期货合约交易的具体情况判断现货市场的走势，从而作出交易决策。
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