三元悖论
一、 三元悖论概念
在上世纪中期，米德在研究经济的内部平衡和外部平衡的冲突问题（即米德冲突）时就已经发现国际资本流动和固定汇率制度之间也存在着冲突现象，他认为如果要实现固定汇率制，其中一个重要的前提条件就是国家要实行资本管制。如果国家允许资本能够自由流动，就会影响该国的固定汇率制度，资本追求更高利益的行为将会使得固定汇率制度难以持续。[1]三元悖论，也叫不可能三角，是由蒙代尔-弗莱明模型引入货币政策因素后，由二元冲突演化来的。一个开放的经济体势必会参与国际经济金融贸易活动，同时也会面临着选择固定汇率制度还是浮动汇率制度、允许资本自由流动还是对资本流动进行严格管制以及实现国内宏观经济目标的货币政策是保持独立性还是跟随他国货币政策方向的选择困境。一个国家只能在上述三者中选两个，即政府只能选择利用国际资本市场吸引外资、实现固定汇率的稳定效益以及货币政策保持独立性来保证内部经济稳定的其中两者。[5] 图1 三元悖论示意图
三元悖论的具体含义可以由上图来解释。在图1中，三角形的三条边表示三个宏观经济目标，三个角表示实现相邻两边的目标，政府需要做出的制度安排。比如说，如果要同时实现资本自由流动和保持货币政策独立性，就必须在要采取浮动汇率的形式，但必须要放弃固定汇率制，这种模式的典型国家代表是美国；若要同时实现资本自由流动以及固定汇率制度，就必须采取货币联盟或者货币局制度安排，但这会导致货币政策失去独立性，这种模式的典型代表就是欧元区的各个国家；再比如，如果要想实现汇率稳定以及使货币政策具备独立性，政府就需要对资本流动加以限制，这种模式的典型国家代表是中国。
二、811汇改后中国的三元悖论状况
2015年8月11日，中国央行宣布，当日将进一步完善人民币汇率中间价报价，中间价将参考之前一个交易日银行间外汇市场收盘的汇率。在宣布汇改当日，人民币中间价就大幅下降了1000多基点，创有史以来最大的降幅。在岸人民币兑美元（CNY）收盘也下跌1.87%，创下1994年人民币官方与市场汇率并轨以来的最大降幅。在811汇改之后，中国在不可能三角上的表现为想要达到其中的两者，即实现资本自由流动和货币政策独立性，放弃事实上盯住美元的固定汇率制。这一模式也是美国的模式。而中国央行从实现汇率波动的稳定以及货币政策保持独立性，对资本进行流动性上的严格管制转变为同时实现资本自由流动和货币政策独立性，选择浮动汇率的变化，可以由以下的文字来验证。 浙江师范大学寝室中毒
图2 美元兑人民币中间价汇率走势图
数据来源：Wind
在汇改实施后，根据海关总署3月8日发布的数据，截至2016年2月底，我国外汇储备额为3.2亿美元，其中外汇储备在2016年2月减少了286亿美元，较2016年1月份994亿美元减少了708亿美元。可以看到，外汇储备的下降速度在减缓，但仍处于高位，人民币汇率的贬值预期依旧存在。
图3 外汇储备存量及其变化额变化图
数据来源：Wind
811汇改的目的是为了打破长期以来人民币盯住美元的局面，增加人民币的汇率波动的弹性以及市场对于汇率的引导。在之前美联储加息预期导致美元指数上升，美元升值的情况下，之前的盯住美元的制度使得人民币的名义有效汇率在2013年-2015年期间上升了近20%，尤其是2014年6月以来，人民币名义有效汇率不断走高。如果能够摆脱盯住美元的局面，人民币汇率将更具活力，避免受到美元的过多影响，防止在美联储退出QE，具有较强烈加息预期的情况下，美元升值，造成人民币有效汇率被迫上升。
图4 2014年6月-2015年12月美元指数变化图
数据来源：Wind
图5 人民币名义有效汇率指数变化图
数据来源：Wind
三、 从811汇改看中国金融的改革方向
第一首七言诗
在此次汇改之后，央行向国内外市场传达了改革的决定，希望货币政策更具独立性、资本能够自由流动、汇率的波动也更加能反映市场的情绪。[3]但此次汇改也加剧了人民币的贬值预期。
从直观角度看，如果允许资本自由流动，在汇率稳定的条件下，企业和家庭会更加倾向于避开收益率低的货币。这也就是说，某国降息后将会拉低货币的收益率，导致巨大的资本外流。在目前中国资本账户实际上已相当开放且未来会更加开放的背景下，[4]央行需要在保持汇率稳定与坚持货币政策独立性上做出选择。而从811汇改以来，央行的举动表明其放弃了汇率的相对固定，而是选择了坚持让货币政策更具有独立性。在取消盯住美元制度后，汇率变动将更加大，汇率也会变化的愈加灵活。此前，由于人民币与美元存在实质性的挂钩，这就使得央行选择利率作为调控国民经济的时候，会由于担心资本流动而限制利率机制的作用发挥。但在取消实际盯住美元的制度后，我国货币政策的利率传导机制将会更加顺畅。但实际情况是，811汇改之后货币政策实施的空间反而受到了限制。在此次汇改之前，中国在保持汇率基本稳定的同时，也能保证货币政策具有比较大的独立性。能够实现这一情况的主要原因是中国人民银行对于人民币汇率预期的影响能力很大，可以缓解利
率变动对于汇率以及资本流动的压力。但811汇改过后，外界都不约而同地对人民币形成了贬值预期，导致外汇储备迅速下降，资本快速外流。在这种环境下，如果再采取降息的货币政策势必会降低人民币的收益率，降低人民币对于外资的吸引力。央行放缓资本外流的任务十分艰巨。目前产生该困境的原因在于，投资者对于人民币汇率是否能够完全由市场决定仍存疑虑。资本是追求更高的利益的，人民币汇率改革后，汇率的每日波动幅度更大，这就使得投资者在既定收益下承担的风险更大。而中国近些年来的走出去战略也使得许多中产阶层晋升为富人阶层。这部分阶层对于风险的敏感程度更高，他们也会选择更加强势的货币、稳健收益的资产作为自己的投资标的。此次汇改后，富人阶层对这种海外稳健资产的需求更大，容易导致资本迅速流出，产生风险。因此，央行在未来继续保持货币政策独立性、允许汇率在一定范围内自由浮动的前提下，继续加强投资者预期的管理，建立有效的沟通机制，避免产生单边的贬值预期。[2]
但从长远来看，此次汇改表明未来市场是决定汇率中间价的决定性力量，人民币汇率也将逐步走向市场化。人民币在811汇改以后，央行失去了通过设立人民币汇率中间价来干预汇率的工具。而要想稳定汇率，就只能选择在外汇市场通过交易本外币来调控汇率。比如近期人民币贬值，为了稳定汇率保持在一定区间内，央行需要大量的卖出美元，买入人民币。
在当前外界对人民币一致贬值预期的影响下，央行需要投入大规模的资金来买入人民币，这将导致国内市场资金面出现紧张局面。而为了对冲资金紧张的流动性缺口，降低存款准备金率或是采取再贷款等定向调控就显得尤为必要。海通证券宏观、债券分析师姜超也认为，此次汇改后，受到人民币贬值的影响，在短期内难以再看到降息政策出台。目前我国的存款准备金率在18%左右，仍处于高位，具有比较大的下调空间。未来的货币政策更有可能转变为人民币贬值加降低存款准备金率的组合方式。这种组合方式能够对冲由于汇改后人民币贬值资金流出造成的短期流动性紧张，因此我们不必过于担心国内的流动性。但是央行也需要明确表态对人民币贬值预期的底线，不能再突发性的发布新政策，导致外汇储备、外汇占款下降过快而来不及对冲，导致国内货币流动性不足。
参考资料
国内生产总值物价平减指数[人力资源开发1]范小云，陈雷，祝哲.三元悖论还是二元悖论——基于货币政策独立性的最优汇率制度选择[J].经济学动态.2015(01)：55-65页
[2]华尔街见闻wallstreetcn/node/229386 徐高. 如何稳定人民币汇率预期？
[3]华尔街见闻wallstreetcn/node/229106 张家伟.中国央行在“三元悖论”中寻微妙平衡
[4]刘敏，李颖“三元悖论”与人民币汇率制度改革浅析[J].中国经济金融观察.2015江西泰和在线论坛(10)
[5]姜波克.国际金融新编[M]. 上海: 复旦大学出版社泰森多边形, 2001.
豫公网安备41160202000603
站长QQ:729038198
关于我们
投诉建议