九问：我们为什么要汇改？——从⼆⼗三年改⾰历程看两周年的811汇改
作者：招商宏观谢亚轩
证券交易所管理办法
关务佛典⾥有⼀句话：“福不唐捐”。唐捐就是⽩⽩的丢了。我们也应该说：“功不唐捐！”没有⼀点努⼒是会⽩⽩的丢了的。在我们看不见想不到的时候，在我们看不见想不到的⽅向，你瞧！你下的种⼦早已⽣根发叶开花结果了！
—— 胡适，《致毕业⽣》，1932年。
811汇改两周年之际，不少研究者撰⽂对其作出回顾、总结和评价。毫⽆疑问，尽管汇改带来的冲击波渐趋平静，⼈民币汇率也已初步实现了双向波动，但对于811汇改的⽬的、功过以及下⼀步的改⾰措施等问题可以说仍充满争议。 ⼀、时过两年仍饱受争议的811汇改
当前多数的分析和评价主要聚焦于811汇改所取得的主要成绩。
⾸先、⼈民币能贬能升，实现双向波动。⼈民币兑美元汇率从改⾰开始时的6.2097⼀路贬值到2017年初的6.9557，贬值幅度达12%。其间，⼈民币汇率虽在2016年2⽉⾄4⽉等为数不多的⼏个时段内出现过⼩
幅的回升，但均不持续，也未改变市场预期。真正的变化始于2017年5⽉中旬，⼈民币展开⼀轮持续的回升，升幅超过3.5%。⾄此，⼈民币汇率在汇改两年的时间内实现双向波动。
刊头语其次、外汇市场基本实现供求平衡。证据之⼀是代表零售外汇市场供求状况的银⾏结售汇逆差规模由2015年下半年的⽉均600亿美元，下降到2017年上半年的⽉均156亿美元。证据之⼆是代表央⾏向市场提供外汇流动性规模的外汇储备变动量（国际收⽀⼝径），由2015年第三季度最多的减少1605亿美元，到2017年第⼆季度外汇储备不减反增，811汇改以来⾸次增加316亿美元。
第三、⼈民币汇率形成机制不断完善。根据央⾏的表述，2015年12⽉11⽇，中国外汇交易中⼼发布⼈民币汇率指数，加⼤了参考⼀篮⼦货币的⼒度，初步形成了“收盘价+⼀篮⼦货币汇率变化”的⼈民币兑美元汇率中间价形成机制。2017年5⽉，外汇市场⾃律机制进⼀步将中间价报价模型调整为“收盘价+⼀篮⼦货币汇率变化+逆周期因⼦”，减少外汇市场中存在的顺周期⾏为。 第四、⼈民币汇率单边贬值预期得到分化。虽然不像股票市场中“三根阳线改变观念”那么简单，但2017年5⽉中旬以来⼈民币汇率的持续回升确实开始分化之前盛⾏的⼈民币贬值预期。2017年8⽉7⾄11⽇这⼀周，美元指数下降0.42%，⽽⼈民币兑美元汇率上升0.76%，表明存量结汇和市场供求状况的改变已开始推升⼈民币汇率。
第五、⼈民币资本项⽬可兑换进程继续推进。2016年2⽉以来，中国债券市场先后经历对外国中长期
投资者放开投资额度限制，允许部分投资者进⼊外汇市场买卖外汇衍⽣品对冲汇率风险，债券通开通等等重要事件，资本项⽬可兑换进程得以继续推进。
不过，在以上种种正⾯评价之外，也有⼀些观点对811汇改以来的变化提出质疑。⽐如⼈民币汇率近期的回升究竟是什么因素造成的，逆周期因⼦的贡献有多⼤？到2017年6⽉为⽌，外汇占款数据显⽰外汇市场的供求平衡仍然离不开央⾏所提供的流动性，外汇储备⼆季度的回升也许更多来⾃储备⾃⾝产⽣的收益。不可否认的是，出于逆周期宏观审慎的要求，远期购汇的企业仍然需要缴纳20%的保证⾦，个⼈和企业对外投资等⽅⾯的购付汇因受到更严真实性审核的要求⽽降低效率，在央⾏⼲预和管制条件下实现的外汇供求平衡、汇率回升以及预期的改善真实吗？能够稳固吗？更进⼀步⽽⾔，逆周期因⼦的引⼊是否包含主观成分，是否“摊薄”了市场供求因素对汇率的决定作⽤，汇率形成机制改⾰的下⼀步究竟是在市场化⽅向上的前进还是倒退呢？
⼆、九问：我们为什么要汇改？
要想准确评判811汇改，必须先准确理解2005年的汇改；要想准确理解2005年汇改，必须先准确理解1994年汇率并轨改⾰。两周年之际评判811汇改，更应该把这次汇改放在⼀个⼆⼗三年汇率形成机制改⾰的历程中，放在市场化改⾰的整体政策框架内，放在⼀个发⽣了并仍在发⽣剧烈变迁的国际经济和⾦融格局中进⾏评价，这样才能更客观、全⾯和公正。“不忘初⼼，⽅得始终”，不妨从追问“我们为什么要汇改”这个问题开始，来看看是不是“因为⾛的太远，⽽忘记了为什么要出发”。
⼀问：我们为什么要汇改？回答：希望⼈民币汇率能够浮动。1994年⼈民币推⾏汇率并轨改⾰，将双轨并⾏的5元⼈民币兑1美元的官⽅汇率与调剂中⼼10元⾄12元的调剂汇率并轨到8.7，并事实上采取了盯住美元的汇率安排，对稳定和发展当时的国内经济和战胜亚洲⾦融危机功不可没。2005年8⽉，考虑到浮动汇率安排在应对外部冲击等多个⽅⾯优于固定汇率，能够避免固定汇率（就像⾚壁之战前连接的战船）可能导致⾦融危机的国际传染（⽕烧连营）和汇率制度的崩溃（断缆崩⾈），中国宣布汇改并正式⾛向浮动汇率安排。⼈民币汇率从2005年开始基本呈现持续升值的趋势，最⾼在2014年初曾升⾄6.0406。2005年⾄2015年期间，央⾏数次调⾼汇率的⽇内波幅⾄中间价基础上的±2%，以期提升汇率的弹性，但⽬前看这⼀政策措施的真实效果存疑。原因之⼀是中间价的形成未真正实现浮动，中间价就像即期汇率
的“锚”，锚不开启，即期汇率的波动性难提升。2015年811汇改在中间价的形成中引⼊市场供求因素，真正提升汇率的波动性。即期汇率从汇改初期的6.2097贬值到2017年初的6.9557，再回升到⽬前的6.67左右。尽管“7”这样的整数点位也许还有⼼理阴影，但经历了长期和渐进的浮动汇率改⾰，特别是811以来汇率“能贬能升”的实践，社会公众对于汇率波动的耐受度和接受度在上升。
⼆问：我们为什么要汇改？回答：希望⼈民币汇率能够由市场供求决定。汇率的浮动只是表象和结果，汇率也不能乱浮动，⽽是能够跟随国内和国际宏观环境变化，由外汇市场供求所决定的浮动。1994年的汇率并轨合并双轨制汇率，形成单⼀汇率，为此后的市场化改⾰奠定基础。2005年和2015年811汇改的⽬标均强调“市场供求为基础”的浮动汇率。衡量汇率由市场决定程度的⽅法之⼀是看央⾏对外汇市场的⼲预⼒度，可以观察的指标是外汇占款余额的变化。在多数的情况下，⼈民币汇率的形成均⾮完全由市场所决定，要受到央⾏⼲预的影响。但2012年下半年和2014年上半年都曾经出现过连续数⽉外汇占款变化接近于0的情形，表明央⾏当时已退出常态式⼲预，汇率由外汇市场供求所决定。811汇改后，外汇市场供求明显失衡，汇率呈现单边贬值压⼒，需要央⾏持续向市场提供外汇流动性，外汇占款⽉度最多下降超过7000亿⼈民币。不过，2017年7⽉外汇占款变动已收敛到46亿元⼈民币，表明央⾏有望再次退出常态式⼲预，⼈民币汇率再次由市场供求决定。
三问：我们为什么要汇改？回答：希望通过汇率浮动维护货币政策的有效性。1994年⾄2005年，⼈民币汇率基本盯住美元，但中国当时有⽐较严格的外汇管制，因⽽基本可以实现货币政策的有效性。但
在2005年以后，特别是随着外汇管制的放松和国际资本流动规模的上升，中国货币政策的有效性受到⼀定的限制。国际货币基⾦组织现任⾸席经济学家Obstfeld的研究证明，新兴经济体可以通过提⾼汇率的灵活性来⼀定程度上实现与发达经济体利率的脱钩，从⽽避免完全被全球⾦融周期所裹挟。社科院肖⽴晟的研究认为，⼈民币汇率的波动率仅为新兴经济体平均⽔平的1/3，⽽中国短期利率的波动率则为新兴经济体的3倍，汇率弹性的不⾜制约了货币政策的有效性。他的研究表明⼈民币汇率的波动性在811汇改后有所提升。笔者认为，2011年⾄811汇改前中美10年期国债收益率之间的平均利差为145个基点，811汇改后平均利差收窄⾄99个基点。如果说经济增速的⾛低是中国在2014年以来多次降息的充分条件的话，汇改后⼈民币汇率弹性的提升是中国央⾏在美联储收缩货币政策的条件下采取反⽅向政策操作，并且中美长债利差能够系统性收窄的必要条件。
四问：我们为什么要汇改？回答：希望通过提升汇率弹性缓解外部冲击。中国所⾯临的主要外部冲击之⼀是汇率冲击，以美元指数为代表。事后看，1994年汇率并轨时，恰好是美元指数由弱转强，从80升⾄2002年120⾼位的起点。如果不是因为94年汇率并轨时的⼀次性调整，那么⼈民币在此后的7年中跟随美元持续⾛强很可能对国内经济造成更为严重的通缩效应。美元指数从2002年开始回落，⼈民币从2005年开启汇率浮动的安排，兑美元开始逐步升值，避免跟随美元对其他货币贬值的幅度过⼤，影响中国的结构改⾰。更值得强调的是2014年以来美元指数的再次⾛强和811汇改的作⽤。811汇改前，由于汇率弹性不⾜，⼈民币指数从2014年5⽉的108快速上升到2015年8⽉的125.9，上升16.5%。811汇改后，美元指数曾⼀度上升到103，但汇率浮动使得⼈民币指数回落到⽬前的116。进⼀步看，由于中国在经济学意义上的“⼤国”地位和反馈作⽤，811以来⼈民币汇率的浮动对抑制美元⾛强冲击的强度⽅⾯发挥积极作⽤。2015年底，美联储副主席Stanley Fischer利⽤联储的模型测算认为，⼴义实际美元指数升值10%，美国GDP在之后的三年中下降1.5个百分点。811汇改后，⼈民币汇率参考⼀篮⼦货币兑美元的波动进⼀步加⼤：美元指数强，⼈民币兑美元就弱。⽽⼈民币在按照贸易加权的⼴义美元指数中的占⽐已经从90年代后期的不到7%，上升到⽬前的近22%。如果⼈民币盯住美元汇率，这22%部分不随美元变化，美元升值10%就可能只导致美国GDP下降1.2个点。811汇改后⼈民币兑美元波动性的上升使得强美元对美国经济的负⾯影响更为显著，弱化了美元指数进⼀步⾛强的基础。北京市朝阳区环保局
助动词五问：我们为什么要汇改？回答：希望汇率的浮动能够为⼈民币到⼀个稳定的“锚”。1994年⾄2005年⼈民币汇率盯住美元，以美元为锚。2005年⾄2015年，⼈民币虽渐进升值，但仍未摆脱以美元为锚的影响。811汇改通过中间价市场化改⾰打碎了美元之锚。虽然说“不破不⽴”，但建⽴⼀个具有公信⼒的⼈民币币值的新锚却绝⾮易事。现代信⽤货币的条件下，各个国家的币值本质上都是⼀个信⼼问题。
⼈民币的信⼼从哪⾥来？该如何“锚定”？归根结底，其信⼼的来源是保守的货币政策和对内的币值稳定。币值的对内和对外稳定应该是统⼀的，不少实⾏浮动汇率的新兴经济体采取通货膨胀⽬标制，以期通过对内的币值稳定来锚定汇率。811汇改之后公众对于⼈民币币值稳定所产⽣的恐慌和寻锚的经验使得中国的货币政策⾛得更远。中国央⾏在货币政策⽬标的关切内容上已从传统的通货膨胀扩展到“通货膨胀+资产价格”两个维度，在政策应对上从⼀般意义上的货币政策扩展到“货币政策+宏观审慎政策”的双⽀柱政策框架。我甚⾄认为，这⼀点可以说是811汇改所获得的最⼤的成果之⼀。
六问：我们为什么要汇改？回答：希望通过汇率的浮动促进中国经济结构转型。1994年的汇率改⾰纠正了此前存在的⼈民币汇率⾼估问题，有助于中国通过发展外向型经济实现全⾯的⼯业化和经济的赶超。2005年以来提升汇率弹性的改⾰希望通过汇率的灵活调整促进经济结构的转型。中国⾦融四⼗⼈论坛⾼级研究员张斌博⼠的⼀个研究认为，2010年以后，中国的需求结构已逐步转向以教育、医疗、通讯、科研、⾦融、公共管理和社会组织等⼈⼒资源密集型服务的需
后，中国的需求结构已逐步转向以教育、医疗、通讯、科研、⾦融、公共管理和社会组织等⼈⼒资源密集型服务的需求。但其供给却不仅受限于技术和⼈⼒资本，也受制于过度的政府管制，短期难以提⾼。这⽅⾯的表现之⼀是“出国旅游热”、“店铺热”甚⾄“出国就医热”。央⾏⾏长周⼩川曾以“中医”来⽐喻对中国经济结构失衡的纠正，⾔其温和渐进，讲究君⾂佐使的配伍。在这个中医药⽅中，⼈民币汇率是其中重要的⼀味“药材”。与劳动⼒价格和出⼝退税等财税政策这些其他“药材”相⽐，汇率具有可加
可减的灵活性、渐进性和可控性等特征，也许更能满⾜当前供给侧结构改⾰的需要。
七问：我们为什么要汇改？回答：希望汇率的浮动能够促进国际资本的⾃由流动。尽管⼤规模和外⽣的国际资本流动可能对⼀国的经济和⾦融稳定产⽣冲击，但⼀般⽽⾔，放松外汇管制，实现国际资本的⾃由流动有利于福利⽔平的提升，因⽽可以视为中国中长期改⾰的⼀个⽅向。“不可能三⾓”理论强调了资本⾃由流动需要⼀个浮动的汇率搭配，才能保证货币政策有效性不受影响。国际货币基⾦2016年《全球经济展望》认为，过去数年新兴经济体的经验表明，有弹性的汇率的确能够减少国际资本外流的冲击。2013年以来，包括中国在内的新兴经济体出现了有史以来最严重的国际资本外流，⽐较⽽⾔，巴西和俄罗斯等汇率弹性更⾼的经济体，其国际资本外流的规模相对较⼩。从中国的经验看，1997年亚洲⾦融危机期间，中国同样出现了明显的国际资本外流压⼒，为维护固定汇率的稳定，我们当时只能采取严格的外汇管制措施加以应对。2005年到2015年，⼈民币的渐进升值事实上加剧了投机性的国际资本流⼊。811汇改后中国出现前所未有的国际资本外流，这可以视为⼈民币汇率这个价格调整不能快速起效的结果，也从反⾯证明进⼀步提升⼈民币汇率弹性的重要意义。
⼋问：我们为什么要汇改？回答：希望汇率的浮动能够推动⼈民币资本项⽬可兑换的进程。国际资本流动是“表”，⼈民币资本项⽬可兑换是“⾥”，前者是“果”，后者可谓是“因”。⼈民币资本项⽬可兑换与汇率的市场化决定同样互为表⾥，但关于两者改⾰的顺序仍存在巨⼤争议。中国在1996年实现经常项⽬的可兑换，但资本项⽬可兑换的进程则⽐较漫长。2014年之前，中国主要⾯临国际资本⼤规模涌⼊
的局⾯，因此资本项⽬可兑换的改⾰主要侧重于“促流出”。2014年下半年开始，特别是811汇改后，中国⾯临国际资本的⼤规模外流，在这种情况下改⾰的侧重点因势利导转为“扩流⼊”，着⼒推进中国债券市场的对外开放。尽管为防范⼤规模的国际资本流动冲击，中国采取了⼀些逆周期宏观审慎的措施，但希望只是安装“纱窗”，“打开的窗户不会再关上”。
九问：我们为什么要汇改？回答：实践表明，汇率形成机制的改⾰难以⼀蹴⽽就，我们需要⼀直在路上。此前，关于汇率形成机制改⾰应该何时推进有两派观点，Eichengreen认为应该在经济状况好，升值趋势中推动汇率市场化改⾰，中国其实在2005年到2015年的汇改就属此种情形。⽽Detragiache等发现，在1980到2005年间，“退出”固定汇率往往在贬值压⼒情况下实现，“穷”才不得不思变，他们认为升值趋势中难以推⾏真正改⾰。811汇改以来中国的实践，在⼀定程度上可以作为这⼀观点的注脚。我认为，“功不唐捐”过去⼆⼗三年中国的汇改历程表明，升值预期也好，贬值预期也罢，可能都是⼈民币⾛向浮动汇率所必不可少的过程。2016年初，⾦融市场对⼈民币汇率⼀⽚恐慌的时候，我曾将浮动汇率与中国经济的关系⽐喻为过敏源和有机体，认为中国需要经历⼀个战胜“浮动恐惧”，对浮动汇率“脱敏”的过程。简单说，“过敏”是有机体免疫系统因不能识别过敏源，将其视为异物⽽产⽣的不良反应。811以来，中国经济主体（有机体），第⼀次真正接触⼀个向下浮动的⼈民币汇率（过敏源），⾃然将其视为异常现象，视为汇率崩溃和⾦融体系危机的前兆，因⽽产⽣恐慌购汇，加速偿还外债，股票市场“熔断”等等不良反应（过敏）。但是，正如越⼲净的环境中，⼈越容易过敏⼀样，⼈
民币汇率向下波动带来的恐慌⼀定程度上缘于我们“孤陋寡闻”，⼤家没有真见识过“贬值”。如何过敏？办法之⼀是⼩剂量频繁接触过敏源，使得有机体的免疫系统慢慢“认识”过敏源，⼤家成为⽼朋友，才不会再次出现过敏反应。811汇改以来的贬值预期及其带来的⼀系列调整，也许就是中国经济逐步“认识”浮动汇率必需经历的过程。不上完这⼀课，看来我们的汇改还不能考虑毕业。
三、从⼆⼗三年的逻辑看汇改的下⼀步
经历⼆⼗三年汇改，今天再次追问：我们为什么要汇改，我们仍然要回答，汇改是为了提升⼈民币汇率决定的市场化程度，最终实现浮动汇率制度，实现“清洁”浮动，在⼈民币实现资本项⽬可兑换及国际资本⾃由流动的前提下，仍能够保证货币政策的有效性，这才是汇改的“初⼼”。
从过去的历程看，⼈民币汇率形成机制改⾰具有两个⾮常突出的特点，⼀是⽬标明确，始终以市场化和浮动汇率制度为⽬标，即使在⼤的内外冲击下也不动摇；⼆是过程渐进，改⾰的步伐强调渐进性，在国内和国际经济⾦融形势发⽣巨⼤变化的时候，改⾰的进程可能会暂停，以期建⽴⼀个窗⼝观察期，但其⽬是为了稳健推进改⾰。此前，央⾏周⼩川⾏长曾再次强调：“⼈民币汇率改⾰的⽅向仍旧是：以市场供求为基础，参考⼀篮⼦货币，实⾏有管理的浮动汇率机制”。有鉴于此，预计近中期，⽐如“⼗三五”期间，汇改可能采取的下⼀步措施包括：以中间价形成机制改⾰为主，浮动区间的调整和扩⼤为辅。“参考⼀篮⼦货币”的机制仍可能进⼀步完善（逆周期因⼦的引⼊就是例证），⽐如纳⼊经
济增速和通胀等更多宏观数据。“有管理”，也不可能马上取消，但央⾏希望退出常态式⼲预。如果外汇供求形势进⼀步好转，⽬前实⾏的逆周期宏观审慎措施有望逐步取消。利⽤外国直接投资和开放债券市场是“扩流⼊”的主战场，仅依靠“控流出”难以实现外汇市场和国际资本流动的平衡。在此条件下，⼈民币汇率有望实现更⼤的波动率，打破价位禁忌，能升能贬，真正做到市场主导的双向波动。
>李琦家庭背景
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