李富有 韦 星
咏箸（西安交通大学 经济与金融学院，西安 ７１００６１）
对流换热系数
提要： 我国“一带一路”建设持续深入发展，合作国家不断增加，合作规模持续扩大，整体上有利于我国经济进一步发展和改革开放的深入。然而，“一带一路”沿线国家的主权货币普遍存在汇率不稳定的风险，影响了我国对外贸易投资和金融稳定。应对人民币和外汇管理体制改革带来的冲击，通过发展在岸人民币ＮＤＦ市场，解决人民币汇率问题和实现人民币自由化与国际化。掌握“一带一路”沿线国家与我国经济合作中的汇率问题和人民币ＮＤＦ发展现状，并借鉴国际经验，力争于在岸人民币ＮＤＦ之前做好理论研究和市场培训的准备，在市场准入、交易模式、干预和监管方面，吸取澳、韩的教训，并结合我国实际金融发展现状，制定干预和监管制度。关键词： “一带一路”倡议；人民币国际化；在岸人民币ＮＤＦ；战略思路
中图分类号： Ｆ８３２．６ 文献标识码： Ａ 文章编号： １００３－３６３７（２０２１）０１－０１３０－０８
２０１３年以来，我国“一带一路”建设持续深入发展，其沿线合作的国家不断增加，合作的规模也在持
续扩大，整体上更加有利于我国经济的进一步发展，并促进改革开放的进一步深入。然而，“一带一路”沿线各国的主权货币普遍存在着汇率不稳定的问题，在我国推进“一带一路”倡议的进程中，直接影响我国对外贸易投资和金融稳定。因此，有必要研究如何改革人民币和外汇管理体制来应对该问题的冲击。无本金交割远期外汇交易（Ｎｏｎ－ｄｅｌｉｖｅｒａｂｌｅＦｏｒｗａｒｄｓ，简称：ＮＤＦ）是国际金融市场最为重要的离岸金融产品之一，是外汇管制国家为了规避和管理汇率风险而使用的一种货币工具，其操作原理是事先确定银行为交易中介，基于买卖双方的预期汇率，来签订非交割远期交易合约。在此合约中，远期汇率得到确认后，合约到期日再进行交割清算，其依据是按照已确定的远期汇率与实际汇率的差额，结算货币是自由兑换货币，该经济业务中并不需对ＮＤＦ本金进行交割，这就规避了汇率管制风险。其特点主要是期限较长，周期一般在数月至数年之间，目前市场上主要活跃的交易品种期限是低于一年和一年期。自２０世纪９０年代起，ＮＤＦ交易开始活跃，大多数ＮＤＦ交易是以美元进行现金交割。交易量比较大的ＮＤＦ货币主要包括：ＣＮＹ（人民币）、ＩＤＲ（印尼盾）、ＩＮＲ（印度卢比）、ＫＲＷ（韩元）等。目前，在我国人民币ＮＤＦ仅仅用于衡量海外市场对人民币升值或贬值的预期。
借鉴发达国家在岸ＮＤＦ的发展经验，并通过分析发展在岸ＮＤＦ市场实现货币自由化的案例，来论证我国通过建设在岸人民币ＮＤＦ市场制度安排，实现人民币渐进式自由化和国际化的思路，探讨“一带一路”国家与我国经济合作中面临的汇率问题，应该用市场化的方式改善多种主权货币与人民币的汇
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兑关系。在我国建设在岸ＮＤＦ市场来逐步完善人民币与“一带一路”沿线各国主权货币汇率形成机制的构想。其中，用市场化的管理方法，来解决“一带一路”发展过程中的汇率问题，既可服务于国家战略部署和实体经济的发展，又有利于在岸外汇市场发展，并为人民币国际化打好基础。
一、“一带一路”国家与中国经济合作中的汇率问题
近年来，“一带一路”倡议所涉及的国家和地区越来越多，其中，更多国家成为中国重要的经贸伙伴，而其主权货币并不一定是可兑换货币。同时，这些国家外汇管制有可能比较严格，金融市场发展并不具有一定的深度和广度。这些国家经济发展的脆弱性程度与中国相比更加严重，大部分货币的稳定性低于人
民币。基于此，若国际金融市场出现某国主权货币暴跌，在该国开展投资贸易的中国企业就会承受巨额的汇兑损失。因此，这些企业必须采用合适的工具规避和管理汇率风险。但是，若该国采取严格的资本管制政策，中国企业就很难到有效工具管理和规避由此带来的汇率风险。
截至目前，我国学术界已经深入研究了我国与“一带一路”沿线各国经济合作中所存在的汇率问题，并得出了一些有重要意义的宏观结论，主要分三个方面：人民币汇率对国际贸易的影响，人民币汇率波动的溢出效应，人民币汇率波动对国际直接投资的影响。
（一）人民币汇率对我国与“一带一路”沿线国家间贸易的影响
关于人民币汇率对我国与“一带一路”沿线国家间贸易影响的研究最为丰富，但是，得出的结论也存在一定的分歧，大部分学者认为人民币汇率稳定对国际贸易是有正面意义的。曹伟言和方荣等研究发现人民币升值在当期使我国从“一带一路”国家的进口减少，但在滞后一期导致该进口增加；人民币贬值在当期和滞后一期均有利于我国的出口贸易，但其影响极为有限［１］。王小雪和王艳芳研究发现人民币贬值对我国向“一带一路”沿线国家出口的影响要比曹伟言和方荣等研究的影响力度还要大，指出人民币贬值一个单位就会引起出口增加约０．７２个单位［２］。张国庆和杨驰研究发现汇率改革和“一带一路”倡议对我国向中亚五国（哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦、土库曼斯坦和塔吉克斯坦共和国）的出口额增加具有显著正相关性的影响［３］。董亮研究发现人民币汇率水平对“一带一路”沿线国家出口贸易有显著正的空间溢出效应，对沿线国家进口贸易有显著负的空间溢出效应；人民币汇率波动对进口贸易有显著负的空间溢出效应，对出口贸易有显著负的空间溢出效应；汇率波动的空间溢出效应要大于汇率水平的空间溢出效应。因此，应该进行深化人民币汇率形成机制改革，降低人民币汇率波动幅度［４］。邹宗森和王秀玲等研究发现第三方实际汇率波动幅度越大，双边出口贸易关系失败的风险越小；双边实际汇率波动幅度越大，双边出口贸易关系则越难维系；人民币国际化能够有效降低出口贸易关系失败的风险。因此，在推进“一带一路”建设中，我国应加强与沿线国家的货币政策协调，平抑汇率剧烈波动带来的风险［５］。李雄师和唐文琳等研究发现周边国家汇率效应对我国与“一带一路”国家双边贸易确实存在显著影响，但是由于“加总偏误”的存在，周边国家汇率效应的影响在整体层面和行业层面上有较大差异；周边国家汇率效应在整体层面上的影响比周边国家
贸易效应的影响小，但在行业层面上，周边国家汇率效应的影响普遍比周边国家贸易效应的影响要大；我国与“一带一路”国家双边贸易关系并非传统认为的“竞争抑制”对立关系，而是稳定可持续的“互利共赢”共生关系，并在“一带一路”倡议提出之后更加显现，行业层面的分析进一步证实了共生关系的存在［６］。但是也存在不同观点，如吕诚伦和王学凯研究发现汇率变动不是影响我国对“一带一路”沿线国家出口贸易的最重要因素，相反，人民币升值促进出口贸易。原因在于三个方面：一是人民币与“一带一路”国家主权货币的汇率变动不是很大；二是外贸依存度对出口贸易影响显著且存在双重门槛效应，外贸依存度越小，出口潜力越大；三是两国之间距离对出口贸易有显著负向影响［７］。曹伟等研究发现我国各省人民币汇率传递效应存在明显的异质性和非对称性，主要表现在：一是经济越发达的省份，汇率传递效应越低；二是人民币升值较贬值对大部分省份进口价格传递效应更大；三是各省资本密集型产品的进口占比越大，则人民币贬值促使进口价格上升的幅度越大；四是“一带一路”倡议整体上提升了我国在进口市场中的国际定价权，特别是对于劳动密集型产品的进口。因此，我国的定价权大幅提高［８］。
（二）人民币汇率波动的溢出效应
人民币汇率波动的溢出效应主要包括：一是对“一带一路”沿线国家汇率的溢出；二是对沿线国家金融市场的溢出。蔡彤娟和林润红研究发现人民币汇率波动对“一带一路”沿线主要国家的辐射能力仍不够强，表明人民币在“一带一路”沿线国家的接受度和认可度仍然不够［９］。汤海伦等研究了人民币汇
率波动对俄罗斯、印度、新加坡三个国家金融市场的溢出效应，结论是人民币汇率波动对俄罗斯外汇市场的溢出效应较为明显、对俄罗斯股票市场的影响则较弱；人民币汇率波动对印度外汇市场和股票市场的影响均不明显；人民币汇率波动对新加坡外汇市场的影响不明显、对新加坡股票市场的影响稍弱，但是，新加坡元对人民币则存在较为明显的波动溢出效应［１０］。吕彦莹基于２０００—２０１６年期间东亚１０国（日本、韩国等）汇率联动机制，研究发现随着“一带一路”建设的推进，各国建立起了互助救济
机制，互相抵抗风险，国家之间的稳定性增强，各国货币合作的成本也有所下降［１１］。唐熙等研究发现人民币与“一带一路”沿线国家货币汇率与利差间存在显著的动态相关关系；汇率与利差间的价格及波动溢出效应和联动持续性不断增强；外汇市场对货币市场的价格和波动溢出效应更强；汇率改革与利率市场化改革相比，前者对汇率与利差相关关系的影响效果比后者更为显著［１２］。严佳佳和洪郑杭等研究发现随着“一带一路”倡议的推进，人民币与东盟１０国（新加坡、泰国、越南等）货币汇率的波动系数、协方差持续性参数、方差序列相关性系数等指标不断提升，表明人民币与东盟１０国汇率的联动性越来越密切［１３］。李俊久和蔡琬琳研究发现人民币对“一带一路”沿线货币汇率的影响力不断增强，在韩国、印度、俄罗斯、南非、东南亚地区尤为显著，但仍不及美元和欧元［１４］。
（三）人民币汇率波动对国际直接投资（ＦＤＩ）的影响
人民币汇率波动对国际直接投资（ＦｏｒｅｉｇｎＤｉ ｒｅｃｔＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔ，简称：ＦＤＩ）的影响表现在人民币升值或东道国货币贬值会促进中国在东道国的对外直接投资［１５］。中国银行尝试通过“一带一路”人民币汇率指数及其系列来帮助我国企业掌握汇率风险进行国际直接投资。２０１５年，中国银行就开始通过专业终端实时报价的方式，用“一带一路”人民币汇率指数反映人民币汇率对“一带一路”国家货币币值的整体变动趋势。中国企业为及时掌握“一带一路”沿线国家汇率运行的趋势，通过对人民币指数的跟踪反馈，有利于采取提前保值锁定措施，来降低其非经营性风险。同时，中国银行根据中国大型企业在海外的布局特点和主要业务发生的各区域特性，按照企业在各国的业务发生比重，提供定制服务。该指数推动了人民币与“一带一路”沿线国家货币直接结算和交易，这有助于推动“一带一路”贸易自由化和投资便利化，进一步推动人民币在国际市场的影响力，尤其是对提升“一带一路”沿线国家的认可度和使用度具有更加重要意义。当然，该指数由中国银行独家提供，公信力仍存在一定问题，基于该指数的交易也不够灵活，特别是对交易量不够大的客户而言，中国银行的金融服务过于昂贵。因此，更加市场化的解决方案仍是关键。
二、人民币ＮＤＦ的功能及离岸人民币ＮＤＦ的发展现状
中国酒文化论文（一）人民币ＮＤＦ的主要功能
一是在外汇管制下人民币ＮＤＦ为国际投资者提供风险规避。国际投资分为跨国公司对我国的投资和
我国企业的对外投资。自２００１年中国加入ＷＴＯ以来，我国长期是世界上最大的国际直接投资（ＦＤＩ）流入国之一，跨国公司对我国大量投资必然面临极高汇率风险。虽然我国政府长期执行人民币汇率稳定的政策，由于以下这进入我国的外资规模太大，政府的承诺不足以抵消跨国资本的担忧。由于以下这两方面的原因导致外资无法在境内实现汇率风险对冲：一方面，我国外汇管理制度的“实虚原则”严格约束了外汇交易，风险对冲的手段不足；另一方面，人民币资本项目仍未完全实现可自由兑换，合格的投资机构额度不足以满足需求，资本流出受到严格管理。与此同时，由于我国经济深度融入全球化，对外投资迅速增加，截至２０１７年，我国对外投资已位列全球第二，因此，我国企业在对外投资中面临的汇率风险也迅速升高，同样，企业也需要金融衍生品来对冲汇率风险。人民币ＮＤＦ是离岸金融市场的金融衍生品，不受国内外汇管制的影响，交易灵活方便，能有效地为投资者提供规避人民币汇率风险的功能。x12
二是人民币ＮＤＦ提供投机人民币汇率波动的机会。长期以来，我国不仅采用严格的外汇管制，也限制人民币在国际市场的交易，２００９年初，中国人民银行与香港金融管理局签署《双边本币互换协议》，在离岸金融市场，大量人民币才能进行交易。２００９年之前，投机人民币汇率波动只能通过人民币的无本金交割方式，不存在足够大的“人民币池”支持全额或者部分额度的人民币本金交割，即便２００９年之后，“人民币池”虽然迅速扩大也仍不足以支持巨额的交易需求，差额交割仍然是金融市场上的主流业务。同时，投机人民币汇率的投资者必须面对货币可兑换性的问题，如果以兑换受限
的人民币作为基础交易货币，投资者无法迅速调动人民币资产，对于投资者的资产组合和兑现是严重束缚。因此，必须选择以美元为主的可自由兑换货币作为基础交易货币，这从另一方面决定了投机人民币汇率的投资者更倾向于人民币ＮＤＦ这种离岸金融衍生品。正是投机者参与人民币交易才能给人民币ＮＤＦ市场发挥避险功能提供了足够的流动性。
（二）离岸人民币ＮＤＦ的发展现状
１９９５年伊始，离岸人民币ＮＤＦ市场在香港和新加
坡设立，并成为近年来人民币ＮＤＦ交易最主要的离岸市场。根据ＳＷＩＦＴ报告，２０１３年３月，香港离岸人民币中心已成为全球第一，超过全球７５％的离岸人民币业务在此处理，采用的是实时支付结算系统（ＲｅａｌＴｉｍｅＧｒｏｓｓＳｅｔｔｌｅｍｅｎｔ，简称：ＲＴＧＳ），该系统是按照国际标准建立的跨银行电子转账系统，专门处理付款人也就是开户银行主动发起的跨银行转账业务。在２０１３—２０１６年，离岸人民币ＮＤＦ的日均交易量缩水了４０％，但仍然有超过１００亿美元／日的交易量。２０１５年，离岸人民币存款总规模达到顶峰１．５万亿元。随后，人民币开始贬值，其预期增速下降（如表１
所示）。２０１７年，趋向于稳定。截至２
０１８年，香港的离岸人民币ＮＤＦ依然是全球离岸人民币市场的主要清算渠道①。２０１８年第一季度，离岸人民币存款的规模在９４００亿左右，第一季度末香港银行机构人民币存款５５４３亿元，占比超过
５０％②。截至２０１９年８月，香港人民币即时支付结算系统的平均每日交易金额达１
．１３万亿元人民币，人民币是香港最重要的ＮＤＦ货币，其业务涉及更加广泛（如图１
所示）。该市场的主要参与者是欧美等地的大银行和投资机构，其客户主要在我国大陆的跨国企业和总部设在香港的我国内地企业。每日都有人民币ＮＤＦ实时报价（如表２所示）。
表１ 全球ＮＤＦ交易
单位：百万美元／日 美元基准
雷亚尔人民币印度卢布韩元卢布新台币六种合计总共其他基准ＮＤＦ总交易量２０１３１５８９４１７０８３１７２０４１９５６５４１１８８８５６８２７２０１１９１７８８１３１１２７３０９２０１６１８６５３１０３５９１６４２７３００７５２９２６１１５０４８９９４５１３０２２４３７８７１３４０１１Ｕｎａｄｊｕｓｔｅｄ１７．４０－３９．４０－４．５０５３．７０－２８．９０２９．９０８．７０９．３０
－５３．４０
５．３０
ＦＸ－ａｄｊｕｓｔｅｄ
１０８．９０
－３７．１０
１６．７０
５７．２０
５１．３０
４
０
．８０３０．９０
数据来源：２０１３年４月－２０１６年４月，国际清算银行ＢＩＳ（２０１６）的统计数据。
表２ 人民币ＮＤＦ实时报价
单位：ＣＮＹ／ＵＳＤ品种最新价涨跌幅１个月６．９７３２－０．００１１２个月６．９８６７－０．００１６３个月６．９９８７－０．００１１６个月７．０２５７＋０．００１９９个月７．０４０２－０．００３１１年７．０５９５＋０．００２２２年７．１１０２－０．００６８３年７．１６２７－０．０４０３４年７．２５９５－０．００８５５年
７．１９４５
－０．００９５
数据来源：
ｗｗｗ．ｚｈｉｃｈｅｎｇ．ｃｏｍ，２０１８年１０月３１日。图１ 香港离岸人民币业务
相较于人民币远期市场，离岸人民币ＮＤＦ市场中产品特点较为类似，但是，在市场规模、市场流动性、市场参与者和市场报价习惯等方面，又存在一定
的差异［１６］
无限自我。
三、在岸人民币ＮＤＦ的国际经验借鉴
国际上，在岸ＮＤＦ的实践通常是为了让本国的资本项目开放获得一个缓冲，避免资本项目瞬间实行自由兑换可能面临的汇率冲击。因此，在岸ＮＤＦ的设计与离岸ＮＤＦ没有明显的区别，只是交易地点从离岸金融中心转移到在岸金融中心。由于在岸ＮＤＦ交易规则是受到在岸的各项金融政策控制，因此，在岸市场的政府可以通过设计切合资本项目开放路径的ＮＤＦ交易规则，利用在岸ＮＤＦ缓冲汇率风险。在岸Ｎ
ＤＦ市场主要有两种形成方式：直接自发形成和将离岸ＮＤＦ在岸化。
（一）澳大利亚的在岸ＮＤＦ实践
１９７３年，在岸ＮＤＦ市场首次在澳大利亚诞生，是以经纪人为基础，并由澳大利亚本国商业银行和非银行机构自发组织的。在澳大利亚在岸ＮＤＦ市场中的交易无须遵守澳大利亚货币当局关于“实需原则”等外汇管制的规定，从而，为超过“实需原则”的澳元交易和保值需求提供了重要的交易场所。澳大利亚在
岸ＮＤＦ市场有两大主要特点：一是交易者只有澳大
利亚本国的机构；二是结算货币是澳元。澳大利亚在岸ＮＤＦ市场是无法进行货币兑换和本金交割的，
只能进行现金结算。因此，澳大利亚在岸ＮＤＦ市场巧妙地实现了两个目标，一是绕开自由兑换；二是打破“实需原则”。这一操作距离澳元实现自由化已经非常接近。澳大利亚政府对在岸ＮＤＦ市场的监管是比较放任的，因此，在之后１０年时间里锻炼和培养出大量合格的交易员，他们对后来澳元自由化后，外国投资者进入澳元市场带来的冲击有了足够的交易能力进行对冲，使得澳元平稳过渡，最后成为自由化货币。
２０世纪７０年代末至８０年代初，在岸ＮＤＦ市场与离岸澳元ＮＤＦ市场和本金可交割的外汇远期市场相比，其规模发展在澳大利亚愈来愈大。从外汇交易份额来看，在岸ＮＤＦ市场的交易份额远高于基于“实需原则”的国内外汇远期市场，前者占后者的比例由１９７９年末的７２％下跌至１９８３年末的２３％［１７］。１９８４年，澳大利亚中央银行开始实行浮动汇率制度，采取了宽松外汇管制，并实行金融自由化，不再在每日远期外汇市场进行干预式交易。这样澳元由原来的“实需原则”定价，转为由市场供需来决定的自由浮动价格，在规定额度内、任意期限内，银行对冲汇率风险方式就是直接用现货头寸，而不再需要通过澳大利亚中央银行转移自身的远期外汇头寸。于是，银行可充分套利于可交割远期外汇市场与在岸ＮＤＦ市场间，并且消除了两大市场间远期汇率的差异。最后，将澳大利亚的两大独立金融市场合并为一体，从而顺利实现了澳元市场内部、澳元市场与国际外汇市场三大市场的无缝衔接。
澳大利亚在岸ＮＤＦ市场的实践表明发展在岸ＮＤＦ市场是主权货币从资本项目不可自由兑换走向资
本项目可自由兑换的良好选择，只要以本币为基准货币，控制好放开外国投资者进入在岸市场的节奏，就不会对本币汇率产生过于严重的冲击，并能训练培养出大量适应外汇市场化需求的交易员，为本币的全面自由化做好人才储备。
（二）韩国在岸ＮＤＦ市场的实践
与澳大利亚相比，韩国在岸ＮＤＦ市场的实践在两个方面都存在着显著差异：外部环境和内部监管①。外部环境方面，澳大利亚的在岸ＮＤＦ市场和离岸ＮＤＦ市场是同时起步的，从开始离岸澳元ＮＤＦ市场的交易量就远不如在岸ＮＤＦ市场。因此，离岸ＮＤＦ市场对在岸ＮＤＦ市场的影响并不大。但是，韩元恰好相反，离岸ＮＤＦ市场先于在岸ＮＤＦ市场建立，在岸ＮＤＦ市场是借鉴澳大利亚的经验和离岸ＮＤＦ市场所建，在制度设计方面优柔寡断，最后导致两个市场的汇差长期不能消除，在岸ＮＤＦ市场面临的外部压力就很大②。在内部监管方面，澳大利亚基本上采取的是放任态度，不主动介入。而韩国为了刺激经济多次介入外汇市场压低韩元币值，这导致在岸ＮＤＦ汇率未能有效反映市场预期，承受着巨大压力；同时，韩国也过早的对外国投资者开放在岸ＮＤＦ，导致压力急剧放大。
由于这两方面的差异，在岸韩元ＮＤＦ市场的实践结果与澳大利亚出现巨大差异。在岸ＮＤＦ市场并未取得对离岸ＮＤＦ市场的绝对优势，也没有与在岸外汇期货市场融合，而是单独成长为交易规模巨
大的外汇市场。２００５年，仅外国投资者在在岸韩元ＮＤＦ市场就有高达２６．１亿美元／日的交易规模，直到２００９年，在岸韩元ＮＤＦ市场已经成为全球交易量最大、市场深度最好的ＮＤＦ市场，占到全球ＮＤＦ交易量的３０％左右［１７］。
在岸韩元ＮＤＦ市场的实践给中国实行在岸ＮＤＦ提供了宝贵的经验。首先，在岸ＮＤＦ开放给外国投资者必须要慎重、有序，以免外国投资者的投机行为对在岸外汇市场造成过大的压力。其次，在岸ＮＤＦ市场的制度建设切忌反复，必须坚定的按照加强货币开放的方向发展，自作聪明试图通过制度设计抑制在岸ＮＤＦ市场的短期波动是得不偿失的。再次，中国人民银行必须坚定对在岸ＮＤＦ市场的定位，不能因为国内经济金融形势变化而赋予在岸ＮＤＦ市场过高的政策负担。其中第三点尤为重要，主要因为在岸ＮＤＦ市场的基本定位是增强主权货币开放性，是主权货币走向完全自由化的铺垫，如果对这个定位不够坚定，就一定会像韩国中央银行一样，试图通过引导在岸ＮＤＦ汇率来达成中央银行自身的货币政策意图。虽然在岸ＮＤＦ市场短期会受到中国人民银行政策的影响，但是，它的开放程度毕竟较高，一定会有大量投机资金与中国人民银行对赌，让中国人民银行执行的货币政策反倒成为汇差的源头，既让中国人民银行承受过大压力，也不利于汇市和其他金融市场的稳定。
（三）国际在岸ＮＤＦ的实践启示
基于以上两个不同国家在岸ＮＤＦ的实践，总结其经验有四点：一是影响国际金融的信息来源复杂多
样，对本币汇率的影响是通过大量透明度不高的场外交易市场（Ｏｖｅｒ－ｔｈｅ－ｃｏｕｎｔｅｒ，简称：ＯＴＣ）交易完成
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