张 帅① 徐长生②
（华中科技大学）
【内容提要】本文根据1996-2009年宏观经济季度数据，运用基于VAR的广义脉冲反应函数方法构建了包含利率、汇率和货币供给量的我国广义货币状况指数，并考察其是否可以作为我国货币政策的信息指示器。研究表明：（1）货币状况指数对评价我国货币政策执行效果、分析货币政策松紧具有重要参考价值，可以作为我国货币政策的指示器，以增强货币政策执行的准确性，同时我国货币政策的执行，在货币供给量渠道之外，还应重视利率和汇率传导渠道的作用；（2）货币状况指数对2个季度后经济增长率的变化和4个季度后通货膨胀率的变化具有很强的预测能力，能够提供我国经济增长和通货膨胀未来变化的动态信息，可以作为我国货币政策目标的先行信息指标，以提高货币政策操作的前瞻性，目前我国经济增长率和通货膨胀率双双下降的趋势在未来1-5个季度可能会发生逆转。 【关键词】货币状况指数 货币政策 信息指示器 广义脉冲反应函数
Monetary Conditions Indices as An Information Indicator for
China’s Monetary Policy
Abstract: In this paper a Monetary Conditions Indices (MCIs) is designed and calculated, whose weights are deriving based on the generalized impulse-response functions from a V AR over the period 1996Q1—2009Q1.The results show that MCIs not only can be used to analysis monetary policy “tighter” or “looser” than previous or benchmark period, but also appears to correlated with economic growth and inflation fairly closely and often catches their turning points in advance. So MCIs should be served both as a coincident indicator for monetary policy stance and a leading indicator for economic growth and inflation.
Key Words: Monetary Conditions Indices; Monetary Policy; Information Indicator; Generalized Impulse-response Function
JEL Classification: E52, E58
* 张帅、徐长生，华中科技大学经济学院，430074，：kunhua2004@yahoo,chshxu@hotmail。本文得到教育部新世纪优秀人才支持计划（NCET-06-0652）的资助。本文在华中科技大学经济学院徐长生教授主持的宏观经济学双周研讨会上讨论过，钟春平副教授、张玉英副教授、庄佳强博士后和林相森博士后提出了非常宝贵的意见，杨帆等同学也提出了有益的评论，特此致谢，当然文责自负。
①张帅（Zhang Shuai），华中科技大学经济学院，西方经济学专业，博士生
通讯地址：武汉市华中科技大学东2区77#201室（430074）
：kunhua2004@yahoo
②徐长生（Xu Changsheng），华中科技大学经济学院教授，博士生导师
通讯地址：武汉市华中科技大学经济学院（430074）
：chshxu@hotmail
一、引言
货币状况指数（monetary conditions indices，MCIs）作为利率和汇率相对于基期变化的加权平均，最早由加拿大央行20世纪80年代末提出，并由Freedmann(1994)首次从学术上进行了深入研究，随后被很多中央银行和金融机构应用于货币政策实践和分析中。货币状况指数主要有三个用途：作为货币政策操作目标、作为货币政策规则和作为货币政策信息指示器变量。
加拿大和新西兰最早将货币状况指数作为货币政策操作目标，通过估计长期政策目标下均衡利率和汇
率水平，从而得出均衡货币状况指数，在实际操作中只需将实际货币状况指数与均衡货币状况指数保持一致即可。但随后的理论研究和实践（Freedman，1995；RBNZ，1998等）表明，货币状况指数作为货币政策操作目标具有一系列的缺陷，如均衡的利率和汇率水平难以精确估计，特别是未预期到的经济冲击对政策目标的影响，从而加拿大和新西兰央行逐渐放弃了将货币状况指数作为货币政策的操作目标。
尽管Ball（1999）建议可将货币状况指数作为货币政策规则，根据货币状况指数来校正通胀和产出对潜在水平的偏离，但到目前为止还没有央行明确地将货币状况指数作为货币政策操作规则。由于当期利率和汇率变化会对将来产出和通货膨胀产生影响，因此当前货币状况指数主要被作为货币政策的信息指示器。所谓信息指示器，一方面可以对当前的货币政策执行情况进行评价，即所谓的政策指示器；另一方面包含货币政策最终目标未来发展动态信息的内涵变量即所谓的领先指标。总体来讲，作为货币政策信息指示器不仅可以对当前货币政策执行情况进行清晰的评价，还可以提供货币政策最终目标未来发展的可靠信息。当前国际清算银行和瑞典、挪威、芬兰、冰岛等国央行都将货币状况指数作为货币政策的信息指示器变量，J.P.摩根和高盛等金融公司也通过估计货币状况指数来衡量英国等国货币政策松紧变化，Jarocinski和Smets(2008)通过估计美国货币状况指数考察了房价变化对美联储货币政策松紧的影响。
在文献中，有三种标准的估计货币状况指数权重的方法。首先是单方程估计方法，将利率和汇率对总
需求相对影响作为权重（Duguay，1994；Mayes和Viren，1998等），这一方法得到广泛应用，但由于其潜在假设是方程中各变量是外生的，可能会造成估计偏误和识别问题(Harrison，1999)；第二种是大型宏观经济计量模型方法（IMF，OECD等），对大型宏观经济模型中的总需求方程进行先验估计以得出利率和汇率的权重，这种方法抓住了经济的结构特征并考虑到了变量之间的相互影响，但仍然受到变量外生性和参数不一致性的批评；作为对前两种方法的改进，第三种是基于V AR的正交化脉冲反应函数（如Goodhart和Hofmann，2001；Carmichael，2002）方法，将一单位内生变量标准差冲击对产出或通胀的平均影响作为其权重，这一方法摆脱了对经济模型的
依赖并充分考虑了变量间的相互影响，但正交化的脉冲反应函数用Cholesky 分解来确定变量间的相互影响关系，带有一定的主观性(，2004)。
国内学者对货币状况指数的研究有以下特点，（1）在研究结论上，基本上都认为货币状况指数可以作为我国货币政策操作的参考指标，虽然研究中赋予各变量的权重有较大差异。如卜永祥和周晴（2004）、王素琴和何国华（2008）都认为利率渠道在我国没有发挥应有的作用，卞志村(2008)则认为与汇率相比，利率渠道是我国主要的货币政策传导渠道。（2）在研究方法上大多采用单方程估计的方法(如卜永祥和周晴，2004；彭文生和梁伟耀，2005；卞志村，2008等），运用V AR 方法还较少。陈建斌和龙翠红（2006）运用基于V AR 的正交脉冲反应函数构建了包含利率、汇率和银行信用的货币状况指数，并考察了其与经济增长之间的关系，但在研究中，由于使用Cholesky 分解来确定变
量间的相互影响关系，变量分解排序不同会影响估计的结果，因而带有较大的主观性。
都市女报本文根据1996—2009年我国宏观经济季度数据，运用基于V AR 的广义脉冲反应函数方法，避免了传统脉冲反应函数估计所带来的主观性问题，构建包含利率、汇率和货币供给量的我国广义货币状况指数，并考察了货币状况指数是否可以作为我国货币政策的信息指示器变量。本文研究为评价我国货币政策执行效果、分析影响货币政策松紧的主要因素提供了一个新的视角，从而可为我国货币政策实施提供参考；同时本文研究发现货币状况指数可以提供货币政策最终目标未来发展的动态信息，这也将为货币政策进一步的调整提供参考意见。
二、变量选取和货币状况指数权重的估计
（一）货币状况指数的定义
传统的货币状况指数考虑了利率和汇率对经济活动的综合效应，但在我国除了利率和汇率之外，货币供给量长期作为货币政策中介目标，是我国货币政策主要的传导渠道，中央银行通过调节货币供给量来影响经济增长和通货膨胀。本文借鉴Goodhart 和hofmann （2001）的方法并根据货币状况指数的传统定义，构造我国的广义货币状况指数：
)()()(030201mgap mgap w reergap reergap w rhb rhb w MCI t t t −+−+−= （1） 其中，t rhb 、t reerg
燕京大学ap 、t mgap 分别为短期实际利率环比、实际有效汇率缺口、货币供给量缺口，本文用短期实际利率的环比增量来作为短期利率缺口值的代理指标（卜永祥、周晴，2004），①实际有效汇率和货币供给量缺口定义为对数
①不同于西方发达国家，中国的利率管制使我国长期真实GDP 增长率不能被视为影响真实短期均衡利率的因素（封北麟和王贵民，2006）；我国实际利率的变动主要反映通货膨胀的变化，因此本文没有用去HP 滤波法求利率的缺口值。
值与其HP 滤波趋势值之差；①0rhb 、0reergap 、0mgap 分别为基期的实际利率、实际有效汇率和货币供给量的缺口值；w 表示货币状况指数中各变量的权重。 作为实际利率环比值、实际有效汇率缺口值和货币供给量缺口值的加权平均（其中前两者的权重为正，货币供给量缺口的权重为负，即1w >0, 2w >0,3w <0），对货币状况指数值大小的分析并没有实际意义，货币状况指数构建的主要目的是表明一国货币政策松紧立场相对于基期的变化。当货币状况指数上升，则表明一国货币政策立场的紧缩；相反，则表明货币政策立场的放松。
（二）变量的选取和处理
本文的变量选取涉及消费者物价指数、1年短期贷款利率、货币供给量、人民币实际有效汇率和国内生产总值等指标，样本区间为1996年第1季度到2009年第1季度，共53个样本点。
人民币短期实际利率定义为1年短期贷款利率减去同季度通货膨胀率。改革开放以来，利率在我国经济中的影响力逐步上升。根据Ha 和Fan （2003）自20世纪90年代以来，我国固定资产投资开始对利率变化做出反应，虽然反映私人消费的社会消费品零售额并未对利率变动做出反应，这可能是由于利率变动的替代效应被收入效应所抵消。尽管如此，我国住房市场的发展和按揭贷款迅速增加表明我国居民对贷款利率可能更加敏感（彭文生和梁耀伟，2005）。因此本文用1年短期贷款利率作为我国短期利率的代理变量（数据来源于CCER 诺芬数据库）。通货膨胀率在获得居民消费价格指数（CPI ）环比增速和同比增速的基础上，计算以1995年全年价格水平为100的历年各季度CPI 数据，并以此为基础计算季度通胀率πt =ln(cpi t /cpi t-4)。②
图1表示1年短期贷款名义和实际
利率的变动，实际利率的变动主要反映
了通货膨胀的变动；1996至1998年
间，名义贷款利率有所下降，但实际贷
款利率却因为通货膨胀大幅放缓而上
升；2002年至2004年间，名义贷款
利率保持相对稳定但由于通货膨胀上
升，实际贷款利率下跌；2006年第3
①
HP 滤波方法是去除时变趋势（time-varying trend ）经常采用的方法，虽然有诸如双面性（two-sided ）等缺点（见Guay 和St-Amant,1996）；Goodhart 和Hofmann(2002)认为在构建FCI 指数时所有变量都应该用HP 滤波去除时变趋势，本文除实际利率外，均采用HP 滤波法求各变量的缺口值。
②本文选取4季度通胀率而非季度环比通胀率，一方面是因为货币当局将通货膨胀和名义增长作为政
策目标时，关注的是年度变化而非季节变化，另一方面从经验上4季度通胀率是潜在季度通胀率的更好估计值（Batini 和Turnbull ，2002）。CPI 环比和同比数据来源于中经网统计数据库。
季度到2008年第2季度，虽然名义贷款利率在上升，但实际贷款利率由4.45%下跌至-0.28%反映了通货膨胀的大幅上升；随着通货膨胀的下降，虽然1年期贷款基准利率2008年12月调低至5.31%，但企业1年短期名义贷款利率在2009年第1季度仍然为6.57%，①实际利率为7.19%；实际贷款利率的上升，可能不利于我国需求的增长。
半导体集成电路人民币实际有效汇率直接采用由国际清算银行计算的经消费物价指数调整的宽口径汇率指数(broad indices)，实际有效汇率以1995为基期（1995年平均值为100），采用间接标价法，实际有效汇率指数的增加表示人民币的升值。本文将人民币实际有效汇率指数取
对数后去其HP滤波(由于是季度数
2010四川高考英语据，HP滤波数据λ值取为1600)趋
势值的差额作实际有效汇率的缺口。
②图2表明了人民币实际有效汇率、
HP趋势值和缺口值的变化，从中可
以看出人民币实际有效汇率有三次
较大幅度的波动：第一阶段1996年
到1998年升值幅度高达19.7%，部
真实性故事分原因由于通货膨胀的高企，其后随着通货膨胀的下降于2000年回落；第二阶段2000年第2季度到2002年人民币实际汇率升值8.45%，随后至2005年第1季度人民币再度贬值17%；第三阶段2005年开始人民币进入快速升值通道，截至2009年第1季度累计升值27.3%。人民币实际有效汇率1996年到2003年围绕其趋势值波动，2003年第1季度到2008年第2季度长期低于趋势值，人民币可能仍处于被
低估的水平；2008年第3季度人民币实际汇率开始高于其趋势值并迅速上升，这可能意味着人民币的高估。
实际货币供给量由广义货币供给量（M2）经以同季度CPI（以1995为基期）折算所得，其缺口值定义为实际货币供给量经季节调整后的对数值去除HP 趋势值之差。③
①本文中1年短期贷款利率为金融机构向企业办理1年人民币贷款的利率，贷款利率按照中国人民银行规定的短期贷款利率执行，上浮幅度按照中国人民银行有关规定执行。在贷款期间遇利率调整时，执行合同利率，不分段计息。
②卜永祥、周晴（2004）将实际有效汇率去时间趋势后的残差作为其缺口值，但是在我们的样本区间内，实际有效汇率没有明显的时间趋势；香港金融管理局（2000）还采用了宏观经济平衡方法来估算均衡汇率。
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③数据来源《中国人民银行统计季报》各期。
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