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我国的债券回购交易始于交易所，目前银行间债券回购与交易所债券回购并行，但以银行间市场为主。 在过去十年中，债券回购交易量迅速上升，特别是银行间回购市场发展迅速。参见图1中自1997年以来回购的交易量。到2010年，我国的债券回购交易额突破了100万亿元，相对于1997年1.22万亿元的债券回购交易量而言，增长了近81倍。自2000年以来，银行间债券回购交易量超过交易所。2010年银行间回购交易量达94.8万亿元，而交易所回购交易量只有6.6万亿元。虽然如此，自
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2006年新质押式回购改革以来，交易所市场的回购交易量在逐渐上升。因此，目前格局是银行间债券回购市场成为主体，交易所市场正重新逐步发展。外国男体
图1：银行间市场与交易所市场债券回购交易量（万亿元）
ps123一、交易所债券回购市场
1、交易所债券回购市场的发展历程
我国于1991年引入了国债回购，STAQ(现中央债券登记结算公司前身）系统于1991年7月宣布试办债券回购交易。1992年以武汉证券交易中心为代表的各证券交易中心也纷纷推出了债券回购业务。北京、上海、武汉、天津等地的国债
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市场的形成；1994年10月，深圳证券交易所也推出了该项交易，这标志着中国两家最大的证券交易所认可债券回购交易。在各交易主体的积极参与下，我国交易所债券回购市场迅猛发展，达到了非常大的规模。1994年全国参与交易所债券回购交易的机构就多达3000家以上，债券回购总额超过3000亿元。
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然而，作为一种新的金融交易方式，债券回购市场在我国出现后不久就暴露出了诸多的问题。如交易形式和资金用途不规范，加大了金融风险；金融机构的违规经费吸纳和运用情况较为严重；一些金融机构用回购资金绕开当局的信贷规模控制扩张贷款，逃避中央银行的监管；交易双方直接进行的“地下交易”也很活跃。有鉴于此，1995年8月，中国开始对债券回购市场进行规范清理，回购市场的混乱状况有了明显改善，对中国债券回购市场进行清理之后，债券回购就主要在上海证券交易所进行交易。 然而，随着2001年股票市场逐渐步入熊市，证券机构资金短缺，部分机构开始利用证券交易所债券回购制度的漏洞，挪用客户债券进行融资。2003年以来，伴随着股市的持续下跌，交易所回购风险开始集中暴露，多家证券公司因违规回购而倒闭（比如，周正毅控制的富友证券挪用上海农信社债券回购资金达39亿元，爱建证券挪用回购资金20亿元炒港股）。由于国债回购蕴含的风险相继爆发，对整个证券市场也产生了很大的负面影响。据有关部门不完全统计，交易所债券市场中被挪用的客户债券金额达近1000亿元。2003年8月，银监会与人民银行联合发布《关于进一步加强农村信用社债券投资监管工作的通知》，要求农信社退出交易所市场，只能通过银行间债券市场开展现券和回购交易。
针对交易所债券回购交易与托管技术和制度框架下的巨大风险，有关监管部门于2003年便开始对债券回购进行清查。2004年10月18日，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算公司又联合公布了《标准券折算率管理办法》，旨在堵住证券公司“违规”挪用客户债券用于回购的渠道。《标准券折算率管理办法》对国债和企业债券规定了不同的折算比率，这体现了不同信用级别的债券的市场
风险。此项改革的核心在于，回购交易过程中对拟用回购现券实施转移和占有进行及时监控。它的实施完善了交易所债券市场回购制度，对于防范市
交易所债券质押式回购的改革措施。此后，上证所于5月8日起推出新质押式国
债回购制度。新质押式回购与之前的质押式回购区别主要在以下几个方面：1、
新质押式回购按照证券账户进行回购交易和核算标准券库存；原回购标准券是以
证券公司为核算单位，新质押式回购交易必须按账户申报，并且按证券账户核算
标准券库存。2、质押库制度。新质押式回购的融资方在进行回购申报前必须申
报质押券，作为质押券的现券将被实行“转移占有”。即投资者必须指明哪些现
券作为质押券，这些债券被过户到质押库中，作为质押券的债券不可以卖出。3、
交易系统进行前端检查。在回购交易时，交易系统按证券账户对回购交易进行前
端检查。只有在标准券足额的情况下，融资回购申报才有效，这意味着，投资者
在进行回购融资前，必须首先申报足额的质押券，否则不能进行回购交易；融券
方的资金检查还是由证券公司系统实行前端控制。新质押式回购制度保证了市场
的稳定运行，自此之后，交易所债券回购市场运行平稳，并未再出现类似风险事
件。
从图2看，1995-1996年，随着股票市场逐步活跃，交易所债券回购市场随股市
出现超常增长。一些证券公司和机构投资者通过债券回购从商业银行获得大量资
金后，转而投资于股票市场。随着2001年股票市场逐渐步入熊市，证券机构资
金短缺，部分机构开始利用证券交易所债券回购制度的漏洞，挪用客户债券进行
融资，回购交易量不断上升。从2001年的1.53万亿，上升到2003年的5.54
万亿。之后由于各监管机构的介入，回购交易量开始下降到2006年的1.63万亿。
随着新质押式回购制度的推出，交易所市场的回购交易量又开始逐步上升。
图2：交易所债券质押式回购交易量（万亿元)
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2004年11月，交易所买断式回购推出，但由于制度设计不合理，上海证券交易所仅在2004、2005年成交了合计2100亿元的买断式国债业务，之后基本无交易。
2、回购风险事件的根源分析
对证券公司在回购交易中暴露出的问题，应该从制度上去寻深层原因，主要有以下几个方面：
2.1交易所债券托管制度存在缺陷
券商频频违规交易所债券回购交易，最直接的制度与技术根源在于交易所债券的二级托管体制。1994年，交易所创立了债券回购标准化的“套做”与“放大”业务，并提供宽松的“席位联合制”监管，一直延续至今。交易所成员在清算时，都是以券商为单位，这意味着一家会员不论在交易所有多少席位（每个席位有一个子账户），在清算时，这些账户都将归入统一的法人账号（主账户）进行清算；只要是在券商席位上托管的债券，都被自动统一折算成可用于回购的标准券。如果主账户不存在欠库行为，一般不会追究子账户是否欠库。这种交易和清算模式被称为“席位联合制”。
在席位联合制下形成了我国交易所债券的二级托管与结算模式，即债券登记公司只办理证券公司之间的结算，证券公司客户的债券明细则由券商自行管理。在“席位联合制”和二级托管体制下，登记结算公司只知道联通债券主席位的债券回购总量，并不清楚各席位债券的具体分布状况，这使得证券公司能任意调用下属营业部的资金和客户的债券进行统一的回购交易，将客户持有的债券申报融
5 债券回购风险的集中爆发只不过是中国资本市场的历史矛盾长期积累的结果。如果证券公司通过债券回购融资只是为了进行流动性管理，不是将债券回购融入的资金用于股票投资（投机），那么，债券市场价格的波动只会带来利率风险，损失仍然会是在一个可以控制的范围内。然而，证券公司正是通过频繁的债券回购操作将短期资金用于长期的股票投资，股票市场价格波动的风险就传染到了债券回购市场。如果股票价格持续不断地下跌，证券公司就只好通过频繁的债券回购操作进行融资，使得遭受股票市场风险冲击的单个证券公司的债券回购交易量像滚雪球一样越滚越大。由于证券公司自有债券余额相当有限，为了达到拆东墙补西墙的目的，挪用客户托管的债券或进行所谓的三方监管式的委托理财便一发不可收拾。因此，交易所债券违规操作可以说是中国资本市场长期发展的结构性缺陷所带来的系统性风险，在债券回购领域的集中表现。
二、银行间债券回购市场
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ded1995-1996年，随着股票市场逐步活跃，交易所债券回购市场随股市出现超常增长。一些证券公司和机构投资者便通过债券回购从商业银行获得大量资金后，转而投资于股票市场。这是助长我国1995年至1997年间股票市场大幅上涨的资金供给方面的原因。1997年，为防止信贷资金进入股市，在国务院的统一部署下，人民银行发布通知要求商业银行全面退出证券交易所市场。
同年6月，人民银行决定借鉴同业拆借市场建设的经验，建立银行间债券市场，并组建专门供商业银
行之间进行债券回购交易的银行间市场，从而形成了两个相互平行的债券回购市场。6月16日，交易中心根据人民银行的部署向金融机构推出债券电子交易系统，标志着全国统一的银行间债券市场的创立，交易对象包括商业银行在内的25家一级交易商。债券买卖和质押式回购于1997年6月16日同时推出。最初，为了在货币市场与资本市场之间设立一道“防火墙”，以免股票市场风险通过债券回购途径传染到银行体系，银行间债券市场只有商业银行才能参与，包括证券公司在内的非银行金融机构则被排斥到了这个市场之外，它只是商业银行之间进行流动性管理和头寸余缺调整的场所。然而，这样人
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