信任危机产生的原因
第34卷第10期财经研究V ol.34N o.10 2008年10月Journal of Finance and Eco no mics Oc t.2008 融资融券交易的市场冲击效应研究———基于证券市场的经验与启示王 旻1，廖士光2，吴淑琨3
(1.上海交通大学安泰经济与管理学院，上海200052;2.上海证券交易所研究中心，上海200120;
3.海通证券机构业务部，上海200001)
摘 要：融资融券交易是证券市场的重要组成部分，它的推出会对整个市场产生何种影响是非常值得研究的问题。文章利用证券市场的融资融券交易数据，从市场流动性与波动性角度研究融资融券交易对整个市场的冲击效应。研究结果表明，融资买空交易有助于提升整个市场的流动性水平，在一定程度上可以改善市场流动性水平相对不足的状况，但融券卖空交易对市场流动性水平没有显著影响；融资买空与融券卖空交易并未显著影响整个市场的波动性水平。文章建议证券监管部门可以将融资融券交易保证金率作为市场调控工具，通过适时调整保证金率调控整个市场，避免市场出现大幅震荡。 关键词：融资融券交易；流动性；波动性；保证金率
中图分类号:F830.91 文献标识码:A文章编号:1001-9952(2008)10-0099-11
一、引 言
2006年7月3日，中国证监会同时发布《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》。2006年8月21日，沪深证券交易所对外公布《融资融券交易试点实施细则》(简称《实施细则》)和交易指南。2007年4月，中国证券业协会原秘书长聂庆平调任证监会机构部巡视员，负责筹建提供融资融券业务的证券金融公司。这一系列措施的出台，标志着中国证券市场融资融券交易已经进入实质性操作阶段。2008年上半年，随着沪深股市出现大幅调整，由于缺乏融资融券机制，市场呈现较为显著的“单边市”形态，供求关系在一定程度上被严重扭曲。因此，市场各界人士对于融资融券的呼声日益加大。但是，融资融券推出后，究竟会对市场产生何种影响，这是有待审慎探讨的问题。
证券融资融券交易又称为证券信用交易，即投资者在买卖证券时，向证券
收稿日期:2008-06-25whetheror
作者简介：王 旻(1962-)，女，山东即墨人，上海交通大学安泰经济与管理学院博士生;
廖士光(1977-)，男，江苏阜宁人，上海证券交易所研究中心研究人员，金融学博士;
吴淑琨(1972-)，男，江西波阳人，海通证券机构业务部，管理学博士。gct考试
财经研究2008年第10期
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公司或其他金融机构支付一定比例现金或证券作为保证金，并融入购买证券所需资金或出售证券所需证券的交易形式。由于证券融资融券交易需要投资者交付保证金作为抵押，因此，融资融券交易又称为保证金交易。
最早有记载的卖空交易发生在17世纪的荷兰,1609年，一名商人在阿姆斯特丹证券交易所对荷兰东印度公司的股票进行卖空。随着市场的发展，卖空已成为基础交易制度的一个重要组成部分。当前，大多数发达证券市场已经引入卖空交易机制，在新兴证券市场中，由于市场处于发展阶段且存在较多制度性问题，因而，这些市场在发展初期都不允许卖空，但随着各国证券市场对外开放度的增加和自身市场的发展，新兴市场国家正在不断尝试引入卖空交易机制，如阿根廷(1999)、智利(1999)、波兰(2000)、希腊(2001)和秘鲁(2002)等。一项调查研究(Anchada和H azem,2003)显示，早在20世纪90年代前，有64%的成熟证券市场允许卖空，而仅有10%的新兴市场允许卖空；至2002年，允许卖空的成熟市场占95%，允许卖空的新兴证券市场增加至31%。在这些新兴市场国家引入融资融券交易机制的同时，融资融券机制对证券市场的实际影响也逐渐引起学者、业内人士和管理层的关注。市场的流动性和波动性可以用来反映整个证券市场质量，对于流动性高而波动性低的市场而言，其质量显然是高的，这正是各国证券市场所要追求的目标。鉴此，本文利用证券市场数据，从市场流动性与波动性的角度探讨融资融券交易对整个市场的冲击效应，以期为中国证券市场提供一些有益建议。
二、融资融券交易市场冲击效应的文献回顾
近年来，境内外部分学者对融资融券交易中的卖空交易机制展开了一系列研究，主要集中在卖空交易对整个市场的影响方面。国外一些学者就卖空交易对市场股价波动的影响进行了大量研究，结果普遍认为卖空交易信息宣布后通常会引发股市价格下跌。Senchack和Starks(1993)、Figlew ski和Webb(1993)根据股票是否有期权在交易所上市交易，将卖空行为进一步区分并研究卖空交易对股价的影响，结论表明，卖空有期权上市交易的股票对股价下跌的影响较小，并且这些股票的卖空信息大多是不公开的。Conrad(1994)构建了一个“信息公开”与“信息不公开”的卖空交易模型，研究结果表明，在公开意料之外信息的情况下，卖空交易与股价下跌呈正相关关系，但在不公开意料之外信息的情况下，卖空交易对价格下跌的影响更大。Keim和Madhaven (1995)、Aitken和Frino(1996)还研究市价委托与限价委托的卖空交易对市场价格的影响，发现卖空交易者大多采用市价委托，且市价委托对市场价格下跌的影响较大。但是，另外一些学者的研究也发现，卖空交易的存在并不会影响股票市场的正常波动。A ngel(1997)以纽约股票交易所(NYSE)股票为研究对象，研究股价下跌是否与卖空交易相关，发现常规性买卖指令形成的“助
王 旻、廖士光、吴淑琨：融资融券交易的市场冲击效应研究
涨杀跌”效应是加剧市场波动的一个重要原因。台湾学者张哲章(1998)利用台湾证券市场上的数据进行实证分析，研究台湾加权指数同融券余额的关系，结果表明，融券余额的变动滞后于股价变动，认为股价可作为融券余额的先行指标(即股价变动是因，融券余额变动是果)。
保心包 同时，也有学者从流动性角度探讨卖空交易与买空交易对市场的影响。Woolridge和Dickinson(1994)的研究表明，卖空交易者通过在上涨的市场中增加卖空交易量、在下跌的市场中减少卖空交易量向整个市场提供流动性。Anchada和H azem(2003)利用换手率作为衡量流动性的指标，通过对111个国家证券市场的研究发现，在附有较为严厉卖空约束条件的新兴市场国家中，股票市场的流动性水平要明显低于没有卖空约束条件的发达国家市场。王丽容、郑思因(2001)的研究发现,1991年至2000年期间，台湾股市买空交易量与市场成交量的相关系数高达97%，当日冲销成交量与大盘成交量的相关系数高达84%，而卖空交易量与大盘成交量的相关系数仅为57%，同时认为这是由于台湾在融资融券交易中融券卖空被大幅压低造成的。廖士光、杨朝军(2005)对香港股市中卖空交易的市场影响的分析发现，卖空交易的推出并未加剧市场波动，也未能增强市场流动性，原因在于香港市场卖空交易的限制条件过多，造成卖空交易额的相对比重过低。骆玉鼎、廖士光(2007)分析台湾证券市场买空交易对市场流动性的影响，发现融资买空可以为市场提供流动性。 从已有文献中可以看出，学者们大多考虑卖空交易对市场波动性与流动性的影响，而较少同时涉足买空交易对市场流动性与波动性的影响。同时，文献在流动性衡量指标上存在问题，多数文献采用换手率指标测度流动性，因为换手率指标仅从成交量的角度考察流动性而忽略价格波动层面。
三、台湾证券市场融资融券交易的市场冲击效应分析
基于以上认识，本文构建流动性综合测度指标，利用台湾证券市场数据，从市场流动性、波动性两
方面考察融资融券交易对整个市场的冲击效应。
(一)融资融券交易、流动性及波动性指标选择。对于融资融券交易而言，本文用台湾证券市场中的买空交易额(M P,margin purchase)代表买空交易，用卖空交易额(SS,shor t sale)代表卖空交易。
流动性是证券资产与现金资产之间的相互转换能力(Amihud和M endel-son,1991)，既包括证券资产转换成现金资产的能力(即变现能力)，又包括现金资产转换成证券资产的能力(即变券能力)。流动性可以通过多维度指标加以刻画，如Ky le(1985)将流动性分解为紧度(tightness)、深度和弹性三个指标;Har ris(1990)认为流动性包括宽度、深度、即时性和弹性四个维度。多维度指标的实质是从交易量、价格和时间三方面测度流动性，对于既定时间内的流动性，可以用交易量与价格相结合的指标衡量流动性，这类指标有Amivest
流动性比率与Hui-Heubel(1984)流动性比率，但这两个指标均存在一定缺陷，如前者未能剔除非交易时间内信息对股价波动的影响，后者用价格波幅与换手率的组合衡量流动性，无法真实反映证券的流动性水平。为克服以上缺陷，本文在借鉴Am ivest流动性比率与H ui-Heubel流动性比率思想的基础上，提出新的流动性指标:LIQ mt=V t/ R T。其中,LIQ mt表示股票市场第t 日的流动性水平,R t=(I C t-I O t)/I O t为根据台湾发行量加权指数开盘价与收盘价数据计算的第t日收益率,I O t与I C t分别表示加权指数第t日开盘价格与收盘价格,v t为股票市场第t日的成交总金额(成交金额单位为万亿台币)。由于台
湾证券市场不存在非流通股问题，市场指数可以反映整个证券市场的变化情况，因此，市场指数法计算的流动性可以反映市场流动性的真实水平。 但是，该流动性指标在实证过程中可能会遇到问题，当股票或指数的开盘价格与收盘价格差异较小甚至相同时，流动性指标的数值会很大或趋向于无穷大，为了克服流动性指标在实证过程中出现的问题，本文借鉴A mihud (2002)非流动性指标的做法，利用非流动性指标间接反映流动性水平，即取原先流动性指标的倒数得到非流动性指标:ILLIQ mt=R t/V t
同时，由于本文重点利用台湾证券市场日交易数据研究融资融券交易对市场流动性与波动性影响，因此，本文利用市场指数的价格波幅反映市场波动
性水平，即:VOL t=P H t-P L t
(P H t+P L t)/2
。其中,P H t表示市场指数第t日最高价格, P L t表示市场指数第日最低价格。
(二)研究期限及阶段划分。为控制融资融券交易的风险，台湾证券市场的融资融券交易在推出初期就设立保证金制度。同时，保证金也被监管当局视作调控证券市场的工具，从1988年11月至2001年7月期间，台湾融资融券交易初始保证金的调整次数高达28次。监管部门调整保证金的初衷是通过改变融
资融券的成本影响投资者的交易行为，达到平抑市场波动的目的。在1999年7月2日至2006年7月31日，融资买空交易的保证金调整过3次、融券卖空交易的保证金调整过5次(见表1)，其中仅有2次符合监管部门的政策预期，即融资融券交易保证金的调整对股价指数产生应有效果，保证金率提高则指数下降，保证金率下降则指数上升，有1999年7月与2001年6月的调整对成交量影响在统计意义上较为显著且又符合政策效果。从表2中可知，不同时期保证金率的调整对成交量均产生了影响，但影响程度与影响方向并不一致。之所以出现这种情况，有研究表明，投资者可能有其他的融资融券渠道，从而取代了正常的融资融券交易资券来源，进而使保证金率变化无法调控市场波动(王甡,1995)，而且，研究还表明，保证金率是在市场波动发生变化后才跟着调整。
财经研究2008年第10期
表1 台湾融资融券交易保证金率(%)调整及影响情况一览调整日期
1999.7.22000.6.302000.10.202001.6.262001.7.10融资保证金
5060606050融券保证金
709012015090政策效果
相符相反相反相符相反成交量变化显著放大缩小但不显著放大但不显著显著缩小缩小但不显著 注:199
9年7月2日之前的融资保证金为60%，融券保证金为90%。
欧洲警察 资料来源：王丽容、郑思因,《我国证券市场信用交易制度之检讨》，台湾证券交易所研究报告,2001。
由于本文着重研究融资融券交易对市场流动性、波动性的影响，同时，为剔除保证金调整因素对流动性和波动性的影响，因此，有必要按照保证金率调整情况划分研究期间，保证各个阶段中保证金率相同。由于目前仅能获得台湾证券交易所2000年1月4日-2006年7月31日的融资融券交易数据，因此，本文将研究期间定为2000年1月4日-2006年7月31日。同时，在这一时间段内，保证金比率调整过4次，因此，将研究期间细分成五个阶段，依次是:(1)阶段1(2000年1月4日～2000年6月29日)：融资保证金为50%，融券保证金为70%;(2)阶段2(2000年6月30日-2000年10月19日)：融资保证金为60%，融券保证金为90%;(3)阶段
3(2000年10月20日-2001年6月25日)：融资保证金为60%，融券保证金为120%;(4)阶段4(2001年6月26日-2001年7月9日)：融资保证金为60%，融券保证金为150%;(5)阶段5(2001年7月10日-2006年7月31日)：融资保证金为50%，融券保证金为90%。
注:1.买空交易额单位为十亿台币，卖空交易额单位为百万股，计算非流动性的成交金额单位为万亿台币、波动性数量级为%;2.图中Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ和Ⅴ分别表示阶段
1、阶段
2、阶段
3、阶段4和阶段5。
资料来源：台湾证券交易所网站(w ww .tse .co m .tw )，下同。
图1 台湾证券市场融资融券交易额概况(2000年1月4日-2006年7月31日)王 旻、廖士光、吴淑琨：融资融券交易的市场冲击效应研究
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