朱
琳
（复旦大学管理学院，上海
200433）
【摘要】2008年全球金融危机爆发后，面对跨境资本的快进快出，越来越多的国家使用宏观审慎管理
工具来管理跨境资本流动。本文从外债管理和外汇市场管理两个维度阐述了中国的跨境资本流动宏观审慎管理，并分析了2015年下半年中国人民银行应对跨境资本流出采取的对远期售汇征收风险准备金的宏观审慎管理效果，该政策在2018年9月被监管当局重新启用。在此基础上，提出改善中国跨境资本流动宏观审慎管理的政策建议。 【关键词】跨境资本流动；宏观审慎管理；外债；银行结售汇【中图分类号】F830.2
【文献标志码】A
【文章编号】1003-0166(2019)04-0018-05
doi:10.3969/j.issn.1003-0166.2019.04.005
收稿日期：2019-01-02作者简介：朱
琳
复旦大学管理学院博士研究生，研究方向：跨境资本流动影响因素及宏观审慎监管
资产组合理论认为，跨境资本流动是投资者在全球资产配置过程中收益和风险权衡的产物。适度的跨境资本流入缓解了资本接受国国内资金短缺压力；长期跨境资本以入股的形式给当地企业带来先进管理理念和技术，促进经济发展。但是，大规模的跨境资本对接受国而言却不是好事，当接受国宏观基本面遭受冲击时，跨境资本易发生逆转，从而加剧对接受国经济和金融市场的打击（例如1997年的亚洲金融危机），大规模跨境资本流动需要监管当局进行有效管理。
1跨境资本流动宏观审慎管理概念辨析
跨境资本流动管理框架（Capital Flow Management ，CFM ）既包括资本流动宏观审慎管理，也包括资本管制[1]。跨境资本流动管理工具大致可分为两种类型：一是基于居民与非居民的资本管制（resid
ence-based ），如对非居民的股票和债券投资征税（IOF ）以及对非居民存款实行无息准备金制度；二是以交易币种为基础的宏观审慎政策
（currency-based ），如对银行部门非核心外币负债征税以及对外币存款实行无息准备金制度等等。跨境资本流动宏观审慎管理措施与资本管制最大的区别在于不区分居民与非居民，只是基于外币币种的管理[2]。同时，需要区分跨境资本流动宏观审慎管理与一般意义上的宏观审慎管理。一般意义上的宏观审慎管理是与微观审慎管理相对应的概念，是基于银行信贷、房地产市场价格等采取的政策框架，主要政策工具为：基于银行信贷的差别准备金和动态准备金，基于房地产市场的个人收入贷款比和贷款价值比，以及重要金融机构的风险准备金等。
2
中国跨境资本流动宏观审慎管理现状
目前中国监管当局对跨境资本流动的宏观审慎管理主要基于外债和外汇市场两个维度。2.1基于外债的宏观审慎管理
中国的外债管理方式主要为数量管理，宗旨在于控制对外借款规模①。具体的，外债管理主要为短期外债②余
额指标管理和外债登记管理③。短期外债由于偿付压力和对流动性的巨大影响从而成为监管重点，许多新兴经济体爆发的主权债务危机都源于短期外债占比过高导致的流动性问题。中国对短期外债实行余额指标管理，通过核定短期外债余额来控制整个经济体短期外债规模，并且将外商投资企业和其他境内机构区别对待。外商投资企业借用外债按照“投注差”原则管理，即外资企业借用外债的上限由投资总额与注册资本两项之差决定；而其他境内机构借用短期外债需向外汇管理局申请余额指标。
2014年以前，中国的外债数据公布区分为贸易信贷和登记外债余额（下文称“简易口径”），两者之和为外债余额，同时按照外债期限公布短期外债余额。自2015年起，按照国际货币基金组织数据公布标准公布全口径外债季度数据④。全口径外债数据不仅按期限区分短期外债和长期外债，而且按照外债使用部门区分为：广义政府、中央银行、其他接受存款公司、其他部门和直接投资（公司间贷款）；并且按照外债类型区分为：SDR分配、货币与存款、债务证券、贷款和贸易信贷与预付款。全口径外债统计能够帮助监管当局更好地分析和管理中国的外债。
由于外债统计口径调整，表1显示两套数据均涵盖的2014年外债余额并不一致。2014年全口径下外债余额为17799亿美元，简易口径下外债余额为8955亿美元，两者相差近1倍。从分项来看，贸易信贷余额简易口径和和全口径数额一致，差异出现在登记外债余额上。从期限来看，差异主要体现在短期外债上，2014年全口径短期外债余额12241亿美元，而简易口径下短期外债余额为6834亿美元。鉴于此，在分析中国外债趋势时需要注意数据统计口径的差异。
2010—2016年中国的外债规模经历了高速增长到急剧减少的转变，监管当局针对外债采取了逆周期宏观审慎管理，试图熨平跨境资本流动的大幅波动。2010年为缓解跨境资本流入压力，外汇管理局下调了境内金融机构2011年度短期外债指标规模，并对外商投资企业资本金和外债结汇进行更为严格的真实性审核。2014年下半年开始，随着美联储加息预期的不断升温，以及中国经济增长步入新常态，跨境资本从流入中国转变为流出中国。尤其是2015年8月11日，中国人民银行将人民币汇率中间价下调1000点，人民币一次性贬值2%（以下简称“8.11”汇改），“8.11”汇改下市场对人民币贬值预期不断加强，境内企业提前偿还对外借款，导致外债规模下降，外汇储备急剧减少，中国监管当局的思路从限制外债流入转变为鼓励外债流入：允许境内金融机构和企业在与自身资本或净资产挂钩的跨境融资上限内自主开展本外币跨境融资，不再需要事前行政审批。由于中国监管当局逐步放开对外债的管理，2016—2017年中国的外债规模较2015年有所增加。
随着中国企业等微观个体可以自主借用外债，未来中国监管当局对外债流入的管理可以借鉴巴西和韩国的做法。2008年金融危机后发达经济体的量化宽松政策导致了国际资本流动性过剩，大量跨境资本流入巴西、韩国等新兴经济体。巴西在短期外债流入占比过高的情况下采取对短期外债征税的价格管理措施来进行宏观审慎管理；韩国则是采取限制银行外汇衍生品头寸和对非核心外币负债征收宏观审慎税的管理措施来抑制银行部门外债的增长。
2009—2011年巴西外债规模尤其是短期外债规模大幅度增加，巴西监管当局对少于一定期限的外债征
税，具体为：2011年3月之前，对期限少于90天的债务类资本流入征收5.38%的税；2011年3月，对期限少于360天的外债征收6%的税；一周后，监管当局将期限延长至720天；2012年3月期限再次延长至1080天，一周后调整至1800天；2012年7月，期限恢复至720天[3]。
年份外债余额贸易信贷短期外债余额
简易口径外债2009428716172593 2010548921123757 2011695024925009 2012737029155409 2013863233656766 2014895533446834伽马
全口径外债201417799334412241 20151383027218222 20161415828838014 201717106287110306
数据来源：国家外汇管理局。
表1中国外债规模（亿美元）
巴西对外债管理的政策效果如何？图1显示，2011年1月至3月，短期外债（1年内）占比在50%左右。2011年3月对期限在1年以内的外债征收6%的政策实施后，4月期限1年以内的外债占比立即降为0.3%，1年以内的外债金额从3月份65亿美元缩减为2600万美元。同时，外债期限在2年以上的外债占比超过70%。巴西监管当局通过税收的价格调节作用成功地将外债期限延长。2012年，随着监管当局
进一步提高外债征税期限，市场参与者提高外债持有期限，5年以上的外债占比高达90%。巴西对一定期限以内的外债征税有效延长了外债流入的期限。
同一时期韩国大规模跨境资本流入推高了韩元汇率，韩国作为出口导向的国家，汇率风险是影响出口商利润的重要因素。为了对冲韩元不断升值的风险，韩国公司大量卖出了美元外汇远期。银行作为其外汇远期交易对手方，在风险对冲的需求下于国际资本市场上大量借入美元资金。上述操作实现了银行的汇率风险转移，却导致韩国的银行短期外债迅速增加，形成银行的短期跨境资本流入。一旦银行跨境资本发生逆转，将加剧汇率风险对金融体系的传导，极易转变成宏观经济系统性风险。
为了抑制银行短期外债的持续增加，增强银行的稳健性，韩国监管当局于2010年10月开始对银行外汇衍生品头寸实施限额管理。政策规定，国内银行外汇衍生品头寸占资本金的比例限额为50%、外国银行韩国分行外汇衍生品头寸占资本金的比例限额为250%。为了减少对银行现有业务的影响，该项措施只针对银行新增的衍生品头寸。韩国监管当局除了采用限制银行外汇衍生品头寸外，还采取了对银行非核心外币负债⑤征收“宏观审慎税”（Levy）的措施。具体内容是：1年以内的非核心外币负债其税率为0.2%，1~3年的非核心外币负债税率为0.1%，3~5年的非核心外币负债其税率为0.05%，5年以上的非核心外币负债税率为0.02%。上述政策成功抑制了银行外债规模的进一步增加[4]。2.2基于外汇市场的宏观审慎管理
基于外汇市场的跨境资本流动宏观审慎管理基本思路是调节银行在外汇市场交易的成本，具体监管工具为银行结售汇管理。银行办理代客和自身结售汇业务形成的差额须通过银行间外汇市场平盘，而银行间外汇市场的交易对人民币汇率和外汇储备产生重要影响。
鉴于此，外汇管理局对银行结售汇综合头寸⑥实行限额管理，具体为根据国际收支状况、银行的结售汇业务量和本外币资本金以及资产状况等因素，核定银行的头寸限额。2010年10月份，由于银行与客户大量叙做远期结汇业务，然后通过即期外汇市场平盘，导致央行净购汇增长很快，加大了市场不平衡的压力。自2010年11月9日起，外汇管理局按照收付实现制原则计算的头寸余额实行下限管理⑦，限制了远期净结汇通过即期外汇市场平盘，从而抑制了新签远期结汇合约。同时上调银行间外汇市场交易费率，运用价格手段引导银行调整远期结售汇定价达到调节客户结售汇行为的目的。
2011年7月，为了减缓银行结售汇顺差过快增长，外汇管理局要求银行加强贸易投资外汇流入的单证审核，并对融资规模较大的银行进行窗口指导，鼓励企业出口收入存放，试行个人结售汇“关注名单”管理等。针对2013年初外汇净流入较大的局面，外汇管理局要求银行结售汇综合头寸限额与自身的外汇贷款、存款相挂钩。
综上可以看出，中国对外汇市场和结售汇的管理从重微观行为转向重宏观总量，突出防范系统性风险；从行政管理转向运用经济杠杆，突出让市场机制发挥更大作用的理念[5]。
3中国2015年对跨境资本流出的宏观审慎管理实践
在美联储加息预期及中国经济放缓的影响下，从2014年第2季度开始跨境资本由净流入中国转变为净
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
2011年
1月
201
1年
2月
201
1年
3月
201
1年
4月
201
1年
5月
201
1年
6月
201
1年
7月
201
1年
8月
201
1年
9月利维爱
201
1年
10
月
201
1年
11
月
201
1年
12
月
201
潘海东2年
1月
201
2年
2月
201
2年
3月
201
2年
4月
201
2年
5月360天以内361天-720天721天-1080天1080-1800天1801天以上
国际商务财会图1各期限外债比例（%）
10008006004002000-200-400-600-800
2010.012010.062010.112011.042011.092012.022012.072013.052013.102014.032014.082015.012015.062015.112016.042016.0920
17.02远期结汇
远期售汇
远期结售汇净额
图2中国银行代客远期结售汇规模（亿美元）
数据来源：中国外汇管理局网站。
流出中国。尤其是2015年“8.11”汇改当月，在人民币贬值预期下，未来有外汇需求的客户纷纷与银行开展远期售汇业务，导致银行代客远期售汇规模出现大幅增长。2015年8月，银行代客远期售汇规模为789亿美元，而2015年7月这一数字是319亿美元，即2015年8月的远期售汇规模是上月的2.5倍，20
15年8月售汇规模的急剧扩张反映了投机力量的作用。
市场上投资者远期售汇的投机行为引发一连串反应：客户与银行开展远期售汇，银行为了平自身外汇空头头寸，在即期市场上大量买入外汇，即期市场对外汇需求上升导致即期人民币汇率贬值，人民币汇率贬值进一步引致投资者开展远期售汇，这一过程即为人民币汇率贬值预期的自我实现。人民币贬值预期下大量资本通过各种方式流出中国。
为了抑制人民币贬值预期和投机力量对人民币的做空行为，中国人民银行及时出台了以下资本流动宏观审慎管理政策：即金融机构按照远期售汇签约额的20%交存无息外汇风险准备金。征收无息准备金提高了金融机构做空人民币的交易成本，金融机构必然将将成本转移给市场上的投资者，从而通过价格手段抑制投资者做空人民币的逐利动机。
远期外汇属于外汇衍生品，对外汇衍生品市场进行管理的做法不是中国监管当局的特例，巴西和韩国在2009—2010年针对大规模资本流入导致的货币快速升值均对银行部门进行外汇衍生品的管理。韩国对银行部门外汇衍生品采取的是数量管理措施，通过限制银行部门外汇衍生品头寸与资本金的比例来限制市场上的汇率投机。而巴西则采取的是价格管理措施，通过对超过一定数额的外汇衍生品征收风险准备金来进行管理。与中国不同的是，这两个国家均在国内经济特定情况下限制市场上做多本币，而中国是限制市场上做空本币，原理一致，只不过调控方向相反。
2015年8月政策实施后，银行代客远期售汇规模从8月份的789亿美元下降至9月份的176亿美元，市场
上的投机行为得到抑制。此后，每月远期售汇规模一直稳定在300亿美元以内（图2）。
从抑制远期售汇规模上来看，中国采取的资本流动宏观审慎政策是有效的，但是没有能够改变市场上对人民币的贬值预期。人民币兑美元汇率从2015年8月11日的6.11左右一路贬值到2016年12月29日的6.95。2016年底在人民币美元汇率即将“破7”之际，中国人民银行对外汇市场进行干预，同时改革人民币汇率形成机制，引入逆周期调节因子，人民币汇率贬值预期有所改善。
4改善中国跨境资本流动宏观审慎管理的政策建议
鉴于对中国监管当局在跨境资本流动宏观审慎管理方面的实践，提出如下两点政策建议：
一是监管当局应该综合采取多项措施应对跨境资本流动。单一政策可能不能有效的管理资本流动，未来中国监管当局可以采取多项措施：比如提高政策利率；对外汇市场进行干预；采取宏观审慎政策以控制信贷规模；对资本流动进行行政管理以维护金融稳定等等。无论是资本流入的管理还是资本流出的管理，政策仍应以宏观审慎政策工具为主，资本管制只是最后的防线。如同国际货币基金组织所指出的，采取资本管制是暂时性的，它只是为宏观经济政策的调整争取时间。一旦国内宏观经济和金融体系恢复到稳定状态，资本流动管理政策就必须及时地让位于常规的宏观经济政策和宏观审慎管理政策[6]。
二是需要不断丰富和完善本外币一体化的跨境资本流动监测预警体系。当前中国资本流动管理主要对外币跨境流动和交易进行监测，对跨境人民币重视不够。人民币跨境资金投机使用会放大对人民币汇率的冲击，即在人民币处于升值通道时市场增加跨境人民币的需求，从而推动对人民币进一步升值；而在人民币处于贬值通道时市场增加跨境人民币的供给，从而推动人民币进一步贬值。鉴于此，未来需要格外重视跨境人民币资金流动的
Macro-prudential Management of Cross-border Capital Flows in China
Zhu Lin
（School of Management ,Fudan University ，Shanghai 200433,China ）
Abstract:After the global financial crisis broke out in 2008,a large number of countries faced with the fast moving of cross-border capital flows,then more and more countries use macro-prudential management tools to regulate cross-border capital flows.This paper expounds the macro -prudential management of cross -border capital flows in China from two dimensions:one is the foreign debt management and the other is foreign exchange market management.This paper also analyzes the effect of levy risk reserve for the forward sales of foreign exchange,which was implemented by the People ’s Bank of China in the second half of 2015in response to cross -border capital outflows.The
regulatory authorities reactivated this macro -prudential management tool in September 2018again.Therefore,this paper proposes policy recommendations for regulatory authorities to improve macro -prudential management capability of cross -border capital flows in China.
Key words:cross-border capital flows,macro-prudential management,external debt,banking foreign exchange sale and purchase
CLC number ：F830.2
Document code ：A
Article ID:1003-0166(2018)04-0018-05
doi:10.3969/j.issn.1003-0166.2019.04.005
影响。□
注释
①目前国内个人不允许借用外债。
②短期外债指偿还期限在1年以内的对外借款。③外债登记管理指的是凡是借用外债的境内机构
需要向国家外汇管理局及其分支机构登记所借用外债的币种、金额、利率以及期限等信息。
④数据开始日期为2014年末。
⑤核心外债指非居民在韩国银行部门的存款，非核
丁盛将军心外币负债季是外币负债总量减去核心外债的值。以银行部门的非核心外币负债为税基，依据其期限征收不同税率，期限越长税率越小。
⑥结售汇综合头寸指由银行办理对客户结售汇业
务、自身结售汇业务、远期结售汇以及在银行间外汇市场平盘后剩余的资金，即综合头寸余额=收付实现制头寸余额+对客户远期结售汇累计未到期+对客户未到期期权Delta 净敞口。
⑦权责发生制与收付实现制的区别在于，权责发生制在远期结售汇签约时计入头寸，即银行在远期结售汇签约后即可到即期银行间市场平盘；收付实现制只允许远期结售汇履约时计入头寸，即银行需在远期结售汇履约而非签约时才可到即期银行间市场平盘。现实操作中，银行与客户签订远期结售汇合约后，为对冲汇率风险，一般会立即在银行间外汇市场将同等金额的外汇进行与客户相反的操作。如果采用收付实现制对银行进行考核，即银行只能在远期结售汇履约时在外汇市场平盘，银行需
一江春水向东流任正非
要承担在此期间汇率波动的风险，银行在提供相关远期结售汇产品时会将这部分风险定价转移给客户或者选择不做这样业务从而不承担汇率风险。参考文献
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