２０２２年６月 山西省政法管理干部学院学报 Ｊｕｎ．，２０２２ 第３
５卷 第２期 ＪｏｕｒｎａｌｏｆＳｈａｎｘｉＰｏｌｉｔｉｃｓａｎｄＬａｗＩｎｓｔｉｔｕｔｅｆｏｒＡｄｍｉｎｉｓｔｒａｔｏｒｓ Ｖｏｌ．３５ Ｎｏ．２【民商法研讨】
收稿日期：２０２２－０４－１０
作者简介：王珊珊（１９９８－），女，山西晋中人，武汉大学法学院２０２０级硕士研究生，研究方向：经济法学、公司法。
王珊珊
（武汉大学法学院，湖北武汉４３００００）
〔摘 要〕 金融领域的发展目标是建设多元化投融资体系和多层次资本市场，私募投资基金因能实现差异化、多样化配置财富而备受投资者青睐。然而，该领域监管体系还不够细化完善，缺乏足够位阶的
池州学院学报法律做支撑，存在规制有效性不足的问题；司法实践中对于保底条款效力认定的裁判标准也不清晰、不统一。未来应更注重私募资金领域的特殊性，在司法谦抑的基础上，从保护投资者入手，尝试借助信托法中受托人的信义义务制度，重新审视私募基金保底条款的效力认定问题。
〔关键词〕 私募基金；保底条款；金融监管；司法谦抑
〔中图分类号〕ＤＦ４３８．７ 〔文献标识码〕Ａ 〔文章编号〕１６７２－１５００（２０２２）０２－００４９－０６
一、私募基金保底条款的类型与产生原因
（一）私募基金保底条款的分类
据中国证券投资基金业协会统计数据，私募基金数量已占到总体资产管理业务数量三分之二以上，其管理的资金规模也占到了资产管理业务总规模的三成，私募基金在我国投融资市场的地位和重要性显著提高。《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条规定：私募投资基金，是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。学界通说认为，私募基金是“通过非公开方式、向特定的投资者募集资金而形成的投资组织，由基金管理人受托管理，基金投资人按约定或按
其出资比例享受投资收益和承担投资风险。”
［１］
私募基金保底条款，即在私募基金运行过程中，部分当事人在保证本金或者保证固定收益的基础上，不承担投资亏损风险的条款，其本质是对风险承担进行分配的约定。为保证论述的整体性，笔者以实现保底的方式为切入口，将实践中存在的保底条款大致分为两类进行讨论：一类为保本保收益条款，一类为份额回购或转让条款。保本保收益条款即双方直接订立含有保证本息固定回报，保证本金不受损失的条款。此种保底条款直接以现金的方式进行保底，私募基金运行中即使没有达到双方约定的收
民族论坛益目标，也不影响投资人的最终收益。而份额回购或转让条款是指双方订立合约，当私募基金运行中触发一定的回购或转让条件时，由保底方按照约定价格回购或受让被保底方所持有的基金份额或者合伙份额。
（二）私募基金保底条款之产生原因与积弊私募基金投资方式于上世纪九十年代在我国兴起，当时国内并无法律规范该类投资。实践中，投资者为保障自己的利益，基金公司和管理人为吸引投资者投资，保底条款成为双方共同的选择，其或存在于正式的私募基金合约中，也可能以抽屉协议的形式存在。
此外，金融监管机构未形成有力监管也是私募保底条款依然盛行的原因之一。一方面，私募基金的非公开性使其监管难度远高于其他公开投融资方式；另一方面，即使行政监管层面存在部门规章可以作
为处罚依据，但并未明确处罚幅度，导致行政机关在处罚时也不会“动真格”。以２０２１年的行政监管情况来看，地方证监局因私募基金管理人违规提供保本保收益承诺而对其施以处罚的案例仅有三例，且处罚幅度较小。市场的旺盛需求加之违规操作的成本较小共同导致了私募基金市场保底条款的泛滥。
私募保底的盛行给该领域的健康发展带来了许
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多弊端。其一，私募保底的存在使得私募基金刑民交叉问题更为复杂。在众多案件中，不法分子以私募基金投资保底保收益作为利诱手段诱骗他人不法集资。［２］其二，保底制度的盛行可能导致金融市场虚假繁荣，一旦出现兑付不能，便容易引发系统性风险。其三，从私募基金保底条款效力认定的角度看，司法实践中存在大量同案不同判的情形，目前司法层面无法给此类纠纷一个可预期的判决结果，投资者可能因为这种不确定性减少私募基金投资，加剧了私募基金“融资难”的问题。
二、私募基金保底条款的规制现状：上位法缺失与下位法效力质疑
（一）法律与行政法规层面
从合同法视角来看，在认定私募基金合同中某一条款法律效力的问题上，首先考虑的便是如何适用《民法典》认定民事行为效力的相关条款。该法第六章对于民事行为无效的情形作出了规定，即：（１）行为人无民事行为能力；（２）行为人与相对人存在虚假意思表示；（３）该行为违反法律、行政法规的强制性规定或违背公序良俗；（４）行为人与相对人恶意串通，损害他人合法权益。司法实践中，判决私募保底条款无效的绝大部分案例所持判决理由为该条款社会公共利益原则而无效。司法机关一般认定私募保底条款违反金融市场风险投资之本质，可能诱发系统性风险而损害社会公共利益。笔者认为，此为金融去刚兑大背景下，司法机关缺乏更明确裁判依据却又需抑制私募保底行为的无奈之举。
从金融法视角来看，我国仅有《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《证券投资基金法》）一部法律涉及私募基金规制的问题，该法具体条文却并未涉及私募基金保底条款的效力问题。其仅在第二十条规定了公募基金的基金管理人提供保底行为无效。此外，该法第一百五十三条规定：“非公开募集资金以进行投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其证券投资活动适用本法。”部分案例中保底方进行说理时常引用其来解释私募基金保底的效力问题，认为该条可以作为私募基金纠纷中直接引用公募基金管理人禁止保底规定的条文作为判决依据。但笔者认为，此条内容仅说明了该法的适用范围不因基金的不同组织结构而不同，而不能解释为公募基金的条文可以填补私募基金的法律漏洞。
此外，有限合伙型私募基金在私募基金中占比较高，一般情况下，该合伙型基金的普通合伙人担任私募基金管理人。因其主体特殊性，不仅受金融法和合同法之调整，同时亦需符合《中华人民共和国合伙企业法》（以下简称《合伙企业法》）相关规定。［３］有学者认为，私募基金保底条款因违反合伙协议中不得约定部分合伙人承担全部亏损的原则而无效。该说法有待商榷，从法律解释的角度而言，应当将《合伙企业法》第三十三条第二款、第六十条和第六十九条作整体理解，既然有限合伙中全部利润分配给部分合伙人的协议有效，类推可知，当全体合伙人做出的部分合伙人承担全部亏损的约定也应当是有效的。该条强调的是有限合伙在处理盈亏上的特殊性，而利润分配和亏损承担的性质相同，从权利义务相一致的角度而言，既然有限合伙可以约定部分合伙人可以分配全部利润，那么必然可以约定部分合伙人承担全部损失。退一步而言，有限合伙型私募基金本质是以合伙企业为组织载体的资产管理组织，而非市场企业主体，所以在发生纠纷时《合伙企业法》本来便应当劣后适用，因此不能以《合伙企业法》的规定来直接认定一个资产管理合同的效力。
在我国行政法规层面未发现涉及私募基金保底条款效力的行政法规，但国务院及下属部门非常重视金融安全问题，在其规范性文件中曾多次强调防范系统性金融风险的问题，这一立法态度对行政机关在制定具体部门规章时有一定影响。
（二）部门规章层面
在私募基金保底条款这一问题上，部门规章层面的规范较为丰富和全面，证监会出台的众多规章中均涉及私募保底问题。比如，《私募投资基金暂行管理办法》中明确禁止私募基金管理人、私募基金销售机构提供保底，该规定与《证券投资基金法》中公募基金保底行为的禁止条款一致。然而该办法所规定内容较为简略，实践中的私募基金类型和保底条款类型多种多样，其依旧无法解决保底条款的效力认定问题。２０２０年出台的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》中将禁止提供保底的主体范围扩大到了私募基金管理人、私募基金销售机构及其从业人员、私募基金管理人的出资人、实际控制人和关联方。该规定是在金融穿透性监管大背景下的产物，其所规制的主体从私募基金管理人、销售机构等直接市场主体深入到了其背后的出资人、关联方等间接市场主体。值得一提的是，该规定优化了对私募基金管理人等主体的监管，强调了对私募基金投资者的保护，对于私募基金管理人与投资人之间信息不对称、地位不平等问题的解决有良好的促进
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作用。如前所述，管理人容易滥用权利、基金投资者保护不到位是私募保底泛滥的根本原因，如果监管层面能够完善对管理人等主体的全面监管，保底条款泛滥问题自然可以迎刃而解。
上述规章都包含了保底条款的禁止性规定，但能否作为确定私募基金保底条款有效与否的法律依据却依然存在障碍。我国《民法典》所规定违反法律、行政法规的效力性强制性规定的民事法律的合同无效，而违反规章强制性规定的合同效力并不受此条影响。从司法实践角度而言，盖因规章的效力层级较低，过去的司法案例中基本不存在法官引用《私募管理办法》和《私募监管若干规定》作为裁判保底条款效力之依据的情况。
养老护理员国家职业标准《全国法院民商事审判工作会议纪要（法〔２０１９〕２５４号）》（以下简称《九民纪要》）第三十一条提出当合同违反的规章内容涉及金融安全等公序良俗时，应当认定合同无效，但笔者认为依旧无法直接将前述规章作为判决依据来否认私募保底条款的效力。有学者认为，《九民纪要》的进步之处在于为保底条款效力认定提供了新思路，即以公序良俗为媒介，将部分涉及公序良俗的规章嫁接到认定合同效力依据之做法是解决私募保底条款问题的合理路径。［４］笔者对此观点不甚赞同，具体分析如下：依据管理性强制性规定与效力性强制性规定的二分法判断合同效力的思路由来已久，而二分法的适用范围长久以来也仅限于法律和行政法规，即使《九民纪要》将二分法的适用范围扩展到了部分规章上，其范围绝对是非常限缩的。正如《九民纪要》中反复强调的那样，不可轻易扩大无效合同的范围。在第三十一条的适用上，“公序良俗”便不应当被泛化，具体到金融领域，如果以危害金融安全之由过多适用规章作为准据法否定合同效力，便会导致市场上诸多创新型交易模式处于不确定状态，这无疑会极大地抑制金融创新。虽然保底条款在私募基金领域较为泛滥，但私募基金的非公开性
决定了该保底条款不可为公众熟知，其仅为私募基金投资者和管理人之间的内部协议，即使约定了保底条款的私募基金产生兑付困难，影响范围局限在基金专业投资者内部，这种风险是可控的。综上所述，笔者认为在判断私募基金保底条款效力时，司法依旧无法借鉴《九民纪要》的裁判思路援引部门规章作为裁判依据。
（三）行业自治规范层面
中国证券投资基金业协会作为私募基金领域的行业自治机构，其颁布的一些文件中也涉及到私募基金保底条款效力的问题。在《私募投资基金募集行为管理办法》中明确规定禁止募集机构及其从业人员提供保底行为。然而行业规范的渊源是商事习惯和传统，我国法律尚未对行业团体自治规范之效力做出明确约定，当个别会员突破这种约束同外部主体另外订立合同时，行业自治规范无法作为确定该合同效力的法律依据。［５］
纵观私募基金保底条款的立法情况，立法不完善导致无论是在行政监管，还是在司法认定中，都有较大困难。立法缺失导致实践中法官自由裁量权扩大，司法认定不统一成为必然。私募基金保底条款泛滥导致相关纠纷层出不穷，对此，即使缺乏明确的法律依据，司法依旧要作出回应。笔者将分类梳理分析私募基金保底条款在司法实践中的判决情况，分析法官的自由裁量考虑因素和审判逻辑。
三、司法实践中存在私募基金保底条款的差异化判决的具体分析
（一）司法实践对私募基金保底条款效力的认定
在下述分析中，笔者选取了三个角度，即组织形式角度、保底条款类型、主体角度对司法实践中涉及私募基金保底条款效力问题的案例进行分析，探究影响法院对私募基金保底条款效力认定的因素。
１．组织形式角度。由中国证券投资基金业协会的公开数据可知，我国私募基金的主要组织形式为契约型基金和合伙型基金，公司型基金较为少见。笔者主要分析基金组织形式的不同是否会影响判决结果。
在合伙型基金相关案例中，当事人倾向于选择份额回购的保底方式。由于合伙企业中的份额回购和转让需受《合伙企业法》调整，实践中有当事人在诉请中称份额回购条款不符合《合伙企业法》第三十三条，即合伙企业中不得约定部分合伙人承担全部损失的约定。①然而法院未采纳此类观点，其中（２０２０）浙民终５４８号判决书中给出的理由较为典型，该案法官认为关于合伙份额回购的约定，是当事人之间分别作为合伙企业的优先级合伙人和劣后级合伙人就合伙投资保障所达成的协议，不属于合伙企业利润分配的约定，回购约定具有约束力。从法
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第３５卷 第２期 王珊珊：私募基金保底条款效力认定的困境与纾解①见（２０２０）最高法民终９０４号、（２０２１）粤民终１９７４号、（２０２０）浙民终５４８号判决书。
院判决结果来看，多数法院判决倾向于认定合伙型基金中的份额回购条款有效，判决理由通常为尊重当事人意思自治和条款本身不违反法律法规。
契约型基金中，双方直接通过契约完成投资和退出，不涉及商组织的加入和退出，因此在此类基金中双方一般选择保本保收益的方式。在该类投资纠纷案中，法院在对其进行效力认定上存在差异，部分法院认为私募保底仅违反规章，不属于前述条款适用范围，从而认定保底条款有效；部分法院通过前文所述《九民纪要》的判决思路认为私募保底违反内容涉社会公益的规章而无效；或者也有法院绕开保底条款是否违反效力性强制规定的问题，直接适用公平原则否认保底条款的效力。
①
综上所述，私募基金保底条款之效力并不直接受私募基金组织形式不同的影响，但不同组织形式在选择保底条款类型上各有倾向，而份额回购条款相比于保本保收益或差额补足条款而言，被认可其效力的可能性更大。
２．保底条款类型角度。份额回购条款与股权投资中常见的对赌条款类似，而对赌条款的效力大多会被司法判决支持。因此，司法实践中的主流观点
是认可份额回购条款安排的效力。②认定理由主要
为：（１）双方约定属对未发生事实做出的交易安排，不存在无效事由；（２）当履行回购义务方为其他投资人或外部第三方时，即使发生回购，也不影响私募基金收益，不影响公共利益；（３）回购条款的安排实质上是商业活动中交易双方经过商业博弈之后得出的风险分配模式，应当尊重当事人的意志自由，法无禁止即可为。在份额转让类案例中，除有极少数直接由私募基金管理人承担份额回购条款被法院认定
无效外，③法院更倾向于认定双方回购约定有效。
而司法实践中对于保本保收益型回购条款的态度较为模糊。对于外部第三方提供保本保收益承诺，由于其独立于私募基金，影响范围较小，法院一般认定为有效。而对于私募基金管理人或其他相关主体做出的保本保收益承诺，法院判决并不统一。在保本保收益承诺有效的案例中，法院的主要判决
理由为：（１）保底条款出自双方真实意思表示，符合投资人和管理人双方的最大利益；（２）证监会关于禁止保本保收益承诺的相关规定属于行政管理规定，并非法律、行政法规的强制性规定。而法院判决无效的主要理由亦有两类：（１）保本保收益承诺违反金融投资风险共担的原则，对民法公平原则也有所违背；（２）保本保收益承诺违反了部门规章中禁止保底的规定，于公共利益有损。不过随着私募基金领域金融监管的深入，加之《九民纪要》的影响，之后法院对保本保收益条款有效性认
定将趋紧，尤其私募管理人直接提供保底的情况，法院之后大概率会否认其效力。
３．主体角度。私募保底的司法实践中，可能因做出保底条款承诺的主体不同，而产生不同的法律效力。私募基金投资中提供保底承诺的主体大致可以分为四类，即私募基金管理人、私募基金管理人关联方、内部其他投资者和独立第三方。由上文可知，虽然尚无法律法规认定基金管理人提供保底的行为无效，但部门规章中明确规定禁止私募基金管理人提供保底，目前，司法实践中对这一类型案例逐渐形成统一的认定方式，即认定其无效。然如前文所述，由于立法缺失，大多法院只能直接笼统判定其违背社会公共利益，进而认定其无效；也有少数法院，以规章条文进行说理，再援引其他禁止保底法律规定作为依据来进行判决。
对于基金管理人关联方提供保底的问题，当前司法实践尚未形成统一看法，肯定性判决④与否定性判决⑤均存在。肯定性判决中，法院方强调关联方提供保底是其个人行为，并未受到管理人影响。否定性判决中，法官方运用穿透性审查思维，论证关联方与管理人存在利益关系，从而认定关联方提供保底与管理人直接提供保底性质一致。目前已有部门规章明确将管理人的关联方列入禁止提供保底的主体范围，加之司法实践中对于穿透性思维的运用，未来认定管理人关联方提供保底无效将成为通说。
对于私募基金内部其他投资者提供保底的情
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①②③
④⑤
见（２０１８）京０１０８民初４５３９９号、（２０１９）粤０１民终１６０４５号、（２０１９）粤０１１３民初１０８３９号判决书。如（２０１８）京０３民终１１８２６号、（２０１９）赣民初６０号等判决。
如（
２０２０）京０１０８民初５５２１号判决中法院认为当事人违反了《私募基金管理暂行办法》中的相关条例，据《合同法》５２条认定双方当事人约定无效，该案所涉私募基金为契约型私募基金。如（２０１９）鲁０１民终１７７５号、（２０２０）闽０２０３民初６４７７号判决。如（２０１９）粤０１民终１７５０２号、（２０２０）赣０１０２民初７７１号判决。
形，法院支持其效力。①究其原因，其一，规章中尚未规定禁止内部投资者间的相互保底；其二，实践中优先级投资者可能基于利益原因而为其他投资者提供保底，以吸收到更多投资，内部投资者提供保底的行为本质是多方考量之下意思自治的结果；其三，内部投资者提供保底的行为的风险外延性很
弱，其风险范围仅局限于特定私募基金中，不存在风险扩散的可能。
除此之外，司法实践中还存在由独立第三方和私募基金投资者约定保底条款的情况。对于这类案件，法院一般认定其有效。②而法院的判决理由亦较为统一，即此类保底行为属当事人真实意思表示，且未违反现行法律法规之规定。在金融市场中，风险总伴随着收益，如果将私募基金中可能存在的损失情况作为一种风险再打包出售给独立第三方由后者提供保底，亦可以视为一种市场导向下的金融创新。［６］综上所述，私募基金交易中，不同主体提供保底的社会影响力不同，负外部性大小各异，司法对不同主体之保底行为应当有不同回应。
在私募基金保底条款效力的认定中，虽然个案具体情况各有不同，法院判决不统一，但法院判决有效和无效的说理角度却是相似的，目前司法对私募保底条款效力的认定还是在尊重意思自治与维护社会公共利益中进行价值衡量，在个案中进行取舍。
（二）对当前司法判决的评析与启示
在私募基金领域，受其非公开运作的特征限制，行政监管机构很难实现私募保底行为的事前预防。因此，为了维护防范金融风险的大局，私募保底的规制责任一定程度上从行政机关转移到司法机关上，即由司法机关来否认私募保底的效力，从而实现风险的事后控制。然而，司法实践对于私募保底条款其实是有选择地认可与接纳的。在立法缺失的背景下，司法实践没有为了追求去刚兑结果而盲目适用
部门规章乃至更下层文件作为判决依据值得肯定。司法不应当仅仅成为行政监管的执法工具，应当注重自身的独立性。同样，在私募保底的问题上，法院也应当本着尊重当事人意思自治和防范系统性金融风险并重的理念，综合考虑私募保底条款的效力。
四、私募基金保底条款效力认定的困境纾解
（一）核心价值：注重私募基金投资者的特殊保护
私募基金作为非公开发行的资产管理行为的一种，其封闭性导致了其与其他金融产品的差异性。当然，笔者仍然认为保底条款这一特定背景下被广泛运用的投资者自助保护手段会在未来失去其存在价值，然而目前行政监管目标不明，投资者保护的力度不够的现状，导致即使颁布了明确的部门规章来禁止私募基金保底条款，实践中仍然会继续存在双方约定保底条款的情况。常言道，解铃还需系铃人，要解决此问题，只能从投资者保护角度入手，从根源解决私募基金投资领域长期以来对于投资者保护的忽视，让投资者在一个更为健康的私募市场中活跃。笔者认为，可以借助信托法中受托人的信义义务制度来完成此目标。大资管背景下，私募基金等资产管理业务的法律关系为信托法律关系成为通识。［７］据此可以通过扩大信托法适用范围的方式，将私募基金纳入信托法律领域，这样既能解决其当前“无法可依”的困境，又可以使管理人遵守法律义务，恪尽职守，诚实、信用、谨慎、有效地管理基金。［８］（二）规制主线：去刚兑化在适用于私募基金领域时应当因地制宜
在面对私募基金保底条款的问题时，应当更注重该投资领域的特性，一概而论是不可取的。笔者认为起码在现阶段私募基金保底条款不应被全盘否定。从理论层面来说，私募基金的非公开性导致了其规制难度的上升，同时也代表其对社会公共利益的影响非常有限，其很难如其他金融产品那样轻易引发系统性风险。从现实角度而言，在私募基金投资者保护制度缺位的情况下，部分保底条款确实有合理生存的空间，部分市场主体所规避的风险可能成为其他市场主体合法逐利的手段。行政机关应当厘清进行风险再分配的市场行为与违反禁止刚兑原则的边界线在哪里，假设特定的私募保底可以实现风险隔离，便不应当擅用监管武器。同时，对于已经违反了相关规章的市场主体，行政机关亦应当即时予以处罚，促使管理人一方做出市场行为时更加谨慎合规，从而减少非必要保底条款的签订。
（三）司法支线：司法谦抑与金融创新
司法实践与行政监管之间是存在距离感的，与行政监管机关不同的是，法院需要在维护私人利益、民事关系稳定、促进合同效力等私法价值体系与行政监管法的行政利益或者公共利益、金融秩序、防范金融风险等公法价值体系之间保持平衡。而在未
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第３５卷 第２期 王珊珊：私募基金保底条款效力认定的困境与纾解
①②如（２０２１）京０３民终５８３９号判决。
如（２０１９）京０１０８民初２６９９８号、（２０２１）粤民终１９７４号判决。
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