区域治理MARKET
北京师范大学法学院 顾明伟
摘要：因为缺少法律支撑，我国不动产信托一直以类REITs的方式存在，随着经济发展，已经迎来公募REITs的时代。从目前出台的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》和《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》中可以看出目前公募REITs的信息披露仍存在问题，需要解决资产支持证券中原始权益人、专项计划管理人以及相关中介机构如何履行信息披露义务，如何实现基金信息披露与专项计划信息披露的协同与衔接的问题。本文通过对比新加坡和香港的REITs信息披露经验，对我国公募REITs信息披露提出改进意见。 关键词：公募REITs；类REITs；信息披露
中图分类号：D912.29 文献标识码：A 文章编号：2096-4595（2020）26-0239-0002
REITs（Real Estate Investment Trusts）全称为“不动产信托投资基金”，发源于20世纪60年代的美国，其本质为资产证券化的一种结构模式。它是一种依托发行权益类证券向投资者募集资金，通过投资机构投资不动产业务，并将经营收益通过一定比例分配给投资者的信托投资基金。根据不同的分类标准，RE
ITs有不同的分类和组织结构：根据投资对象的差别，分为权益型、抵押型和混合型；根据组织形式的区别，分为公司制、契约制和有限合伙制；根据发行方式的不同，又分为私募和公募两种。国际上不同国家对于REITs的基本结构限制基本分为4种类型：第一种国家没有对资本结构的债务比例规定上限，在债务达到一定程度时对税盾作用进行限制，代表国有美国、日本、法国、加拿大。第二种是对REITs的杠杆率设置上限，要求REITs债务不能高于总资产的规定杠杆率，代表国家（地区）有新加坡、荷兰、中国香港。第三种是对REITs 不设置杠杆率上限但是要求具有一定的盈利水平，REITs来自底层资产运营的盈利不能少于负债利息的规定比例，代表国家有英国、爱尔兰。第四种要求REITs杠杆率上限由股东（单位份额持有人）表决通过的内部章程规定，代表国家有意大利、智利[1]。
长期以来，由于我国国内缺乏法律支持，国内的不动产信托投资一直都是以类REITs 的方式存在，通过嫁接私募基金或信托去投资项目公司的股权，从而间接投资不动产资产，采取的比较多的是“专项计划+私募基金”的模式。
2020年4月，中国证监会和国家发改委出台了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，我国公募REITs迎来全新发展机遇。《通知》中的第四款“基础设施REITs试点工作安排”中对于公募REITs的信息披露提出了要求，要求中国证监会制定公开募集基础设施证券投资基金相关规则，对基金管理人等参与主体履职要求、产品注册、份额发售、投资运作、信息披露等进行规范[2]。同年8月，中国证监会发布了《公开募集基础设施
证券投资基金指引（试行）》，明确了募集
设立公募REITs中基金管理人的申请文件及
信息披露要求，并对存续期间的基金管理人
持续信息披露做出了规范。但是对于资产支
持证券中原始权益人、专项计划管理人以及
相关中介机构如何履行信息披露义务，如何
实现基金信息披露与专项计划信息披露的协
同与衔接是需要解决的问题。下文将对比借
鉴域外REITs的信息披露经验，对我国探索
REITs的信息披露责任配置提出拙见。
一、我国公募REITs的发展现状
从目前出台的《关于推进基础设施领
域不动产投资信托基金（REITs）试点相关
工作的通知》和《公开募集基础设施证券投
资基金指引（试行）》文件中可以看出我国
REITs的发展道路与国际通行做法相比有很
多创新之处。
第一，此次《试点通知》中将试点范围
限制于基础设施领域，而作为国际REITs绝
大多数底层资产选择的房地产领域却不在这
次试点范围之内。原因可能是因为我国国内
目前房地产市场回报率不稳定、社会敏感度
较高，导致将房地产作为底层资产的风险较
大所以将其排除。对比之下，基础设施作为
底层资产可以达到《试点通知》中“流动性
较高、收益相对稳定、安全性较强”的要求。
第二，试点中规定的中国版公募REITs
要求采用的结构模式是“公募基金+单一基
磁控管础设施资产支持证券”模式。这种结构模式
的运行将完全符合现行国内《证券法》《公
司法》的要求。指引中规定“80 %以上基
金资产投资于基础设施资产支持证券，并持
有全部份额；基金通过基础设施资产支持证
券持有基础设施项目公司全部股权”将本次
试点的REITs限定为股权型REITs而非债券
华瑞营养学院型。股权型REITs抗通货膨胀的能力能很好
解决基础设施收费低、投资吸引力差的特点。
第三，指引文件为了加强对投资者利
益的保护，对REITs底层资产的质量进行了
把控，严格规范基金管理运营的方式，加
强基金管理人的责任承担。指引要求基础设
施基金拟持有的基础设施项目应当原则上运
营3年以上、产生持续稳定现金流，投资回
报良好并具有持续经营能力、较好的增长潜
力；基础设施项目原始权益人或其同一控制
下的关联方参与基础设施基金份额战略配售
的比例合计不得低于本次基金份额发售数量
的20%[3]。通过确保产权清晰、高质量的底
层资产，勤勉谨慎的基金管理人可以降低
REITs沦为融资工具的可能性。
根据《公开募集基础设施证券投资基
金指引（试行）》的表述，本次推行公募
REITs主要“以信息披露为中心”，力争过
程运作公开透明。在一般基金的信息披露责
任配置以外，根据REITs的特殊交易结构，
指引对REITs的发行和运作阶段均增添了相
应的信息披露要求。根据专家梳理，就招募
说明书的新增披露事项高达24项，主要围
绕底层基础设施项目详细信息，核心包括资
产支持证券和基础设施项目基本情况、现金
运营管理期间定期报告需涵盖基础设施项目
财务状况、业绩表现、未来展望情况、基础
设施项目现金流归集、管理、使用及变化情
况等；临时报告还需针对关联交易、现金流
发生重大变化等情况进行信息披露[3]。
二、域外REITs信息披露的国际经验
因为每个国家和地区的REITs信息披露
要求都不相同，本文选取模式和大陆最相似
的香港和新加坡作为研究对象进行分析。
（一）新加坡REITs信息披露责任配置
结合新加坡《集合投资计划守则》和其
他系列法案中关于REITs信息披露的条款，
笔者对新加坡BHG Retail REIT发行时所披
露的信息进行了梳理。就发行新加坡BHG
Retail REIT事项，华联股份（000882）于
2014年9月27日至2015年11月25日期间
共发布了46份公告文件，分别涉及资产出
售、对外投资、关联交易等事宜。第一阶段
为准备阶段，主要涉及REIT资产出境，就
各大子公司的股权转让出境进行了披露。在
新加坡子公司下设立全资子公司并对新加坡
商业公司增资，以及新加坡商业公司对外投
作者简介：顾明伟，生于1996年，北京师范大学经济法研究生，研究方向为经济法。
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资进行披露。第二阶段为执行阶段，主要对认购BHG Retail REIT份额，基金管理人、物业管理人任职、是否构成关联交易等事宜进行披露。
根据新加坡相关法律法规文件，对新加坡REITs在上市发行和存续期间的信息披露内容要求如下，分为上市发行和存续期两个阶段。
上市发行阶段需要披露的信息包括以下内容章节：风险因素、投资者提示、前瞻性声明、定义、市场及行业介绍、概述、集资款项用途、基金单位所有权、分配政策、汇率信息、权益及负债、于上市日未经审核备考财务信息、盈利预测、策略、该等物业及业务、该等物业收购概述、管理人及企业治理、发起人、产品的设立及架构、相关协议、相关法律法规概述、税项、分配计划、清算与结算、专家、审计师、一般信息、词汇表、附录（关于盈利预测的会计师报告、关于未经审核备考财务资料的会计师报告、未经审核备考财务资料、独立税项报告、独立物业评估师估值报告、独立市场调查报告、独立财务顾问意见）。
存续期间要求管理人每季度进行一次信息披露且年度报告需经会计师事务所审计，具体披露内容包括以下内容章节：摘要、企业概况、战略、财务信息概要、致辞投资者、全年回顾、基金单位净值变动、信托结构、组织架构、物业概况、运营概况、财务审查及资本管理、独立市场概述、董事会、管理层及物业管理团队、企业治理、风险管理、可持续发展报告、投资者关系、财务报表（独立审计师报告、综合收益表、综合财务状况表、综合分配表、综合现金流量表、持有人应占基金资产变动表、财务报表附注）、关联方交易、单位持有基金份额统计、年度持有人大会通知、代表委任表格、公司资料。
（二）香港REITs信息披露责任配置
香港方面，根据港交所和HK REITs code的要求，香港对于REITs的信息披露要求主要分为上市发行和存续期两个阶段。
上市发行阶段需要披露的信息内容包括：重要提示、主要投资资料及摘要、预期时间表、发售通函概要、全球发售、有关发售通函及全球发售的资料、参与全球发售的各方、风险因素、集资款项用途、财务资料及预测、管理层对财务状况及经营业绩的讨论与分析、管理人对未来业务的探讨与分析、重大资产负债项目、溢利预测、分派声明、该等物业架构及收购安排、分拆出售的背景、收购条款、资产运营管理人及物业管理人、产品架构、管理人的运营、管理人的管理人员及雇员、企业管治、文件及遵例、信托契约、重大合约及其他文件和资料、关联人士交易、修订豁免及认可条件、其他资料、税项、包销、全球发售的框架、专家、香港公开发售折让、如何申请香港公开发售基金单位、香
港公开发售的其他条款及条件、附录（会计
师报告、信托未经审核备考财务状况表、有
关盈利预测函件、独立物业评估师估值报告、
物业顾问就资产状况测量概要报告的函件、
不同地区相关法律法规比较、一般资料）。
存续期阶段需要每半年进行信息披露一
次，披露的信息内容包括：管治、企业管治
报告、董事委员会报告（审核及风险管理委
员会报告、财务及投资委员会报告、提名委
员会报告、薪酬委员会报告）、监管及合规
事宜、披露、董事及管理团队的简介、权益桥上书屋
披露、长期奖励计划、关联人士交易、受托
人报告书、独立核算师报告、综合财务报表
（综合收益表、综合全面收益表、综合财务
状况表、综合权益及基金单位持有人应占资
产净值变动表、综合现金流量表、综合分派
报表、综合财务报表附注）、估值报告、香
港质量保证局核实声明、全球报告倡议组织
第4代内容索引、香港联交所的《环境社会
及管治报告指引》索引、联合国全球契约索
引、五年表现概要、投资者资料、公司资料。
三、对我国公募REITs信息披露的改进
意见
我国目前公募REITs信息披露要求具体
参见《公开募集基础设施证券投资基金指引
（试行）（征求意见稿）》。整体来说，《指
引》在现行证券投资披露制度的基础上细化
了有关基础设施项目的要求，利于让投资者
更好了解REITs的产品价值和风险。但是参
考香港和新加坡的经验，我国REITs的信息
披露尚有可以改进的地方。
首先在申请注册阶段，《指引》第十三
条要求注册阶段需提交“基金管理人出具的
经会计师事务所审阅的对基础设施项目未来
收益进行模拟测算的现金流测算报告”。但
是《指引》对于现金流的编制主体并未进行
明确，对于现金流的对象也未明确。顾及未
来可分配现金是从基础设施项目公司根据产
RANA NIGROMACULATA
品架构逐层传导至公募基金层面，建议细化
明确现金流预测的对象（基础设施项目公司、
私募基金、信托、专项资产支持证券及基础
设施基金），并明确现金流的编制主体（计
划管理人、基金管理人或原始权益人），这
样可以有利避免责任推诿。
在发行阶段，《指引》第14条仅要求
披露“基础设施项目运营管理安排”，从境
外信息披露的经验来看，此处可增加要求披
露公募REITs整体运营管控机制及业务风险
管理制度，因为本次推行的是公募REITs，
可以增强对风险控制的关注度，保护非专
业投资者的利益。可以要求增加披露公募
REITs各层级的治理监督机制、重大投融资
决策机制、处置项目决策机制、投后运营管
理机制等在内的系统性的治理决策机制及业
务风险管控措施等。同时，可以要求披露已
经完成发行并完成对底层基础资产的收购后
的备考财务报表等对投资人决策有关的重要
信息以帮助非专业投资人详细了解REITs产
品的价值、管控及相关风险。
在存续阶段，《指引》第34条要求“基
金管理人应当至少每季度对基础设施基金进
行估值，并披露基金资产净值和基金份额净
额”，第35条要求“聘请资产评估机构对
基础设施项目每年至少进行一次评估”。从
《指引》内容中，很难分辨是否需要每季度
对底层基础设施项目同样进行估值，而底层
资产主要可能为仓储物流、产业园区、高速
公路等不动产或特许经营权，不像其他产品
一样可以有实时交易市场价格，且在短期内
大幅波动的可能性低。建议是否可以考虑将
对基础设施项目的估值期限改为半年或者一
年而不必每季度进行评估。
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[10]华夏基金研究发展部.公募REITs
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螺旋槽丝锥注释
1.北京大学光华管理学院“光华思想
力”REITs课题组.中国公募REITs市场成
长为万亿元级 需要做什么[N].中国财经
报,2020-1-03(006)。
2.《关于推进基础设施领域不动产投资
信托基金（REITs）试点相关工作的通知》。
3.《公开募集基础设施证券投资基金指
引（试行）》。
4.华夏基金研究发展部.公募REITs
渐行渐近重点关注四个方面[N].中国证券
报,2020-2-08(A02)。
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