李兴钢
郭雳
【内容提要】私募基金在美国证券法下历来享受品种、载体、管理人等三重注册豁免。近年来，回应其规模扩张、风险凸显以及零售化趋势，美国证监会（SEC）实施或拟议了注册规则、反欺诈规则、投资者资格规则等欲加强对其监管，但成效和评价参差。当前金融危机很可能促使私募基金以某种形式被纳入注册监管。 【关键词】私募基金非公开发行豁免交易证券监管投资者保护
相对介电常数[Abstract]Private equity funds have long been largely exempted from registration under the U.S. securities law framework in terms of issuance，vehicle and adviser. In recent years，in response to their enormous expansion in scale，risk exposure and retailization tendency，SEC has strengthened its supervision on PEFs by implementing or proposing new rules on adviser registration，anti-fraud，and investor qualifications. Such tightening on exemption brought in different results and hassles. Shadowed in the ongoing severe financial crisis，the newly proposed Congressional legislation may regulate the private equity funds into a new registration regime.
围绕私募基金（私人股权基金）的热议近年来一直在持续。一方面，百仕通（Black-stone）集团上市、拜优（Bayou）基金欺诈、不谢之花（Amaranth）基金巨亏清盘等一系列事件引发了改革私募基金监管的呼吁。另一方面，尽管规模和交易额较巅峰时期略有下降，私募基金在空前动荡的金融现况下重要性则还可能会提升，甚至有望成为传统金融机构的救星。例如，美联储理事会于2008年9月22日发布政策公告，放松对在银行及银行控股公司非控制性持股的限制，冀望私募基金等在拯救银行体系中发挥更大作用。无独有偶，奥巴马新政府2009年3月推出的“公私合作投资计划”（PPIP），也意在吸引私募基金参与不良资产收购业务。与此同时，就是否强化以及如何强化私募基金规范，美国证监会（SEC）、联邦法院、国会间则存在分歧，学界亦有不同见解，各州法也不时发挥影响，国际压力增大，新现象、新矛盾仍不断产生，新格局渐现。
一背景——私募基金的美国“豁免”之路
与私募基金相关的美国联邦证券法主要有1933年《证券法》（Securities Act）、1940年《投资公司法》（Investment Company Act）和《投资顾问法》（Investment Advisers Act）。传统上，在其各自框架内，私募基金援引不同条文，享受品种、载体、管理人的三重注册豁免。
（一）品种发行转让注册豁免
《证券法》第4（2）条为私募基金提供了品种豁免的法律渊源——不涉及公开发行之发行人的交易，
联邦最高法院Ralston Purina案将其解读为“针对那些有证据表明能够实施自我保护的人所为之发行”。⑴沿此思路，SEC于1982年颁布了非排他性“安全港”规则——D条例（Regulation D），其核心条款规则（Rule）506规定：购买者如果全都是获许投资者⑵，或者余下的也均属于成熟投资者且这部分投资者的人数不超过35位，⑶则可享受该注册豁免。该规则还强调，不得使用广告或公开劝诱的方式进行要约发行或出售。于是私募基金将对象锁定于符合D条例要求的富裕体，同时募集时小心不去触碰公开劝诱方式的红线，确保免于发行注册。
肉变器是什么意思（二）基金载体注册豁免
《投资公司法》要求，任何主要从事或显示其主要从事投资、转投资、证券买卖的发行人，都须进行注册从而接受SEC监管，除非其符合该法下例外规定。作为发行人的美国私募基金，无论采取公司还是有限合伙形式，通常都会借助《投资公司法》第3（c）（1）或第3（c）（7）例外条款，免于载体注册。
第3（c）（1）条适用于：证券投资者不超过100人，且未公开发行其证券。第3（c）（7）条由1996年《全国证券市场促进法》创设并增补，适用于：证券全部由“合格买家”持有，且未采取公开发行。“合格买家”包括：（1）拥有不少于500万美元投资的自然人⑷；（2）拥有不少于500万美元投资的家族公司；⑸（3）符合条件的信托组织；⑹（4）拥有不少于2500万美元投资的其他组织，其既可为自己，也可代理其他“合格买家”
支配。⑺
未得到豁免的投资公司（主要为共同基金）必须：（1）向SEC报告承销、借贷、发行优先级证券、可投资领域、房地产及大宗商品交易、投资组合规模等。（2）就其发行证券品种依《证券法》、1934年《证券交易法》向SEC注册报告并向社会披露。⑻（3）依《证券交易法》第13（a）条提交和披露年报，并向投资者提供包括资产负债表、收入盈余表、投资组合及价值清单、管理人薪酬等的半年报。（4）其经营活动，如保证金买人、卖空、承销规模、可发行证券品种、红利及资本利得分配等，受到直接限制。相反，私募基金借助两项例外实现载体豁免，从而在竞争中获得不受上述约束的灵活性。
（三）管理人注册豁免
美国的基金管理人可以是个人、合伙组织或公司。《投资顾问法》要求，任何“直接或通过书面及出版物，就证券价值、投资或买卖证券的适当性，有偿提供咨询建议”的人，⑼应该作为投资顾问进行SEC注册。不过，私募基金的管理人历来同样享有豁免，依据是该法203（b）（3）条“私人顾问豁免”的规定，即“在之前的12个月内，提供服务的客户少于15位，且其既未向公众显示自己为投资顾问，也没有担任依《投资公司法》注册的投资公司之顾问”，则可免于注册。
如何界定“客户”是私募基金管理人能否获取注册豁免的关键。截至2005年，SEC对此一直采取宽松立
场。有限合伙是美国私募基金的主要形式，通常管理人会以普通合伙人的身份参与，同时为基金提供投资决策服务。SEC在1985年为担任普通合伙人的管理人提供了一个“安全港”规则：如果其是为基金作为整体提供服务，则基金本身将只被视为一个客户，即SEC将不实施“穿透”而把基金众多有限合伙人都列为其客户。⑽其后，该“安全港”被扩展适用到私募基金的其他载体——公司、有限责任公司（LLC）及商业信托。
综上，美国规范私募基金的模式特征是在给予其注册及监管豁免地位的同时，强调两方面的要求：投资者富有、具备识别和承受风险的能力，以及对公开募集、广告劝诱等严格限制。在淡化法律强制干预、避免SEC直接监管的情况下，私募基金所受的约束主要源于公司章程或信托契约。最近几年，这种状况正在出现深刻变化。
二发展——监管边界的调整及其缘由
私募基金从各方面不断寻求豁免，与其基本特质密切相关，换言之，注册及其伴随的现行监管将从根本上改变其生存方式。首先，私募基金骄人回报很大程度上得益于其运营投资策略——大量借贷利用杠杆、融资买入及卖空、广泛的投资对象（包括受限制证券、衍生产品、不动产等非金融资产，由此实现分散投资）、较长的“锁定期”或较高的提前赎回罚金（减少短期行为）、较少披露和头寸要求带来的灵活度，而如前所述，这些被《投资公司法》禁止或严格限制，因此是注册者如共同基金无法实
施的。其次，私募基金管理人典型的报酬模式是所谓“2加20”，即所管理资产的2％作为年度管理费，再加上投资盈利的20％。然而，除非其服务对象免于《投资公司法》注册，《投资顾问法》一般禁止注册顾问获取此类基于绝对盈利的业绩回报。而且，联邦法律、金融业监督机构（FINRA，其前身即NASD）规则等也规定有注册顾问的受托义务，限制其收费。这些都导致私募基金管理人倾向寻求注册豁免。最后，在治理结构方面，《投资公司法》对于设置独立董事、某些行为须经投资者授权等有明确要求，而私募基金力求管理人主导、投资者消极持有。
上述独特优势造就了私募基金的超额回报，促使其不断壮大。当它们膨胀到改变美国资本市场格局时，SEC 一贯的宽容态度逐渐发生变化。触发监管者介入的正是私募基金领域的标志性事件——1998年“长期资本管理公司”（LTCM）危机。这家被认为最先进、管理资产高峰时达1250亿美元的基金，由于在俄罗斯市场的投资失败被迫清盘，造成46亿美元的损失，更几乎引发系统性危机，迫使纽约联储行长出面协调各大金融机构救助才得以使事件平息。⑾事后，美国几家金融监管者发起联合调查，结论建议：有必要对私募基金中的“危险分子”——类似“长期资本管理公司”的对冲基金加强监管。2003年，SEC完成了其自己“职员报告”，⑿掀开了强化私募基金监管的序幕。
（一）压缩管理人豁免的规则[203（b）（3）-2]
在“职员报告”中，SEC将对冲基金描述为一种“持有证券（及其他资产）组合的实体，其不依照《投资
公司法》注册为投资公司，权益也不经注册公开发行销售”。2004年12月10日，SEC颁布“《投资顾问法》下对冲基金顾问注册规则”（“注册规则”）。⒀该规则适用范围为具备下列三项特征的所谓“私人基金”，即（1）
依《投资公司法》第3（c）（1）条或第3（c）（7）条豁免注册；（2）允许投资者在2年内要求基金回赎其持有份额；（3）以“投资顾问的能力或经验”等为基础营销。在该规则中，SEC解释，“私人基金”实际上是对对冲基金的特征概括，⒁并希望将其与私募基金和创投基金相区别。注册规则所称狭义的私募基金，⒂“主要投资于非注册证券（通常流通性较差），基金存续期长，规定有截止日进行清算；投资者通常承诺应普通合伙人通知在基金存续期内分批出资；投资者没有或很少有要求基金回赎其持有份额的权利。”⒃规则还认为，创投基金与狭义的私募基金类似，但主要投资于初创企业或公司的早期阶段。⒄
注册规则要求：如果“私人基金”（即对冲基金）管理人服务的客户达到或超过15位，则须在2006年2月1日前依《投资顾问法》注册。在计算客户人数时，注册规则修改了以往安全港规则，SEC将实施“穿透”，即把对冲基金的投资者（如有限合伙人）都列为客户，而不再只统计对冲基金的个数。这样一来，绝大多数对冲基金管理人都将被迫进行注册，因而其报酬安排将受《投资顾问法》限制，SEC也将有权检查其账目。
SEC认为，如此强化监管是对冲基金业发展现实的要求。第一，尽管发生了“长期资本管理公司”危机，但在1999—2004年间，对冲基金资产规模增长了260％。第二，对冲基金零售化的趋势显现，例如对冲基金降低投资门槛、公募的“对冲基金”出现、越来越多的养老、大学及慈善基金投资于对冲基金，拉近了对冲基金与普通投资者的距离。第三，涉及对冲基金欺诈的纠纷和诉讼不断增加。⒅SEC希望通过注册规则，收集对冲基金管理人及其行业基本信息，加强对冲基金管理人监管，发现并抑制欺诈发生。
对冲基金业对注册规则反弹强烈。一些基金修改了协议，将“锁定期”延长到2年以上，以逃避该规则适用。更有基金管理人菲利普·戈德斯坦（Phillip Goldstein）联名自己所属管理公司、所管理的对冲基金起诉SEC，要求法院对注册规则进行审查。2006年6月23日，美国联邦哥伦比亚巡回上诉法院就戈德斯坦案裁决：注册规则穿透对冲基金来计算管理人客户的规定违背《投资顾问法》本意，规则无效。判词指出：《投资顾问法》未定义“客户”并不必然令其词义含糊，SEC不能滥用其解释权；注册规则实质上改变了SEC一贯的安全港规则，但对这种改变，SEC未给出令人信服的理由；注册规则可能引发利益冲突，如管理人将向对冲基金和投资者同时负有受托义务，而后两者利益并不一致。⒆基于此，法院认为注册规则所体现的SEC重新解读不免武断，应予否定。⒇
（二）反欺诈规则[206（4）-8]及其他拟议规则
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戈德斯坦案受挫，未使SEC停下加强私募基金监管的脚步。2006年12月，SEC依据《投资顾问法》公布“反欺诈规则”[206（4）-8]征求公众意见，2007年8月该规则正式定案并于2007年9月10日实施。(21)美国联邦证券法的一个特点就是其反欺诈条款不受注册与否的限制，因此反欺诈规则的适用范围被描述为“集合投资载体”，既包括依《投资公司法》注册的共同基金等，也涵盖了私募基金（该规则未再区分对冲基金和其他类型私募基金）。该规则禁止美国或的“集合投资载体”顾问（管理人）针对投资者或潜在投资者，进行：（1）虚假或误导性陈述（有列举例示）；（2）其他欺诈活动（没有列举例示）。有别于《证券交易法》下著名的10b-5规则，反欺诈规则并不限于涉及实际发生证券买卖的欺诈，这与《投资顾问法》的授权条款一致。
反欺诈规则明确不创设私人诉权，但违反者将面临SEC启动的民事诉讼或行政程序等执法措施，司法部能否在刑事追诉中运用该规则并不清楚。规则中值得注意的一点是，SEC无须证明违反者基于故意，即可采用过失标准。汲取戈德斯坦案教训，反欺诈规则特别声辩：其所规范行为是清晰的，没有额外增加基金管理人的现有负担；对于私募基金管理人，也没有创设新的对于投资者或潜在投资者的受托义务，不过，违反其他联邦法律、州法、合同项下已有的受托义务，仍可能触发SEC依据该反欺诈规则的执法行动。
与反欺诈规则同时公布征求意见的另一项拟议规则准备提高私募基金自然人投资者的资格要求。该拟议规则规定，援引《投资公司法》第3（c）（1）条豁免的私募基金（创投基金除外），要取得品种
发行注册豁免，则其自然人投资者除须满足前述D条例“获许投资者”的条件，还需要拥有至少250万美元的投资。(22)由于面对更大的异议，该拟议规则尚未被采纳。此外，SEC在2007年夏又推出了一项全面调整D条例“获许投资者”标准的拟议规则，(23)建议对于“大型获许投资者”放松广告或公开劝诱的禁止，但同时明确私募基金不在放松之列。反欺诈规则以及这些拟议规则显示，SEC对于私募基金戒心仍重，有意强化控制。
（三）私募基金接近公开市场的尝试与其他法律的影响
为提供更好的流通性，同时保持不被SEC打扰，美国金融界干脆开辟了一类独立的市场。2007年，高盛率先
推出“GSTRUE”（高盛可交易非注册股权店头市场），两家私募基金管理人成为首批挂牌者。随后，（当时尚独立存在的）贝尔斯登、JP摩根、纳斯达克等都推出了各自市场，美林、摩根斯坦利、花旗及（现正破产清算的）雷曼兄弟则联合成立“OPUS”市场。2007年11月，这些投行宣布将合并这些市场，组建更大的“Portal Alliance”。(24)近似于规则144A私募交易市场——PORTAL，上述市场的参与者都被限定于高端机构投资者，实践中通常为拥有1亿美元以上可投资资产的机构，(25)现行公私募分隔格局不致打破，因此SEC也不便干涉。
然而与此同时，私募基金的高回报吸引着风险偏好较高的普通投资者跃跃欲试，(26)传统豁免体制带
来的市场区隔特别是SEC渐趋严厉的态度，更诱发私募基金业渴望迂回地开发数量庞大得多的普通投资者。双方意愿交汇，于是近年间出现了以各种变异方式来实现两厢接近。（1）私募基金管理人公开发行并上市。私募基金这个载体本身无法公募，但管理人作为一家服务机构却没此等障碍。2007年，以百仕通集团为代表的四家私募基金管理人进行了公开发行，市场反响热烈。（2）特殊目的收购公司（SPAC）。其设立目的就是稍后（通常约定18—24个月内）收购别家已运营的公司，资金源于SPAC的首次公开发行，但其时收购对象尚不确定。SPAC实际上非常类似于并购类型的私募基金。(27)（3）商业开发公司（BDC）。BDC通常由私募基金管理人发起并进行公募，其须依《投资公司法》注册但监管较宽松，主要投资于与该管理人旗下私募基金交易相关的债权类证券（SEC对其关联交易有一定限制），往往被称作私募基金的替代品销售。(28)类似的与私募基金挂钩、面向公众市场的品种还包括对冲基金型交易所交易基金、结构性信托收购公司等。甚至共同基金中也出现了一类分支，在《投资公司法》允许的范围内，尽可能地模仿私募基金的运作方式，晨星评级公司（Morningstar）将其单独列出，冠名为“多/空头基金”类。
私募基金拓展空间的另一动向是移师海外。爱尔兰、荷兰、澳大利亚、新加坡、中国香港等地对于私募基金涉足公开市场都较宽容。2006—2007年，许多私募基金到欧洲，如伦敦股票交易所、EURONEXT首次公开发行并上市，其中包括知名管理人KKR、Apollo旗下的私募基金。这虽是美国监管体制下的无奈之举，但客观上也有间接试探美国投资者兴趣的作用。Ripplewood基金在EURONEXT交易所公募上市时，还特别留出部分股票，向符合条件的美国投资者进行了私募发行。
虽然联邦证券法是美国证券监管最重要的渊源，但其他法律、甚至有时看似并不相关的某些州法，也可能产生影响。例如，具公共资金性质的机构（如州县集合养老金、公立大学基金等）正逐渐成为私募基金重要的资金来源，而根据各州相继颁布的《信息自由法》（FOIA），这些机构有义务向公众披露其投资去向。有人据此起诉，强制有关私募基金公布其投资情况。这种要求比起SEC注册规则，可能更令管理人难以接受，其中一些有实力者索性开始拒绝公共资金机构入资，公众则又起高回报投资渠道受阻之弹。于是，许多州又增加了例外情况，限制类似信息的公开，但范围和效果并不一致。因此，有论者呼吁重视这一问题，建议起草示范版本，以统一各州实践。(29)
三启示——体系重塑与制度构建
私募基金发展至今，已成为美国资本市场重要部分。2007年底，仅对冲基金管理资产估计达2.8万亿美元，较上年增长约17％；2007年一年，并购基金在美国境内融资2550亿美元，较上年增长约19％；该年度并购交易总额的28％源于私募基金。(30)面对这样一个在暗处不断膨胀的力量，SEC的疑虑显然可以理解，尤其是身处从安然事件到次贷危机，其声誉下滑、权威性受到质疑的时期。原华盛顿大学（圣路易斯）法学教授特洛伊·帕里德斯（Troy Paredes）在分析“注册规则”时，就认为其出台具有政治和心理的两大诱因。(31)简言之，一则量变引发了质变，二来时局已不容再有失，驱动了SEC收紧对私募基金的监管。
应当指出，对于上述一系列监管变化，即便SEC内部也存在不同意见。在表决提议和通过“注册规则”时，当时5位SEC委员中的2位——格拉斯曼（Glassman）和阿特金斯（Atkins）都投了反对票，认为：此举会加重私募基金业的负担，也将分散SEC有限的监管资源，削弱其核心使命的完成一保护公众投资者，还与之前SEC立场存在矛盾户。(32)帕里德斯教授在前述论文中也表达了对SEC过度监管趋势的忧虑。值得注意的是他于2008年8月宣誓就任SEC新一届委员，显示SEC内不同的声音还可能延续。(33)
（一）建言监管者
面对变化了的局面，包括SEC在内的监管者应有所作为。笔者谨提出三点见解：
第一，研判主要风险，确定相应措施。私募基金带来的风险集中在两方面：规模大、杠杆率高、行踪飘忽引发的系统性风险，以及投资者保护风险。后者是SEC一贯的重点，前述反欺诈规则及其他拟议规则多着眼于此，而夭折的注册规则本意兼顾两大风险。如果研究确认系统性风险是主要矛盾所在，则从监管分工和效率的角度，美联储应当扮演领袖的角。而且，伴随当下美国投行业格局巨变，美联储作为综合监管者的地位事实上也空前强化。同时，麦道夫“庞兹”等问题频发，也佐证了对SEC监管松弛的指责，其所提的指控创1991年来新低，回归并加强投资者保护“主业”十分必要。当然，这两类风险在很大程度上是互为因果，彼此影响的。投资者的特殊性决定了私募基金的个性和法
律空间，而其业绩的不确定性又对投资者构成提出了要求。无论如何，SEC 必须在私募基金新型监管整体架构中准自己的位置和作用点。
第二，将注册和监管分开考虑。注册规则遭致的巨大反对其实源于私募基金对将处于严格限制的恐惧，而注册对于SEC了解行业情况又非常重要。SEC不妨考虑：首先，扩大目前注册范围，但同时根据投资者的具体构成，适当放松《投资公司法》《投资顾问法》就特殊类别的限制，(34)在尊重私募基金生态特性的基础上增强其注册动机户。(35)其次，两者将各有侧重，注册关注投资者适格性（个别风险），监管控制投资策略和操作（系统风险），与前述两类风险也密切呼应。最后，目前许多私募基金都在从事商品期货交易并且数额巨大，因此已以商品综合商或交易顾问的身份向商品期货交易委员会（CPTC）进行过注册。显然，有必要加强监管协调，减少合规负担。
第三，重视对私募基金变异方式和海外拓展的规制。原有豁免体制下的二元对立催生了变异方式，这些方式在追求形式合规的同时又引发新问题。例如，以人力资本密集为特征的管理人公募上市，融资后必然会又带来大量关联交易和利益冲突；公众投资者间接参与私募基金，取道的竟是风险更高且重叠的普通合伙人——基金管理人。(36)再比如，SPAC的特性决定了它不可能真正像私募基金那样分散投资，降低风险。(37)任由私募基金海外公发上市，一则削弱美国资本市场在全球的竞争力，二是美国投资者仍有可能间接参与，却得不到美国证券法的保障。从公平角度出发，美国也不应放任变异方式，且须推动世界范围内的协调合作以抑制监管套利。
监管并非没有成本。在金融危机肆虐的当下，加强监管的主张更容易获得支持，然而，从豁免到约束，SEC 必须有效地论证其合理性。更全面地掌握私募基金信息，更科学地分类并体现差异化监管，更深入地分析比较成本收益，外界对于SEC的期待甚殷。笔者并不把戈德斯坦案视为是对SEC的简单否定，法院是希望SEC在改变自身一贯立场时，能提供更令人信服的证明，而不是仅仅借助于对单部法律、某一条款、个别字眼的重新解读。这其实更是一种鞭策。
左拉（二）立法机构的推动黄奇帆背景
法院和SEC都已感受并揭示出法律解释和执行的边界，美国国会就有必要决断。2009年1月29日，两位联邦参议员提交了一份法律草案（S．344）以修改《投资公司法》，(38)要求管理5000万美元以上资产的私募基金向SEC注册。如果该基金能满足SEC关于账簿保有、信息提供和检查、建立反机制等要求，则其可作为新增一类（第6条）特殊的投资公司注册；(39)否则，必须依照普通的投资公司（第8条）注册并全面遵守该法约束。注册之外，第6条下私募基金还被要求至少每年提交一次情况报告。向SEC的该电子报告也对社会免费公开，包括：其自然人和机构投资者（直接或间接）的总数及所有的姓名及地址、权益结构、最低投资门槛、与金融机构的关系、主要账户管理人和经纪商、资产现值等信息。
参院草案显然试图构建分类监管，通过加大但尚温和的干预，使SEC及公众可获知私募行业更多信息。
该注册要求还很可能意味着将上述私募基金视做依《投资公司法》注册，从而使其管理人也丧失按《投资顾问法》第203（b）（3）条免于注册的资格。实际上几乎与此同时，众议院也引入另一项法律草案（H．R．711），(40)建议修改《投资顾问法》，干脆废除第203（b）（3）条。显然假如通过，两法案可谓是对戈德斯坦案结果的实际推翻及理由和呼吁的回应。
私募基金界对此当然反对，质疑：草案标榜的透明度对于成熟投资者没有多少意义，相反披露将吓退许多不愿曝光身份的参与者（尤其是国外客户），加剧资金和市场外流；私募投资诀窍可能被暴露和仿效，合规成本会大增，一些小企业将因此更难获得私募资金支持；注册未必带来风险下降，世纪巨骗麦道夫恰恰是经SEC注册的投资顾问。更令其焦虑的是，一旦私募基金被正式纳入注册体系，SEC更为严厉的监管措施随后还将接踵而至。奥巴马总统的首席经济顾问、美联储原主席“铁腕”沃尔克就刚建议过，对于规模巨大的私募基金，还应施加资
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