AIG 陷入财务困境的原因及启示
王茂琪
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摘要：在这一轮由美国次贷危机引发的全球金融危机中，美国国际集团公司（AIG）成为最 严重的受害者之一。本文分析了 AIG 在此次危机中陷入财务困境的直接诱因及 5 个深层原 因，提出了需要重新审视我国保险业国际化、多元化发展思路的观点，以及对我国保险业的 3 点启示。 关键词：次贷危机，金融危机，美国国际集团（AIG），信用违约掉期合约（CDS） 美国国际集团（American International Group, Inc，下简称 AIG）是美国最大的保险集团 之一，根据 2008 福布斯全球 2000 大企业排行榜，AIG 列全球第 18 位。 2008 年 9 月 16 日， 美联储向由于次贷危机陷入财务困境的 AIG 提供了 850 亿美元贷款， 作为代价，美联储将持有 AIG 79.9%的股权，而 AIG 需要出售资产以偿还这笔巨额债务。 10 月 8 日，美联储宣布，再次向 AIG 提供高达 378 亿美元的贷款，用以帮助 AIG 补充资 金流动性，此时的 AIG 实质上已经被收归国有。 探究 AIG 在次贷危机中失足的背后原因，罪魁祸首应该是 AIG 旗下的金融产品部门 （AIG Financial Product，下简称 AIGFP）发行的大量信用违约掉期合约（下简称 CDS）。 但 AIG 事件背后还有很多深层次原因，其中自身风险控制不力和外部监管缺失，是非 常重要的两个方面。 同时， AIG 的失足也让我们不得不反思保险业多元化战略的发展思路。 由于一味地追求 业务的多元化和国际化， 可能会导致很多风险不能得到很好识别和控制， 这一点对尚处于开 放初期的中国保险业来说，是一个非常值得深思的问题。 1、导致 AIG 陷入财务困境的直接原因甲苯二异氰酸酯
1.1 AIG 并非失足于传统保险业务
表 1 是 AIG 2008 年前三个季度的经营情况数据。从这张表可以看出，2008 年的前三个 季度，AIG 的核心保险业务并没有出现亏损，反而比 2007 年同期有 6.8%的增长。但是投资 收益的下降和在 CDS 产品方面的亏损，导致了 AIG 的财务状况急剧恶化。 表 1 2008 年前三季度 AIG 经营情况与 2007 年对比 项目 利润 保费收入 净投资收益 净实现资本损失 AIGFP 未实现 CDS 产品损失 其他收益 总利润
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2008 年 9 月 30 日 21,082 2,946 (18,312) (7,054) 2,236 898
2007 年 9 月 30 日 19,733 6,172 (864) (352) 5,147 29,836
变化，% 6.8 (52.3) NM NM (56.6) (97.0)
王茂琪，清华大学经济管理学院博士研究生
保单赔付及费用 已发生赔付额 其他保单费用 利息费用 其他费用 总赔付及费用 税前利润
资 料来 源：AIG 季度财 务 报 表，2008Q3
17,189 6,919 2,297 2,678 29,083 (28,185)
15,595 5,357 1,232 2,773 24,957 4,879
10.2 29.2 86.4 (3.4) 16.5 NM
1.2 AIG 旗下的 AIGFP 部门及其 CDS 业务
AIG 的业务网络遍及全球，几乎无所不包。从飞机租赁到卖给印度人的人身保险，再到 小学教师的退休计划等，都是其业务范围。而在这次金融危机中最终拖垮 AIG 的，却是一 个专门从事金融衍生品交易的部门 AIGFP。 AIGFP 是 AIG 专门从事金融产品业务的一个分支， 成立于 1987 年， Joseph J. Cassano 由 出任第一任主管，总部设在伦敦。AIGFP 在成立之初，主要涉足一些普通掉期交易（Plain Vanilla Swap），例如一些以对冲利率风险为目的的利率掉期交易。 1998 年，是 AIGFP 经营的一个分水岭。来自 J.P. Morgan 的金融衍生品专家向 AIGFP 提出了一种新颖的交易方式：就是为一
topsis种叫做“债务抵押债券”（Collateralized Debt Obligations，以下简称 CDO）的产品提供信用担保。 CDO是一种基于固定收益资产的债券，通常是由银行等金融机构将一大包不同类型的 债务（如公司贷款、或信用卡债务等）分解成许多块（Tranche）出售给投资者，由投资者 各自承担不同的风险。如果打包的债务全部是贷款，那么就叫做CLO（Collateralized Loan Obligations），如果全部是债券，就叫做CBO（Collateralized Bonds Obligations） 2 。 AIGFP 为 CDO 的持有者提供的担保类似于一种“保险”。因为一旦发行 CDO 的机构出 现了信用违约，AIGFP 就要代替他们向 CDO 的持有者支付损失；作为对价，CDO 的持有 者需要向 AIGFP 缴纳一定数额的“保费”。这种类似于“保险”的信用担保就被称为信用违约 掉期（Credit Default Swap，简称 CDS）。 下面， 举例说明一下 CDS 的交易过程。 假设 AIGFP 向某机构投资者 A 出售了一个 CDS， 其标的公司为某银行 B。那么，当银行 B 的债券发生违约时，机构投资者 A 就会从 AIGFP 得到赔付。所以，如果机构投资者 A 持有银行 B 的某种债券，则他从 AIGFP 购买的 CDS 产品就可以视为是对其自身持有的银行 B 的债券所面临的违约风险的一个很好的对冲，如 图 1 所示。
南通职业大学图书馆2
/wiki/Collateralized_debt_obligation
图 1 CDS 的运作流程示意图 但 CDS 毕竟不是保险，它与保险产品有着根本区别。那就是：购买 CD
白血病女孩王一S 的人并不需要 真正持有相关的 CDO 债券。 也就是说， CDS 不仅可以用来对冲风险， 也可以用来进行投机。 CDS产品并非AIGFP的首创。 1997 年， Morgan的一个团队就首次开发出了这一产品。 J.P. 后来，CDS产品在市场上越来越流行。以后，CDS市场发展很快，到 2007 年底时，全球发 行在外的CDS总值大约在 45 万亿到 62.2 万亿美元之间 3 。 依靠 AIG 良好的信用和稳定的资产负债表，AIGFP 得以毫无顾忌的发行 CDS，并且在 市场一片向好的前景下，AIGFP 也的确从 CDS 业务中获取了丰厚的利润，几乎不用担心会 发生可能的赔付。很快，AIGFP 的年利润就从 1999 年的 7.37 亿美元上升到了 2005 年 32.6 亿美元， AIG 总营业收入的比例也从 1999 年的 4.2%上升到 2005 年的 17.5%。 Joseph J. 占 据 Cassano 本人称，AIGFP 的业务对象都是世界上第一流的投资银行、养老基金、捐赠基金、 保险公司、对冲基金等。
数 据来 源：AIG Financial Supplement, 2008Q3
图 2 AIG 的资产分布结构（截至 2008 年第 3 季度）
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ISDA Market Survey
1.3 CDS 业务如何拖垮了 AIG
2001 到 2006 年，全球房地产市场火爆。竞争促使银行大量发放低利率的住房贷款。贷 款发放出去以后， 银行又把这些住房贷款打包证券化后出售给投资银行。 投资银行又以这些 购买来的住房贷款为基础大量发行各类衍生金融产品，这其中就有抵押贷款支持债券 （MBS），CDO 和 CDS 等。 当市场一片繁荣时， AIGFP 为 AIG 带来了极其丰厚的利润。 从产品性质上看， 由于 CDS 类似于信用保证保险，因此如果住房贷款的违约率处于较低水平，那么 CDS 确实能够给卖 方带来较大收益。 但这些衍生金融产品都是以住房贷款为支撑的， 一旦大量住房贷款还不上， 就可能导致整个金融体系出现严重问题。2007 年以来，在住房贷款违约率迅速上升的背景 下，很多由 CDS 担保的债券出现了违约，导致 AIGFP 需要向 CDS 的购买者进行赔付，从 而导致了巨额损失。 归纳起来，引发 AIG 出现财务危机的逻辑链条是：次贷危机爆发导致 AIG 销售的与次 贷有关的 CDS 产品巨额亏损，导致需要追加现金和资产抵押以满足监管要求；巨额现金、 资产抵押和拨备导致了现金流危机；现金流危机导致了 AIG 的信用评级下降；根据 CDS 合 同的有关条款，如果 CDS 产品卖方（AIG）自身的信用等级下降，需要卖方追加现金或资 产作抵押，这就更加剧了 AIG 的现金流危机（见图 3）。
图 3 AIG 陷入财务危机的因果链 我们从一组数据中可以清楚地了解 AIG 陷入危机情况： 从 2007 年第四季度到 2008 年第三季度，AIG共亏损了 237.9 亿美元 4 。 从 2007 年底到 2008 年中期，AIG的权益资本减少了 177 亿美元，杠杆率 5 从 11.0 倍上升到 13.4 倍。 截至 2008 年 6 月 30 日，AIG 已经抵押了 165 亿美元的资产作为保证金。 2008 年 9 月 15 日，标准普尔将 AIG 的评级从 AA-降至 A-，
穆迪对 AIG 的评级从 Aa3 降至 A2， 连降三级。 而这一评级的变化将要求 AIG 追加 145 亿美元的抵押品。 2008 年早些时候，AIG 筹资 200 亿美元试图自救，但远远满足不了日益恶化的财务状 况的需要。2008 年 9 月 16 日，AIG 曾试图从私营银行筹集高达 750 亿美元的资金，不过这 一努力最终失败了。于是，AIG 最终被美国政府“接管”。
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AIG 2007 年年报及 2008 年季度财务报表 杠杆率=负债/权益
2、AIG 陷入实质性破产背后的原因
2.1 内部风险控制出现的问题
小区开残障中心在过去很长时间里，AIG 都以其控制风险的能力著称。比如，当多数美国保险公司只对 10%的保单进行再保险时，AIG 会将保险费的 70%进行再保险。虽然这在一定程度上降低了 其利润，却让公司有远远多于竞争对手的现金。 但自从 AIG 的老领导格林伯格离开之后，管理层的风险控制意识似乎就出现了问题。 Joseph J. Cassano 在 2007 年 8 月的公司内部会议上，还对 AIGFP 的 CDS 产品充满信心，完 全没有觉察到已经慢慢累积起来的风险。因此，AIG 的管理层对 AIG 一步步深陷危机负有 重要责任。 如果我们深入分析 AIG 在风险控制方面出现问题的原因，可以归纳为以下几个方面： 1、
管理层对风险的认识不够，风险意识不强。正是因为一直以来的市场繁荣，使得从 管理层到基层的业务人员对风险放松了警惕， 没有意识到风险的加剧， 导致危机来临之时遭 受巨大损失。 2、缺少良好的风险管理系统。即使在格林伯格在任时，也基本是靠他一个人的主观感 觉来判断风险，缺少一个良好的风险管控机制。 3、盲目追求高利润、快发展。AIG 多元化的进程非常迅速，这与管理者的发展理念直 接相关。但过于快速的多元化进程使得 AIG 对多元化业务不能充分理解和消化，从而导致 了风险控制出现问题。
2.2 资产负债表外隐藏的高风险
保险业务要求保险公司计提未到期责任准备金，但CDS产品则不同。尽管CDS看上去像 是一款为债券提供信用保障的保险合约，但由于是由证券公司创造的、并在证券公司（例如 AIGFP）下从事的业务，因此根据惯例，应以衍生品的公允价值 6 （Fair Value）计账。 在欧洲，当 CDS 仅规定“标的公司破产”为触发事件时，它可以按担保合约来处理，即 进行表外处理；如果 CDS 详细规定了“标的公司被降至 XX 级以下”或“标的公司债券价格缩 水 XX%”为触发事件时，它就被视为衍生合约，按公允价值计入资产负债表，并根据公允价 值的变动来确认收益损失。在美国，当衍生合约规定的标的资产（债券）或指数发生某种变 化时就由卖方支付，此时可按担保合约做表外处理；但如果双方约定以现金结算，且卖方不 能确认在合约签订时买方是否持有标的物（被保险债券）时，则按衍生品公允价值入账。 按照这样的规定， AIG 所承接的 CDS 业务绝大部份都按公允价值计入了资产负债表中。 尽管
AIG 实际上承接了超过 5000 亿美元的 CDS 业务，但因为当时市场一片繁荣，CDS 产 品的价格非常低廉，这些业务在表内只体现了 170 亿美元的公允价值。 这就导致了从资产负债表上看，AIG 的杠杆率并不是很高（2007 年末时为 11 倍），但
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华中理工大学出版社所谓公允价值，是指熟悉情况的买卖双方在公平交易的条件下所确定的价格，或无关联的双方在公平交易 的条件下一项资产可以被买卖的成交价格。而其中有价证券是按照当时的可变现净值来确定。
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