一、概述
匹配滤波
金融创新源自于市场逐利的自发需求，不管其出发点在于风险管理还是在于投机套利，创新本身能够刺激新的交易，促进金融市场的繁荣，并且在创新与监管中不断地修正以最大限度的发挥创新工具的积极作用。任何创新产品在初期因为制度的不完备，可能带来一定的消极影响，甚至可能对金融系统的稳定产生冲击，但我们不能因噎废食全盘否定金融创新为资本市场乃至整个金融系统的有益探索。党的十八大提出要继续深化改革并突出市场配置的作用，为金融系统根据市场需求进行各种金融工具创新提供了有利的政策环境，通过各种创新手段强化金融市场资金配置的效率，符合李克强总理提出的“用好增量盘活存量”宏观经济调控思路。 2015年中国A股市场的剧烈波动，不论是主要的指数还是个股，都出现了自中国建立股票市场以来最令人大跌眼镜的巨幅震荡，甚至引起海外资本市场的波动。在这种极端的行情走势中，观察各种金融衍生工具的表现以及衍生工具与基础资产之间的相互关系，对我们思考国内资本市场金融工具创新和发展、市场培育的具有重要的参考意义。
在本轮股市震荡中，被社会舆论讨论最多的金融创新产品除了股指期货以外，指数分级基金、伞形结构化股票信托也引起了社会广泛关注。以下我将简单阐述对股指期货，指数分级基金，伞形股票信托，谈
谈对上述三种创新产品的看法。
二、股指期货
1、股指期货的积极作用
开办股指期货的初衷在于，弥补现货市场提供做空机制，使得投资者可从原来的买进之后等待股票价格上升的单一盈利模式转变为看涨看跌的双向投资模式。股指期货作为规避股票价格风险的工具，他的加入可以吸引场外资金参与股票市场而不必等股市处于绝对低估值的时候再入场，尤其是包括QFII、公募基金等机构投资者。借鉴国际市场的历史表现，一般开办股指期货交易之后，股市和期市的交易量都有较大的提高，现货市场的流动性将明显提高。从我国的实证情况来看，2010年4月16日我国推出第一只股指期货品种沪深300指数期货，其上市前5年平均日成交量为60.851亿股，而上市后5年的日平均成交量为107.99亿股。
2015年4月16日我国推出另外一只中证500指数期货，2015年年初自其上市交
易前4个月的日均成交量约为117.56亿股，而上市后到2015年9月末近5个月的日均成交量为154.09亿股。反之，自今年7月份中监管部门和中金所退出一系列限制股指期货做空的监管措施以来，股指期货本身以及指数成分股的成交量都大幅萎缩。当然，导致成交量变化的因素有很多，但股指期货增强
市场参与者的广度和深度的作用是积极的，在这一点上股指期货作为我国资本市场的一个必要工具的推出，其本身是具备重要发展意义的。
2、股指期货的消极影响
林木林地权属争议处理办法
然而因为股指期货和股市现货市场的各种先天性的历史差异和制度上设计的缺陷，使得股指期货的消极影响在本轮股市调整中也显露无疑。
出租汽车驾驶员从业资格管理规定
（1）交易制度的差异。两天一夜20120108
首先我国股票现货市场是T+1的交易规则，而期货市场是T+0交易。其导致的后果是当证券市场发生重要事件时，投资者在股指市场和如ETF等工具迅速的交易，股指和现货发生严重的价格偏离时，会在T+1日对现货市场产生价格驱动作用，即所谓的股指期货的价格发现功能。
其次，股指期货在中金所采取限制做空措施前一张合约按照8%缴纳交易保证金，即其融资杠杠为12.5倍，甚至有部分期货公司为客户提供股指期货的结构化融资，则其实际杠杠率超过20倍。而现货市场正常途径的融资为1倍，即便是结构化融资的账户，其杠杠一般也不超过3倍。超高的杠杠率差异吸引了大量的投机性资金进入股指期货市场。并且现货市场实行涨跌停板制度，在股指价格的牵引下造成了现货市场的流动性急剧萎缩，套利投资策略中只要以跌停板卖出少量的股票现货便可以实现指数的大幅波动实现股指期货的盈利，这也是造成股市中千股无量跌停的现象原因之一。
再者，股指期货由于到期交割，存在着所谓的到期日效应，即股指期货合约到期时，部分期货的持仓者会在到期前会进行反向操作，进而导致现货市场上在临近交割日时发生大量的对冲交易，考虑到期现市场间较大的杠杠比率差异，现货市场将出现严重的超买或者超卖，引致现货市场上股票价格出现剧烈的短期波动。
（2）市场参与者的差异。
A股市场的个人投资者占比较高，而股指期货因开户的门槛较高，而且交易
策略对专业性的要求也更高，所以股指市场以机构投资者为主，包括大量的量化投资组合，券商、期货公司的自营和资管产品，以及隐藏于普通公司账户的外国结构投资者。由于机构投资者往往具备更加充分的信息优势，客观上股指期货为某些机构投资者提供了操纵市场的便利，利用股指期货的和现货市场的制度差异，操纵现货市场价格，损害中小投资者的利益。而且，期货市场中的主要参与者往往又是中小投资者的经纪商，证券公司、期货公司可以利用其掌握的代理客户的交易指令抢先一步下单或者进行反向操作，根源上存在着利益冲突。从证监会查处的违规交易来看，不难发现部分券商自营席位的踪影。
3、本轮股市调整和股指期货的联系
关于本轮股市剧烈调整的根本原因，众说纷纭，但无一将其归咎于股指期货的推出，我的观点是股指期货仅仅加剧了股票现货市场的波动而非根本原因，股市本身的估值体系在股指的催化作用下迅速被动摇了。如果硬要给股指期货本身加一个罪名，首当其冲的是其推出的时间问题。在2010年推出沪深300股指期货之前，国内舆论提前了一年进行了广泛的舆论宣传，且进行了多年的仿真测试，加之当时沪深300指数已经从高位回调超过15%，在沪深300股指期货推出后，现货市场仍然在很短时间内（2010年4月至2010年7月）回调超过25%，其调整幅度在今天看来也是非常剧烈的。反观本次中证500指数的推出时间，首先中证500的指数成份股涵盖了大量被严重炒作的中小创股票，其次这些标的股票背后又隐藏了大量的融资性买盘。所以中证500股指期货推出不久后，IC合约一直都保持空单持仓略多于多单的现象2。随后A股便迎来了因为清理融资所带来的系统性风险，因而股指期货的负面作用也被放大了。
4、股市调整后对股指期货发展的借鉴
经过本轮股市调整，股指期货的作用反而得到了投资者的普遍关注，可以说是一场被动的投资者普及教育。第一，个人投资者意识到了系统性风险对冲的重要性，表现为个人开立期货账户的投资者大幅提高；第二，让机构投资者的信息优势和交易优势得到充分体现，量化对冲投资产品在7月份以后如雨后春笋般的出现，甚至出现了凡产品必量化的现象，间接地推动了证券市场产品的多元化和技术升级；第三，监管机构对股指期货的功能和重要性的认识提升到了空前的高度，表现为大量国有金融机
构进入股指期货市场进行交易，无论
持仓量和交易量在过去3个月都大幅上升，甚至于监管部门的市场干预行为中对股指的交易制度针对性的出台临时的限制性措施；第四，迅速的推动了监管部门的创新研发，包括指数熔断机制等干预措施被摆上议事日程。
总体而言，股指期货作为一种金融创新的工具，其功能本身是中性的。股指期货既可为投资者对冲风险，丰富其投资组合，也能够满足投机者获取超额收益的需求，监管部门也可以把股指期货作为调节市场的有力工具。关键是要充分考虑中国股市现状的前提下，清除期限市场中制度性差异，通过合约设计、运行机制、市场监管等方面进行科学设计，在市场参与者能够被有效监管的前提下稳步推进，最大限度地发挥股指期货对股票市场发展的积极作用，而不是片面地强调股指期货的负面影响。
三、分级基金自由呼吸
股票分级基金的本质是一种通过对基金份额内部结构化拆分后以满足不同类型投资者的风险偏好的公募基金产品，而且基金公司通过锚定不同的概念、行业、区域来满足各种选股的逻辑，让投资者可以更好的识别和选择基金的投资方向，进一步地丰富了投资者的选择。对于机构投资者而言，由于分级基金母基金的基金净值和各类份额的市场价格之间因为结构化后偏离程度较大，使得其经常性的存在套利空间，分级基金套利交易也成为机构投资者中所广泛参与的一个品种。在本轮股市调整以前，分
级基金俨然已经成为了公募基金新发产品的香饽饽，在从2014年7月到2015年7月分级基金存续规模翻了10倍。然而为什么分级基金为什么会在本轮股市调整中导致大量的投资者血本无归，甚至于到交易所和证监会去请愿呢？
货款回收
简单而言蒙受损失的都是分级基金B类份额即进取型份额的投投资人，其本质上也是融资买入股票的杠杠行为，一旦股票发生下跌其B类份额净值也会加速下跌直到向下折算，一旦发生折算，不论是上折还是下折都涉及到复杂的份额转换，一般散户投资者只看到分级基金在单边上涨行情中的超额收益，却很少人知道如何进行转换操作和下折风险。既然投资人根本不能识别分级基金的潜在风险和操作流程，又是谁推动了分级基金的热销呢？由于分级基金B类份额在二级市场中一般存在较高的溢价，而A类份额则存在一定的折价。B类份额的投资人一般是散户，A类份额的投资人一般是机构。在这种不对等的专
豫公网安备41160202000603
站长QQ:729038198
关于我们
投诉建议