购买上市公司控制权的尽职调查核⼼要点、节奏控制和风险管理 前⾔：近⼀段时间，在上市公司⼤股东股份质押频繁爆仓，国企、资⾦实业雄厚的资本纷纷⾏动，展开收购较为优质的上市公司控制权的⼤背景，更有部分案例，股票出售⽅向股票受让⽅作出对上市公司未来⼏年的业绩承诺。据笔者不完全统计，在2018年上半年已公告的案例之中，已经有13家国企，其中完成股票交割的有4家，针对收购上市公司控制权，笔者结合近期公告的相关上市公司控制权转移案例、实际操作的项⽬，就购买上市公司控制权的尽职调查核⼼要点，节奏控制和风险管理作如下分析： ⼀、上市公司尽职调查的核⼼要点
（⼀）负债的调查
事项调查要点
1、账⾯负债常规调查事项，结合买⽅财务和会计师制定的⽅案，抓⼤放⼩。负债事项的尽调包括对上市公司及转让⽅的负债尽调，了解转让⽅转让的真实原因、债务结构、到期时间，以便⽀付转让对价时参考。 2、隐性负债核⼼尽调内容，可以结合本部分之（三）“担保事项”⼀并调查。同时，在交易协议中作如下安排： （1）作为卖⽅的承诺条款；
（2）后期款⽀付的先决条件之⼀；
（3）针对可能出现的隐性负债设置风控措施。
3、留存⼀部分交易尾款为防⽌后续上市公司出现或有负债以及对上市公司造成的损失，建议留存⼀部分交易尾款，如在交割后的⼀段时间内，上市公司未出现相关或有负债的事项等条件后，再⾏⽀付。
4、转让⽅公开承诺由转让⽅作出公开承诺，如果上市公司出现隐性或有负债，由转让⼈进⾏代偿，如上市公司可要求强制处置转让⽅所持的流通股股票，处置收益⽤以对上市公司补偿。
（⼆）上市公司主业、合规性的调查
针对上市公司主业的调查，主要是从上市公司控制权转让后，稳定上市公司后续的经营、⼈员管理、业务开展等⽅⾯进⾏尽调。如上市公司从事的业务资质是否齐备，是否满⾜环保、合规经营的相关条件，收⼊和成本的真实性等，在此不再赘述。
（三）担保事项的调查
危险化学品安全管理条例
1、上市公司对于不知情的对外担保事项会承担⼀定责任
当遇到卖⽅因债务问题不得以⽽转让上市公司控制权，针对担保事项的尽职调查应当是重中之重。结合我国《担保法》及司法解释和相关法院的判例，上市公司作为公众公司，即使因⼤股东等相关⽅的原因，将上市公司的公章私⽤为其⾃⾝债务提供担保，⼀旦出现⽆法偿债等纠纷时，上市公司即使主张对担保事项不知情，在相当多的案例之中，也⽆法免去上市公司的担保责任。根据《担保法》第五条第⼆款规定：“担保合同被确认⽆效后，债务⼈、担保⼈、债权⼈有过错的，应当根据其过错各⾃承担相应的民事责任”。因此，上市公司是否存在过错，客观来讲，即使上市公司主张对担保事项不知情，但在上市公司在担保合同上盖章的结果出发，也能够说明上市公司在公章管控、法⼈印章、合同签署等⽅⾯的内控存在漏洞，法院据此往往也会判定上市公司存在相应过错。
2、《最⾼⼈民法院关于审理公司为他⼈提供担保纠纷案件适⽤法律问题的解释（稿）》⽬前处于征求意见状态，该解释明确违规担保原则上对公司⽆效
2018年8⽉9⽇，最⾼⼈民法院办公厅秘书⼀处印发了《最⾼⼈民法院关于审理公司为他⼈提供担保纠纷案件适⽤法律问题的解释（稿）》（⽬前尚为征求意见稿，并未正式公布），其中第⼀条、第⼆条颠覆了以往司法实践中对法定代表⼈以公司名义为他⼈提供担保，公司是否需承担担保责任的处理态度，明确违规担保原则上对公司⽆效。该解释稿增加了债权⼈的举证难度，根据上市公司监管的相关
规定，对外担保⼀般需要上市公司董事会或股东⼤会批准，并在指定信息披露报刊上及时披露，披露的内容包括董事会或股东⼤会决议、截⽌信息披露⽇上市公司及其控股⼦公司对外担保总额、上市公司对控股⼦公司提供担保的总额。对于债权⼈来讲，在与上市公司签署担保合同时，通过公开渠道容易查询上市公司的相关披露信息，以此推定债权⼈能够履⾏“应当知道”的义务，不构成法律上的善意第三⽅，上市公司亦可依据对于不知情的担保不承担担保责任。
3、对于担保事项的尽调要点
调查事项调查要点
公告和公司的内部控制制
度此点为尽调必备的⼿段之⼀，但通常不会出现什么问题。
查询公司的OA记录通过查询公司的OA记录，可能会发现⼀些隐性的对外担保事项。
公章、财务专⽤章、业务专⽤章的⽤印纪录对于部分不太注重内部审批的上市公司⽽⾔，此处较有可能发现⼀些线索。
企业征信报告担保、借款事项，特别关注逾期借款，是否影响综合信⽤
对财务⼈员访谈可随机进⾏，建议不必事前告知上市公司
提前发出公告，征询意见若买⽅较强势，卖⽅意愿配合下，也可以在相关刊物
或者公司⽹站发布相关通知，排查隐性担保等或有负
债事项。
向关联⽅发函/访谈，是否存在担保事项建议可采取随机抽样⽅式⾛访，建议不必事前告知上市公司
（四）董事、监事、⾼管、核⼼技术⼈员离职的赔偿条款
作为尽调重点核查之⼀，董事、监事、⾼管和核⼼技术⼈员离职时可能会触发与公司签署的赔偿或补偿条款。（五）是否存在影响上市公司未来进⾏重⼤资产重组或者再融资的条件
重⼤资产重组⼀、重组上市：
上市公司实施第⼗三条第⼀款规定的重⼤资产重组，应当符合下列规定：
（⼀）符合本办法第⼗⼀条、第四⼗三条规定的要求；
（⼆）上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《⾸次公开发⾏股票并上市管理办法》规定的其他发⾏条件；（三）上市公司及其最近3年内的控股股东、实际控制⼈不存在因涉嫌犯罪正被司法机关⽴案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会⽴案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的⾏为已经终⽌满3年，交易⽅案能够消除该⾏为可能造成的不良后果，且不影响对相关⾏为⼈追究责任的除外；
（四）上市公司及其控股股东、实际控制⼈最近12个⽉内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重⼤失信⾏为；（五）本次重⼤资产重组不存在中国证监会认定的可能损害投资者合法权益，或者违背公开、公平、公正原则的其他情形。
如果涉及发⾏股份购买资产，就发⾏股份⽽⾔，应当同时满⾜《上市公司证券发⾏管理办法》第三⼗⼋条、第三⼗九条的相关规定。
再融资⼀、上市公司证券发⾏管理办法
第三⼗⼋条 上市公司⾮公开发⾏股票，应当符合下列规定：（⼀）发⾏价格不低于定价基准⽇前⼆⼗个交易⽇公司股票均价的百分之九⼗；（⼆）本次发⾏的股份⾃发⾏结束之⽇起，⼗⼆个⽉内不得转让；控股股东、实际控制⼈及其控制的企业认购的股份，三⼗六个⽉内不得转让；（三）募集资⾦使⽤符合本办法第⼗条的规定；（四）本次发⾏将导致上市公司控制权发⽣变化的，还应当符合中国
证监会的其他规定。
⼆、第三⼗九条 上市公司存在下列情形之⼀的，不得⾮公开发⾏股票：（⼀）本次发⾏申请⽂件有虚假记载、误导性陈述或重⼤遗漏；（⼆）上市公司的权益被控股股东或实际控制⼈严重损害且尚未消除；
（三）上市公司及其附属公司违规对外提供担保且尚
未解除；（四）现任董事、⾼级管理⼈员最近三⼗六
个⽉内受到过中国证监会的⾏政处罚，或者最近⼗⼆
个⽉内受到过证券交易所公开谴责；（五）上市公司
或其现任董事、⾼级管理⼈员因涉嫌犯罪正被司法机
关⽴案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会⽴案调
查；（六）最近⼀年及⼀期财务报表被注册会计师出
具保留意见、否定意见或⽆法表⽰意见的审计报告。
保留意见、否定意见或⽆法表⽰意见所涉及事项的重
⼤影响已经消除或者本次发⾏涉及重⼤重组的除外；
（七）严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其
他情形。
⼆、对上市公司⼤股东的调查
就⼤股东所持上市公司股票进⾏质押的债务构成以及除股票质押融资外的其他债务，家庭资产雄厚程度，个⼈诚信和信⽤记录情况，也是尽调的重点。
三、上市公司控制权转移的节奏控制
（⼀）节奏控制
序号时间事项备注
1T 上市公司公告关于实际控制⼈拟变更的提⽰性公告、详式权益变动报告、独⽴财务顾问报告等相关⽂件。
2T 5⽇交易所公司管理部原则上再T 5⽇内将下发问询函，极少数案例可能不会问询。
3T 10⽇上市公司问询回复：原则上按照问询函规定的时间，⼀般为5个⼯作⽇内，直⾄回复得到交易所满意为⽌，可向交易所申请延长回复时间。
4T N⽇上市公司尽调N视上市公司尽调时间⽽定
5F⽇签署正式股份转让协议正式转让协议签署后，交易所可能也会有问询函，但概率低
6 F 1⽇上市公司向法律部提交申请⽂件：交易所上市部审核通过，即交易所审批程序流转⾄交易所法律部审核。
注：申请⽂件如下：（1）股份转让确认申请表；（2）股份转让协议正本；（3）股份转让双⽅有效⾝份证明⽂件及复印件；（4）股份转让双⽅的证券账户卡；（5）证券登记结算公司出具的拟转让股份的持有证明⽂件（需要含证券持有信息及证券冻结信息）；（6）证券交易所要求提交的其他⽂件，深交所要求提供如下：①涉及信息披露的，需要提供本次股份转让的公告；②拟转让股份由上市公司董事、监事、⾼级管理⼈员持有的，或者上市公司董事、监事、⾼级管理⼈员离职后拟转让股份的，需要提供上市公司董事会的相关证明⽂
件；③转让双⽅存在实际控制关系，或者均为同⼀控制⼈所控制的，需要提供⼯商⾏政管理机关登记
的转让双⽅⼯商信息查询单及法律意见书（认定是否属于同⼀控制）；④属于上市公司收购的，需要提供已公告的收购报告书；触发要约收购义务的，还应当提供中国证监会豁免要约收购的⽂件或者要约收购结果公告；⑤涉及国有主体所持股份的，需要提供国有资产监督管理机构的批准⽂件和股份转让价款的收款证明；⑥涉及外国投资者对上市公司战略投资的，需要提供商务部的批准⽂件；⑦因转
让股份为银⾏、证券、保险等特定⾏业的上市公司的股份，根据有关⾏业的股东资格或者持股⽐例限制的规定，提供⾏业主管部门或者相关机构的批准⽂件；⑧其他须经⾏政审批⽅可进⾏的股份转让，需要提供有关主管部门的批准⽂件。
7 F 4⽇取得交易所法律部的合规确认函：法律部⾃受理之
⽇起3个交易⽇内作出是否予以确认的决定，并告
知转让双⽅。需要补充⽂件的，补充⽂件的时间不
计⼊确认时限；
1、法律部审
核，出具合规
确认函的时间
⼀般为2-3⽇；
8 F 6⽇质押权⼈办理完毕解除股份质押。
注：合规确认意见只有30⽇的有效期，逾期未办理
的，交易所的协议转让确认意见将失效，需重新申
请；解质押不以取得法律部的合规确认函为前提条
件，此不是法定要求，⽽是基于交易风险考虑，在
交割前均可以解除。
获得确认函
后，券商办理
解除质押⼀般
为2⽇
9F 6⽇或7
⽇
中登公司办理完毕解除股份质押，其后即当场向中
登公司申请办理控制权转让的股份过户⼿续。
注：中登公司通常最快需要在申请的第⼆⽇才能办
理完解质押；中登办理过户以法律部的同意函以及
解质押为前提条件，申请⽂件如下：（1）股份转
让过户登记申请表；（2）股份转让协议正本；
（3）证券交易所出具的股份转让确认函；（4）股
份转让双⽅有效⾝份证明⽂件及复印件；（5）股
份转让双⽅的证券账户卡原件及复印件；（6）结
算公司要求提交的其他⽂件。
10 F 8⽇中登公司办理股份过户⼿续完毕，过户完成。
注：中登公司通常最快可在申请的第⼆⽇才能办理完过户⼿续。
通过梳理2018年公告的相关上市公司控制权转让案例，笔者就相关重要的付款时间节点，统计了如下表格：上市公司定⾦⽀付条件⾸次价款⽀付条件尾款⽀付条件
⼤通燃⽓总对价为10亿
元，未披露定
⾦⽀付情况。
在受让⽅书⾯豁免，或
转让⽅股东会批准且完
成共管账户开⽴的条件
下，⽀付5.5亿元。
在受让⽅书⾯豁免，或⼤
通燃⽓按约完成董事会、
监事会改选且2018年度
净利润不低于1,000万元
并由审计机构出具标准⽆
保留意见的2018年度审
计报告和内控报告的条件
下，⽀付尾款3,000万
元。
兴玩具总对价为7亿
元，定⾦1
亿。tpc
除定⾦外的标的股票其
他购买价款4亿元，在标
的股票办理过户的同时
完成⽀付。
剩余2亿元对价具体⽀付
由转让⽅与受让⽅另⾏书
⾯约定。书⾯约定⽬前暂
未披露。
松发股份总对价约8.2亿
元，受让⽅先
⾏⽀付1亿元
意向⾦。
在受让⽅书⾯豁免，或
哀号受让⽅董事会及股东会
批准、取得所有银⾏等
第三⽅⾦融机构同意或
通知的相关书⾯⽂件、
⽆违反声明承诺及交易
不能继续的情形后，⽀
付2.8亿元股份转让款
（含1亿元意向⾦）。
在受让⽅书⾯豁免，或受
让⽅提供股份质押解除登
记证明⽂件、取得上交所
对交易合法性事项的书⾯
说明、向证券登记结算机
构办理股份临时保管⼿
大路孙瑜续、完成标的股权过户登
记⼿续、完税、完成改
俄狄浦斯王电影
组、⽆违反声明承诺及交
易不能继续的情形下，受
让⽅⽀付余款约1.4亿
元。
⾦⼒泰总对价约
10.94亿元，
以转让⽅不存在违约责
任为前提，标的股份完
标的股份过户登记⾄受让
⽅名下后六⼗⽇内，且上
⾦⼒泰⽀付定⾦1.1亿
元。成过户后，定⾦转为股
份转让价款。
市公司完成董事会、监事
会及⾼管改组后，受让⽅
⽀付余款约3.28亿元。
（⼆）补充协议的合规性风险
在实务中，交易双⽅对于原⼤股东剩余股份表决的处理、未来处置上市公司资产、股价对赌、后端收益分成等，往往私下签订补充协议，不予公告。根据关于权益变动报告的披露内容与格式准则要求以及上市公司的信息披露规定，这些事项属于应当披露的事项，⽽且证监会和交易所对“发⽣可能对上市公司证券及其衍⽣品种交易价格产⽣较⼤影响的重⼤事件”具有主动认定权，因此⼀旦补充协议被公开，监管机构有权根据《证券法》、《上市公司信息披露管理办法》、《上市公司收购管理办法》等规定，对相关责任⼈予以⾏政处罚、采取监管措施等（⽐如万家⽂化案例），且有可能涉及民事责任、刑事责任。
不过关于这类补充协议的法律效⼒，由于损害中⼩投资者的知情权和合法权益，⽽且违反证券市场公开、公平、公正原则，根据《合同法》第52条：“有下列情形之⼀的，合同⽆效：（⼀）⼀⽅以欺诈、胁迫的⼿段订⽴合同，损害国家利益；（⼆）恶意串通，损害国家、集体或者第三⼈利益；（三）以
合法形式掩盖⾮法⽬的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、⾏政法规的强制性规定”，⼈民法院很有可能适⽤该条第（四）项、第（五）项的规定认定补充协议⽆效，但司法实践往往需要结合具体案情来分析的，不可等量齐观。
最近公告的案例，采取委托投票的包括：
上市公司委托⽅被委托⽅备注
红宇新材朱红⽟及⼀致⾏动
⼈朱红专
华融国信控股
（深圳）有限公
司
2018年9⽉27⽇公告，由于证券
市场发⽣重⼤变化，交易条件⽆
法达成，双⽅终⽌转让及解除委
托投票。
丽鹏股份孙世尧苏州睿畅投资管
理有限公司
2018年6⽉26⽇，双⽅签署《股
份转让协议》，约定将7.6%的股
份表决权委托给睿畅投资；2018
年8⽉8⽇股票过户完成，表决权
亦完成委托。
猛狮科技汕头市澄海区沪美
蓄电池有限公司
⼴州鑫汇投资控
股有限公司
2018年2⽉26⽇，双⽅签署《委
托投票权框架协议》，2018年8
⽉7⽇公告，因⽬前外部资本市
场环境发⽣变化，经各⽅友好协
商解除委托投票协议，且委托⽅
也未将其所持猛狮科技股份投票
权实际委托⼴州鑫汇⾏使。
雷科防务多⼈分别委托多⼈多⼈分别委托多
⼈
2018年7⽉13⽇，双⽅签署《投
票权委托协议》。
兴玩具⼴东兴投资有限
公司
成都数字星河科
技有限公司
2018年11⽉2⽇，双⽅签署《股
东表决权委托协议》，约定将
9.85%的股份表决权委托给成都
成长日记纸尿裤星河。
1、委托投票的法律效⼒
根据《合同法》第396条规定：“委托合同是委托⼈和受托⼈约定，由受托⼈处理委托⼈事务的合同”，就受委托⾏使表决权利的法律关系分析，应当属于委托合同。因此委托投票协议属于委托法律关系。
2、委托投票可能会出现的⼏种问题
（1）法律关系不稳定
根据《合同法》第410条的规定，委托⼈或者受托⼈可以随时解除委托合同。因解除合同给对⽅造成损失的，除不可归责于该当事⼈的事由以外，应当赔偿损失。虽然上市公司公告涉控制权转移的《表决权委托协议》中⼀般会包含“不可单⽅⾯撤销”等的限制条款，但是否可依据协议的约定来认定委托双⽅通过合意排除了任意解除权的适⽤，在司法实践中也存有争议。在实务操作层⾯，如何保证委托部分的股票由受托⼈控制、保证受托⼈的投票表决权稳定，也是⼀个问题。
此外，根据2018年4⽉13⽇，沪、深两个交易所发布的《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引》（征求意见稿），以上交所为例，征求意见稿的第⼆⼗条规定：“投资者通过接受表决权委托⽅式获得上市公司控制权的，应当披露委托权限、委托期限、委托解除条件及委托合同其他主要条款，并充分提⽰上市公司控制权不稳定性的风险等”。因此，交易所也是倾向认定表决权委托的⽅式对股东的权益控制⽽⾔，其实是不稳定的。
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