黄 秀 华
对数收益率( 福建商业高等专科学校会计系，福建 福州 350012)
［摘 要］ 上市公司大股东 ( 或控股股东) 与中小股东之间的利益冲突已成为公司治理中的第二类代理问题。 大股东凭借其实际控制权 “掏空” 上市公司，损害中小股 东 的 利 益。本文在相关学者 “掏 空” 行为方式研究的基 础上，通过对已披露的上市公司 “掏空” 行为方式的研究，发现、总结 “掏空” 行为信息披露的特征，并以 信 息 披露的及时性、完整性和真实性为准绳，提出通过事前披露、强化证劵交易所的监管作用、完善民事赔偿制度、建 立信息披露评级制度以及诚信文化建设等进一步规范上市公司信息披露制度，强化上市公司信息披露监管，以有效 制约大股东的 “掏空” 行为。
［关键词］“掏空” 行为方式 ; 信息披露特征; 信息披露监管 ［中图分类号］ F832. 51
文献标识码: 文章编号: 1008 － 4940( 2012) 06 － 0085 － 06
A
是大股 东 “掏 空 ” 的 根 本 原 因。 控制权即投票权， 控制权源于股东拥有的投票权。每一股份享有一
份投 票权，即 “一 股 一 票” 的 原 则。控制权与所有权 分 离后，控制权由大股东所掌握，而控制权往往要高于 所有权，大股东以各种手段将上市公司的资源输送到 自己手中，以达到利益输送的目的。现金流权即依据 持股比例享有的剩余索取权。现金流权源于股东实际 投入资本取得的股份比例，即现金流所有权; 但公司 的组织结构不同会造成控制权与现金流权偏离。大量 研究表明，股东可以通过较少的现金流权来实现对公 司的实际控制。
一、我国上市公司大股东 “掏空” 行为方式 大股东 “掏 空” 行 为 方 式 有 很 多， 根 据 现 有 研 究主要类型是: 关联交易型、资金占用型和现金股利 型 ( 超额派现) 。我国部分上市公司的关联交易少有
窦蔻流浪记
“掏空” 原 意 是 指 通过地下通道转移资产的行 为。即企业的控制者将企业的资产和利润转移到自己 手中，损害中小股东利益的行为。 “掏空” 也称为隧
道行为或隧道挖掘。公司治理中的第一类代理问题是 股东与管理层之间的委托代理关系，由于二者的目标 函数不一致，公司治理的措施主要集中在股东对管理 层的控制与激励兼顾。近年来，随着公司治理研究的 不断深入，人们逐渐认识到公司治理中的第二类代理 问题，即大 股 东 ( 本文对大股东和控股 股 东 不 做 严 格区分) 与中小股东之间的利益冲突。在 股 权 集 中 的上市公司，大股东凭借其实际控制权，以合法或隐 蔽的手法 将 上市公司的资源进行转移， 谋 取 自 身 利 益，使分散的中小投资者的利益受损。大股东与中小 股东之间的利益冲突，大股东掠夺中小股东的问题已 成为公司治理的新问题。控制权与现金流量权的分离
* 收稿日期: * 基金项目: J B11429S )
作者简介: 2012 － 10 － 15
城市让生活更糟糕福建省教育厅课题: 我国上市公司大股东掏空行为及其治理对策研究—
——基于保护中小股东权益的视角 ( 编号: 黄秀华 ( 1963 － ) ，女，福建福州人，副教授。研究方向: 财务会计。
E － m a il : huangxh333@ 163. co m
86 福建商业高等专科学校学报2012 年12 月第6 期
从生产、经营的角度出发进行的正常经营需要的关联交易。而是为了操纵利润，粉饰财务报表，使得关联交易成为操纵利润的主要手段。这些关联交易是非公允的，不是以正常的市场价格作为交易定价，关联方利用控制权操纵交易价格偏离正常的市场价格。大股东“掏空”上市公司的另一手段是侵占上市公司资金。侵占资金手法可以包括: 向上市公司借款、将上市公司资金借贷给他人、将上市公司的资产为关联人贷款提供担保、代偿债务、代垫款项等各种方式。大股东通过上市公司提供担保和资金融通，向上市公司拆借资金，有的甚至有借无还，事后再以高价向上市公司出售资产等方法抵消所欠债务。大股东侵占资金已成为我国上市公司的一个独特现象。超额派现是指每股现金股利大于每股
收益或每股经营活动现金流量净额。现金股利是公司将经营成果以现金形式发放给股东，股东按持股比例分享。在成熟的资本市场，稳定的现金股利政策是评价上市公司经营状况的重要依据之一。发放现金股利可以减少大股东控制权私有收益，从而对控制性股东的隧道行为有限制和约束作用。这种制度设计的原意是保护中小股东利益的。然而，在我国发放现金股利却被一些上市公司当作大股东利益输送的一种重要手段。一些上市公司大股东利用现金分红恶意套现和超额分配。大股东通过超额派现这一隐蔽的方式转移公司资源，一方面造成公司经营资金紧张，用于未来经营和投资等的资金减少，影响公司的日常经营和长远发展，另一方面，损害中小股东的利益。
如何防范大股东的“掏空”行为，保护中小投资者的利益，不仅是微观层面公司治理的重点问题，而且是宏观层面关系资本市场健康发展的问题。目前对“掏空”行为产生的原因以及治理研究主要集中在董事会的特征、所有权结构和投资者保护程度方面，并取得了较为一致的结论。［1］。但是，大股东的“掏空”行为在有关法律法规的监督下越来越隐蔽，“掏空”行为。证券市场实际上也是信息市场。信息披露的及时性、完整性和真实性是证券市场发展的基石。本文在相关学者“掏空”行为方式研究的基础上，通过对已披露的上市公司“掏空”行为方式的研究，发现、总结“掏空”行为信息披露的特征，并以信息披露的及时性、完整性和真实性为准绳，进一步规范上市公司信息披露制度，强化上市公司信息披露，以有效制约大股东的“掏空”行为。
二、“掏空”行为信息披露的特征( 一) 动机不
端关联交易、资金占用、股利分配等行为，都属
于
监管部门要求应予强制性披露的信息。上市公司信息属于公共产品，对于公共产品，所有受众无须付费，就可无偿得到。由于意欲“掏空”上市公司的大股东动机明确，属于“恶意”而为，为了“掏空”上市公司达到自身利益最大化，对于不利于自身的信息，会倾向于隐瞒信息，在被要求强制披露时，存在的动机，就会采取更为隐蔽、难以追查的手段进行相关信息披露。在“内部人控制”的国有上市公司，由于管理层任命的行政化以及业绩评价考核与激励机制的不健全，管理层存在通过与大股东合谋制造虚假信息，操控股价以获取私人收益的动机与行为; 大股东拥有公司的实际控制权，掌握公司生产经营真实状况，是信息优势方，作为信息优势方拥有提供虚假信息的可能。由于信息不对称，中小股东是“弱势体”，处于信息劣势，只能凭借上市公司公开发布的信息，被动接受虚假信息。
( 二) 信息披露滞后
根据现有规定，信息披露要求在事后披露，结果发生了，中小投资者的损失已经是既成事实了，即使给予最严厉的处罚，也难以挽回投资者和债权人等利益相关者的损失。由于信息披露的滞后，证监会、证劵交易所等监管机构发现问题滞后，监管不力，且处罚力度弱; 违规者违规成本低，因此难以监督违规者。这方面的案例比比皆是，如原福建实达电脑集团
87 2012 年12 月第6 期上市公司大股东“掏空”行为与信息披露监管
股份有限公司600734，以下简称实达股份，1996 年在A 股上市。上市之初，公司股份是“国有法人控股，员工持有重要股份”，在IT 界，实达公司曾经创造了“从16 个人到16 个亿”的辉煌。从2000 年至2004 年间，公司股份经历了令人眼花缭乱的内幕交易、关联交易后发生了股权大转移，掌握公司控制权的股东变卖公司优质资产，“掏空”上市公司。而更不可思议的是，从2000 年至2004 年这长达四年的时间里，公司都未曾披露应披露的信息，直到2005 年的年报中才予以披露［2］。
( 三) 重要性交易细则披露不详
对上市公司生产、经营产生重大影响的交易，应披露交易细则包括交易将要产生的影响。如与关联方产生的资产转让，应要求披露转让的原因、转让价格、对交易双方本期及以后会计期间生产、经营产生的影响; 如上市公司提供担保，如果担保的具体情况披露不详，就会掩盖互相担保的行为，有的企业甚至用银行借贷的资金为关联方在另一家银行的借款提供担保，这样双方银行都没有得到实质性的担保。为了达到“掏空”上市公司的目的，信息披露不透明、不详还体现在股权结构中最终所有权信息不透明、隐藏关联交易信息、尽量推迟关联交易信息的披露、隐藏资金运作与流动信息、财务信息和虚假信息披露等方面。信息披露准则应要求披露相关的更为详细的信息，以利于投资者判断上市公司潜在的风险，作出正确的投资判断。
( 四) 误导性陈述
误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，做出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。其主要特征是: 披露了应予公开的信息; 表述的语言模棱两可，易产生模糊歧义，或故意使用不准确的、晦涩难懂的语言; 有意只披露事实的部分内容，使投资者认为是该事实的全部。在“掏空”行为方式中，误导性陈述往往
口，掩盖非法资金占用等误导投资者。从曾被称为“中国牛市第一案”的杭萧钢构误导性陈述案可见一斑。纵观此案全局，杭萧钢构在两年之内先后经历了证监会处罚、公司证券事务代表被捕入狱、虚假陈述被民事起诉。而导致这家上市公司遭遇“案件”的，仅是公司董事长在年度表彰大会上的一句讲话。2007 年2 月12 日，浙江杭萧钢构董事长单银木在公司2006 年度总结表彰大会讲话中称: “2007年对杭萧钢构来说是一个新的起点，如国外的大项目正式启动，2008 年股份公司争取达到120 亿元，集团目标为150 亿元。”首先，是公开了意欲公开的信息，但是信息的公开不符合披露规范，2007 年2 月12 日至14 日，杭萧钢构股价连续出现三个涨停。l2 月15 日，杭萧钢构发布公告称，“公司正与有关业主洽谈一建设项目，该意向项目整体涉及总金额折合人民币约300 亿元，该意向项目分阶段实施，建设周期大致在两年左右。若公司参与该意向项目，将会对公司2007 年业绩产生较大幅度增长”。这段文字模棱两可，足以让广大投资者认为，杭萧钢构的安哥拉项目的实施条件不存在重大不确定，可以在约两年左右的时间内完工，该项目的实施会使杭萧钢构2007 年度的业绩产生大幅度
增长。这些陈述直接误导了投资者的投资行为。
( 五) 信息披露违规处罚不力
赤峰学院学报编辑部这是就信息披露监管的角度，分析造成上市公司信息披露违规的另一成因。信息披露违规处罚不力包括对上市公司以及对实施监管的会计师事务所等监管主体。信息披露违规的处罚手段以公开谴责和警告加为主，证券交易所处于证券监管的第一线，对违规处罚只具有警告、公开批评、公开谴责等权利，只能不断要求上市公司就可疑问题提供解释，而不具备任何法定的或授权的行政监管能力和行政处罚权。证券交易所对信息披露违规行为和相关的责任人，只有处分权，而没有处罚权。作为证券市场主要监管机构的证监会，虽然具有没收非法所得、、暂停违法
88
福建商业高等专科学校学报 2012 年 12 月第 6 期
段上强化，而且还要从包括诚信文化建设等软环境建
设上下功夫，具体措施如下: ( 一) 要求事前披露 从
信息披露的角度看，关联交易信息披露属于强 制性、持 续性的信息披露，如果要求在事前进 行 披 露，
就可以有效扼制对中小投资者的侵害。分析我国 信息披露违规案 例，银广厦的揭露，是 2001 年 8 月 2 日 《财经》 杂志刊登文章，而后监管部门才介
入，对其立案调查; “杭萧钢构” 事件是经历了十多 个涨停板后，监管部门才开始进行调查。这些案例说
明我国证劵市场对信息披露监管的滞后性，不能及时 发现 问 题，把违规行为消灭在 “萌 芽” 状 态。而 我 国上市公司普遍存在着 “好消息早报，坏消息晚报” 的情况。对于存在不良动机的 “掏 空 ” 行 为 的 信 息
披露，上市公司大股东更是有意隐瞒信息，能拖延则 尽量 拖 延。因 此，对 于 “掏 空” 行为惯用手法的 信 息披露，强制要求事前披露，可以有效扼止此类行为 的发生。
( 二) 强化证劵交易所的监管作用
从监管机构的监管角度，强化证券交易所的监督 职能。目前证劵交易所对信息披露的监管手段 缺 乏， 只具有警告、公开批评、公开谴责等权利，只能不断 要求上市公司就可疑问题提供解释，而不具备任何法 定的或授权的行政监管能力和行政处罚权。而对于信 息披露违规行为和相关责任人，只有处分权，而没有 处罚权; 权力有限，缺乏权威性; 证监会与交易所之
间在信息披露的监管权上存在重复配置［3］
，在权力的 分配上应向处于监管一线的交易所倾斜; 证劵交易所 与上市公司的关系更为密切，监管渠道更为畅通; 证 劵交易所处于证劵监管的第一线，更为贴近市场，熟
知市场变化，可以及时了解上市公司的情况; 由于涉
及的上市公司的行业广泛，证劵交易所可通过聘请各 行业的专业人士，依靠各行业的专业人士对行业经营 状况的把握，掌握新情况、新特点，充实目前的监管 队伍，对监管队伍进行法律法规、职业 道 德 的 培 训，
者从事证券业务或撤销其从事证券业务的资格等处罚 权和调查取证权，但对于严重违规的上市公司的责任 人，除了和市场禁入外，也鲜有更为有效和更具 有力度的 惩 罚 手 段。有的上市公司多次违规信息披
露，多次被处罚，这也正是处罚不力，没有震慑力的 表现。处罚效果还存在着一定的局限性，没有起到足 够的震慑作用。虽然对信息披露违规的处罚力度在逐 步加大 ，但是所受到的惩罚与获取的收益不相匹配， 受到 惩 罚 与 违规带来的巨额收益相 比， 是 微 不 足 道的。
三、完善信息披露监管 1999 年实施的 《证券法》，开始要求上市公司进 行信息披露，调整和充实信
息披露的内容。2001 年， 证监会发布了 100 多个法规、公告，强化上市公司信 息披露制度。从信息披露监管的历史可以看出，监管 取得了较大的成绩，主要表现在信息披露的规则不断 建立与完善，监管手段不断得到丰富，监管方式从事 后惩罚过渡到事前与事中结合的动态监管。虽然，上 市公司信息披露监管取得了很大的进步，但还存在诸 多不足，尤其对 于 蓄 谋 “掏 空 ” 上市公司的大股东
的信息披露监管，更应针对特点 “对症下药”
。 上市公司信息披露应以真实性、及时性和完整性
为准绳。上市公司信息披露的真实性是资本市场的核 心问题，也是上市公司信息披露制度能否充分发挥作 用的关键，信息失灵往往导致证劵市场失灵，虚假的 信息披露将误导投资者的决策，造成资本市场秩序的 混乱和市场功能的丧失。上市公司的信息披露，重在 披露，且 更重在及时披露。信息的时效性是信息 的 “生命
力”
。及时的披露信息是减少内幕交易、避 免 “暗箱操作” 的有效手段。任何真实、完整的信息如 果没有及时披露，都会失去其披露的意义与价值。根 据完整性的要求，上市公司不仅要披露正面的信 息， 而且要自觉披露可能对公司不利的信息，不可偏 废。
完善信息 披 露 的 监 管，扼制上市公司大 股 东 的 “掏
89
2012 年 12 月第 6 期 上市公司大股东 “掏空” 行为与信息披露监管
对上市公司的信息披露进行评级，分别从及时性、准
确性、完整性、合法性四个方面，对所有要求公开的 强制性和自愿性信息的披露情况进行评价，并将评价 结果分为四个等级: 优、良、及格和不及格。评定结 果等级差的公司，进行分类管理、分类监管。尽管四 个方面评价指标不是尽善尽美，对评级结果的运用也 很有限，但 是，这是对信息披露有效监管的有 益 举 措。构建一套完整的信息披露评级制度，由具有独立 性的第三方设计完整的信息披露指标体系，对上市公 司的信息披露情况进行科学、公正的评价，并将结果 公之于众，以供投资者了解上市公司的真实信息。但 是，我国的信息披露评级制度的具体实施，评级公司 本身的独立性、公正性也会受到质疑。评级机构能够 健康发展，政府要充分尊重评级机构的独立性; 评级 机构要始终坚守独立性和中立性; 相关资料的可获得 性。另外，评级机构的业务水平和人员素质方面尚待 提高。
( 五) 诚信文化建设
由于信息披露内容包罗万象，极其繁杂，单从监 管手段、监管方式等技术手段上去完善监管，有一定
的局限性。因此，除了完善信息披露的法规，促进信 息披露外部环境建设等，还要促进上市公司股权结构 合理化，避免 “一股独大”
; 健全企业内部控制制度 建设，完善企业内部管理。市场经济是信用经济，诚 实守信是市场参与各方应有的行为规范。信息披露是 市场经济诚信机制的内在要求，信息披露与诚实守信 的理念是相辅相成的，真实、完整、及时的信息披露 是投资者的投资依据，我国的信息披露制度已经逐步 完善，相关的法律、法规也更具可行性。然而，只依 靠法律的规制是不够的，还需要从人的内在观念上去 灌输诚实守信的文化，而诚信文化正是现今的市场所
缺失的。 “掏空” 行为本身就是一种失德行为，要打 击欺诈，严肃执法，依靠法律法规予以约束。另一方
面，还要从根本上解决信息披露的机制以及以 声 誉、 诚信为基础的公司文化建设。建立信息披露处罚的档
以胜任监管工作。
( 三) 完善民事赔偿制度
有利益在驱动， “掏空” 行为无法完全禁止，对
“掏空” 行为的信息披露进行监管，法律建设刻不容 缓。我国 现 行 法 律 监 管，对信息披露违规案件的 查
处，主要以行政处罚为主，所谓处罚力度的加大，也 只是体现在追究主要责任人员的刑事责任上。在财产 责任方面，处罚后果往往只是表现为对当事人的违法 所得全部由国家罚没，而没有对投资者的民事赔 偿， 投资者被信息欺诈造成的损失无法得到补偿。信息披 露违规处 罚，在有关法规中总是以 “违 反 本 条 例 规 定，给他 人 造 成 损 失 的，应当依法承担民事赔偿 责 任”岩石力学与工程学报
男生女生金版
。这样 的 规 定 “太 虚”，对 于 披 露 行 为 违 规 如 何 认定、怎样追究责任人的民事责任、如何划分责任人 之间的责 任
等 问 题， 几乎没有涉及或规定得过于抽 象，给具体的司法实践带来很大的不确定性，因而执 法环节的 薄 弱也就成了必然。信息披露违规成本太 低，违规者对 于 违 规 行 为所产生的后果， 早 已 “心 中有数”
，经过收益与成本的权衡，与违规取得的巨 大收益相比，违规处罚太轻。甚至还存在着违规者在 经理人市场上 更 为 “吃 香 ” 的 现 象。加 大 对 大 股 东 违法、违 规行为的处罚力度，大幅度提高其违规 成 本，使违规行为得不偿失，让违规者由于违规付出的 代价沉重，一次处罚足以让违规者无法 “翻身”
。我 国的证劵民事赔偿制度尚处于持续探索之中，要防止 像美国等国家滥用证劵民事诉讼权，还要注意即使诉 讼成功获得的赔偿也很有限，或者得不到补偿，避免 市场 投 资 者 陷入无尽的证券民事诉 讼， 甚 至 诉 讼 投机。
( 四) 建立信息披露评级制度
有助于促使上市公司和投资者重视信息披露的声 誉。西方信息披露评级制度已经赢得了广泛认可，成 为投资者进行投资决策的重要参考。我国也应该尽快 重视信息披露评级工作，以提高我国资本市场信息披
豫公网安备41160202000603
站长QQ:729038198
关于我们
投诉建议