来源标题：特稿
东北特钢破产重整⽅案的公与不公
去年在银⾏间债市连续⼗次违约的东北特钢终于靴⼦落地，破产重整⽅案出台，备受市场关注。
在辽宁省政府的推进下，经过⼗个⽉的斡旋，近期经⼤连中院裁定，东北特钢破产重整⽅案获得通过，1911家有表决权的债权⼈通过现场和⽹络进⾏了投票表决。这是国企信⽤债违约后⾸例破产重组成功的标志性案例。8⽉13⽇，《辽宁⽇报》刊登了⼈⼤破产法研究中⼼主任、北京市破产法学会会长王欣新的⽂章“东北特钢重整案成为破产法挽救困境企业的成功范例”。 然⽽，这是不是个可堪借鉴的“成功案例”呢？市场也有强烈的不同看法。
⼀位从事破产重组的资深律师向财新记者表⽰，“东北特钢违约规模之⼤、影响之⼤、政府强⼒介⼊之深，使得该次重整并不具有典型⽰范性。”
视域
违约发⽣后，东北特钢核⼼优质资产被挪出体外、资产⼤幅减值近百亿元，关键时期的财务数据⾄今不向投资⼈公开。在这种情况下，东北特钢的破产重整即使受偿率略超过市场平均数据，对债权⼈也难⾔公平。
⾃杀的董事长与“违约王”的诞⽣
东北特钢是北⽅最⼤的特钢公司，成⽴13年，原本是⼀家志在成为全球第⼀特钢企业的⼤型国企，初期扩张速度⼗分激进。
其违约的导⽕索是2016年3⽉东北特钢时任董事长杨华意外上吊⾝亡，死因⾄今扑朔迷离。介⼊调查的⼤连市公安局和东北特钢未对外披露内情。
从杨华离世的第五天开始，东北特钢在不到四个⽉的时间内，连续发⽣七次违约、总计47.7亿元的债务，被冠以“违约王”的称号。直⾄当年9⽉26⽇，东北特钢共连续违约⼗次，涉及债市违约⾦额本⾦约71亿元，涉及上百家机构投资⼈，包括货币基⾦、券商、银⾏理财等，前述资管类投资⼈的背后也是⼤量个⼈投资者。考虑到声誉，机构往往⽤⾃有资⾦先⾏垫付了兑付给个⼈投资者的本⾦以及收益。
由于⼤股东辽宁省国资委在很长⼀段时间内没有表态，触发了辽宁省政府的信⽤危机——当年7⽉银⾏间债市机构投资⼈公开谴责东北特钢，“要求银⾏间交易商协会全⾯暂停辽宁省企业发⾏债务融资⼯具，并提请证监会、银监会、发改委暂停辽宁省政府及企业融资，还倡议所有⾦融机构全⾯停⽌购买辽宁省政府及辽宁地区债券”，彼时辽宁省政府专项债的发⾏利率⽐同期的其他地⽅专项债⾼30—40个BP（基点）。（详情请见《财新周刊》2016年第29期“东北特钢失信样本”）
对于经营不善的理由，东北特钢称是场地搬迁和⼤规模抽资导致。其中变化⽐较⼤的就是流动资产中的货币资⾦，从之前的29亿元减少到6500万，流动资产总额从104亿元减少到68亿元；⾮流动资产从之前的197亿元（指2014年底，下同）缩⽔到123亿元，其中长期股权投资从2014年底的71亿元，⼤幅减少到约14亿元。
东北特钢债券违约的奇葩之处在于：该公司在⽣产经营⼀切正常的情况下，不仅拒不还债，⽽且⾃2015年9⽉披露截⾄2014年底未经审计的年报之后，就⼀直拒绝披露财务报表，包括2015年度财务报告及2016年⼀季度财务情况。
此次东北特钢对投资⼈公布了截⾄2016年10⽉10⽇法院受理东北特钢申请破产后经审计的财务报表。截⾄2016年10⽉10⽇的资产负债表显⽰，资产总值是191亿元，负债245亿元。与2014年底财务数据相⽐，负债没有明显变化，但资产较2014年底缩⽔了101亿元。东北特钢2014年底未经审计的年报显⽰，资产总值302亿元，负债总计247亿元。
此前，在东北特钢未披露财务数据期间，辽宁官⽅⽂件曾显⽰东北特钢负债猛增100亿元，投资⼈⼀直对此质疑与追问。从这次重组时的财务数据看，东北特钢的负债回到了2014年底的数字，但资产却明显缩⽔了。据投资⼈向财新记者透露，东北特钢的理由是此前未计提资产减值，也就是说计提资产减值⾼达90亿元，这⼀重要事项之前也从未对投资⼈披露过。
在8⽉8⽇举⾏的第⼆次债权⼈会议上，在对重整计划草案表决之前，现场亦未安排债权⼈对审计报告和评估报告的提问
在8⽉8⽇举⾏的第⼆次债权⼈会议上，在对重整计划草案表决之前，现场亦未安排债权⼈对审计报告和评估报告的提问环节。“破产管理⼈代表念完重组⽅案，就让⼤家表决了。”⼀名参会的投资⼈透露。
东北特钢的破产管理⼈组成⼈员由辽宁省国资委、辽宁省⾦融办、辽宁省发改委、辽宁省⼯信委、北京⾦杜律师事务所有关⼈员组成。
复盘疑点重重的重整⽅案
54631部队此次东北特钢的重整⽅案被认为是最⼤限度维护了债权⼈利益，是因为该⽅案对于普通债权⼈的平均偿债率为22.9%，略⾼于近年A股上市公司破产重整案例中主要普通债权⼈20%的清偿率均值。
根据《破产法》，破产制度包括三类：破产重整、和解或者破产清算。通常破产重整失败，法院会宣告进⼊破产清算。通常，债权⼈会按照清偿顺序分⼏次拿到清偿资⾦。
此次按照东北特钢的重整⽅案，普通债权⼈每家50万元以下的部分将根据债权⼈意愿100%清偿，超出50万元的部分，经营类普通债权⼈（东北特钢的应付账款客户）和债券类普通债权⼈可选择现⾦按
⽐例清偿或债转股，⾦融类普通债权⼈（债权银⾏）将全部进⾏债转股。
东北特钢50万元以下的债权⼈占全部债权⼈的40%。也就是说，50万元以下的债权⼈相当于全额清偿，超过50万元的债权可以选择债转股，或者50万元+剩余债权⾦额的22.09%。“50万元这个额度是参照了存款保险制度的最低保险存款额；如果不同意这个⽅案，东北特钢说按⽬前191亿元总资产进⾏破产清算，变卖资产后，受偿率只有6.27%。债权⼈⽆奈只能接受⽬前的重整⽅案。”⼀位债券投资⼈告诉财新记者。
东北特钢的银⾏债务占到其债务的⼤头，中⾏、国开⾏、农⾏是最⼤的债权银⾏。⼀直以来，银⾏对债转股并不积极，因为按债转股的⽅式，资产仍在银⾏表内，仍要消耗⾼额资本⾦（风险权重在400%乃⾄1250%）；⽬前经济复苏迹象并不明显，未来⼏年企业经营状况是否会有好转，很难预期。
东北特钢重整⽅案的另⼀个特点是，东北特钢集团及下属两家公司（⼤连特殊钢有限责任公司、⼤连⾼合⾦棒线材有限责任公司）作为⼀个整体进⾏重整。“这是考虑到三家公司之间存在互相担保或对外担保的重复计算问题，这种⽅式有利于整体重组资源调配，降低重整成本”。前述交易商协会⼈⼠介绍说。
“但这种合并重组的⽅式，必然会影响部分债权⼈的利益受损，因为单独重组受偿率相对⾼，合并重组
会降低受偿率，对这部分⼈债权⼈利益如何补偿也应考虑在内。”前述律师介绍说。
在⼀位银⾏间交易商协会⼈⼠看来，对于辽宁政府来说，东北特钢重整案例的成功之处在于，保护了⼤多数经营性普通债权⼈的利益，避免了企业破产后2万多名东北特钢职⼯安置难的现实问题，实现了维稳的⽬标。
压缩天然气密度但对于主要投资⼈债权银⾏和债券持有⼈来说，“银⾏损失最多，很⽆奈。”多位债权银⾏和债券投资⼈向财新记者表⽰是被迫接受这⼀重组⽅案，“银⾏都被当地政府做⼯作了。因为都是银⾏在当地分⾏放的贷款，以后少不了和当地政府的利益往来，⽐如财政存款的⽀持等。”
最为值得关注的是，东北特钢的优质⼦公司上市公司抚顺特钢并不在其破产重整的范围内。与⼴西有⾊破产重整案类似，这两家地⽅⼤型国企操作⼿法相似，均为母公司申请破产、优质⼦公司照常经营且并不在破产范围内。这两家企业的实际控制⼈均为当地国资委。⼴西有⾊在申请破产重整前突然计提41亿元坏账，导致资产负债率突破100%，触及申请破产红线；将其持有的优质资产华锡集团部分股权，转让给了当地另⼀家国有独资企业，⽽前述两⼤事项均未在事前向债权⼈披露。2017年8⽉11⽇，⼴西有⾊的债券类普通债权⼈获得⾸次清偿率3.18%，远远低于投资⼈的预期清偿率10%。（参见《财新周刊》 2016年第40期“依法破产有多远”）
由资深律师透露，从其经⼿的国企破产案例看，困境中的国企出现财务数据异常、转移资产的逃废债
现象时有发⽣。从近⼏年的⼀些企业破产案例看，因为⾯临估值定价⽅⾯的争议，更因为地⽅政府强⼒介⼊甚⾄⼲预司法，有关破产案例很难公平兼顾相关利益⽅的关系。
松散回潮地⽅政府的强⼒⾏政⼲预
令投资⼈诟病的是，重组⽅案仓促，⾏政⼲预太强。
“地⽅政府没有实⾏积极有效的救助措施。第⼀未和⾦融机构主动积极沟通，在信息披露⽅⾯遮遮掩掩，⼀些必要的财务信息完全不公开，审计报告、评估报告⼀直没给投资⼈；第⼆都快投票了，重整⽅案正式⽂件周四（8⽉3⽇）才给，
务信息完全不公开，审计报告、评估报告⼀直没给投资⼈；第⼆都快投票了，重整⽅案正式⽂件周四（8⽉3⽇）才给，周⼆（8⽉8⽇）就表决。”⼀位券商投资⼈抱怨道。
东北特钢曾多次延期提交重整计划草案，直到重组⽅案表决前的半个多⽉，才引⼊重组⽅最⼤民营钢企沙钢和辽宁当地国企本钢，两家企业共出资55亿元合计持有53%的股权。
7⽉10⽇，沙钢股份（002075.SZ）和本钢板材（000761.SZ）先后发布公告，透露东北特钢重整的最新进展。沙钢系公司宁波梅⼭保税港区锦程沙洲股权投资有限公司和本钢板材股份有限公司两家投资⼈，共出资55亿元，分别持股43%和10%，沙钢成为第⼀⼤股东；转股债权⼈及原股东之⼀中国东⽅
资产管理股份有限公司合计持股47%。彼时沙钢公告同时表⽰，“截⾄⽬前，东北特钢重整计划草案尚未最终确定，锦程沙洲参与东北特钢破产重整、以及成为东北特钢集团第⼀⼤股东亦存在不确定性。”
8⽉8⽇，沙钢有关负责⼈在前述表决会议上承认，此举既有商业⽬的⼜有政治⽬的。
在前述资深律师看来，沙钢怎么吃得下东北特钢？搞不好还把⾃⼰拖垮了。”⽆论是东北特钢，还是⾃去年已分别进⼊破产重整和破产清算的江西赛维、⼴西有⾊，债权⼈均很难参与破产重整的过程，且都⾯临清偿率⼤幅压低，其中江西赛维是“假重整、真清算”，地⽅法院强制裁决，银⾏博弈失败，受偿率仅有1%，承受了百亿元损失。
在他看来，不能确保司法独⽴正是破产实践中⾯临的⾸要问题。“政府仍在不断⼲预破产。当地法院在破产案件审理中本应当担当起监督者的作⽤，但现在法院往往介⼊⼲预得过深。在实践中不仅仅是削债，甚⾄债权⼈某些基本的权利也被忽视。”
去年7⽉，财新记者拿到的辽宁《省政府东北特钢⼯作协调领导⼩组会议精神传达提纲》（下称《会议精神》）中，对于债权⼈可能会采取法律诉讼要求查封相关资产的合法诉求，这份《会议精神》却视之为企业重组的“法律风险”。《会议精神》部署称，省⾼法指导下级法院从⼤局出发妥善处理涉及集团的诉讼案件，按照集中管辖（⼤连法院、抚顺法院）、暂缓审理、暂缓执⾏的原则处理东北特钢涉案的资产。依法必须采取资产保全并必须采取措施的，应避免限制企业对⼟地⼚房设备等资产的正
常使⽤，避免对银⾏账户和企业存货的查封冻结。
“就是说完全不允许债权⾦融机构通过当地法院对东北特钢采取任何法律措施。”当时⼀位债权银⾏⼈⼠表⽰了⽓愤。“投资不过⼭海关”？
⾃去年11⽉⾄今年7⽉底，⼤连机床亦连续出现九次债券违约。⾄今⼤连机床仍未发布2016年度及2017年⼀季度业绩报告。从东北特钢到⼤连机床，这些连续违约的案例，正在强化外界“投资不过⼭海关”的印象。
⾄今辽宁地区仍未⾛出信⽤危机的阴影，据财新机记者从业内了解，⽬前辽宁地区、⼤连专项地⽅债发⾏利率⽐其他地区仍⾼了⼗⼏个BP（基点）。张钫
8⽉24⽇，在银监会例⾏发布会上，辽宁银监局局长⽂振新表⽰，去年、今年单体企业债务违约风险，对整个辽宁地区企业的信⽤也带来很⼤冲击。“辽宁地区⼀些企业融资渠道狭窄，融资成本在提⾼、特别是发债成本，发债⾮常困难。”“现在东三省的债很多机构都持谨慎态度，投资需求较弱。”⼀位债市机构投资⼈告诉财新记者，“如果算经济账其实辽宁损失最⼤。当地企业和政府债都不好发，相当于辽宁对外融资渠道在枯竭。”
截⾄6⽉末，辽宁辖内银⾏业不良资产余额893亿元，不良率3.4%，“不良双升，经济效益不如预期，整个利润是下降的，增长也是下降的。”⽂振新表⽰。
东北经济长期疲软，GDP增速已经连续多年排在全国倒数⼏位。根据2017年上半年的最新数据，辽宁省经济增长
2.1%，为全国倒数第⼀；⿊龙江、吉林经济分别增长6.3%、6.5%，分别位居全国倒数第三、倒数第三。
近⽇，北京⼤学新结构经济学研究中⼼发布了《吉林省经济结构转型升级研究报告》（《报告》），此报告由国家发展研究院教授林毅夫担任课题组长，根据⽐较优势，对吉林省提出了产业政策的具体建议。但是经济学界也同时出现了反对的声⾳，认为提出振兴东北，不能依赖产业政策却忽视体制机制⽅⾯的改⾰，政府要考虑的是如何让市场机制在资源配置⽅⾯真正发挥决定性的作⽤。
如何振兴东北经济，⽐起争议中的制定合适的经济转型的产业政策，从法治环境到商业⽂化的完善和重塑，更是吸引外来投资落地的必要条件，政府应在这些⽅⾯更有所作为。（参见财新⽹报道“新结构经济学派再引激战，激变吉林产业政策”）
政策”）
2016年10⽉10⽇国务院出台的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中，强调“依法依规实施企业破产”，并明确表⽰，完善破产清算司法解释和司法政策，健全破产管理⼈制度，细化⼯作流程规则，切实解决破产程序中的违法执⾏问题，并⽀持法院建⽴专门清算与破产审判庭。
北京市破产法学会会长王欣新在前述发表的⽂章中称，⼀些地⽅政府在企业重整中可能出现⾏为偏差。其中之⼀是滥⽤⾏政权⼒、不当⼲预重整程序、损害债权⼈等当事⼈利益的乱作为⾏为。在中央多次强调破产法重要作⽤的情况下，后⼀⽅⾯的问题⽇益突出。如在重整程序启动前，长期强令法院拖延乃⾄拒绝受理对本地债务⼈的诉讼，拒绝对债务⼈的财产执⾏，乃⾄强迫、欺骗银⾏继续贷款。
王欣新称，地⽅政府的⾏政⽬标与破产法的⽴法⽬标之间可能存在差异。政府本能关注的是其⾏政利益与⽬标，包括维护社会和谐稳定、维护地⽅经济、保护地⽅企业与政府财政利益等，往往并不在意债权⼈等利害关系⼈的利益与债务清偿的公平等。如不约束地⽅政府⾏政权⼒的⾏使，就可能会影响破产法的市场化实施，使破产程序变成政府不当⼲预市场经济的渠道。
8⽉下旬，为落实全国⾦融⼯作会议的精神，最⾼法院印发《关于进⼀步加强⾦融审判⼯作的若⼲意见》（下称《意见》），针对近期⾦融审判（含民事、⾏政、刑事）提出了30项措施，被业界称作⾦融审判“黄⾦三⼗条”。其中之⼀在保护⾦融债权⽅⾯，《意见》要求，依法打击逃废⾦融债权的⾏为，提⾼审判效率，降低⾦融债权实现成本。（参见财新周刊2017年第34期“⾦融审判‘黄⾦三⼗条’”）对⾦融不良债权处置过程中出现的新情况新问题，《意见》要求统⼀裁判标准，促进⾦融不良债权处置的市场化、法治化进程。
但多数业内⼈⼠对此并不乐观，“中国的法律还是偏向于保护债务⼈利益，对债权⼈利益的保护还是偏
弱。⼈情社会加上地⽅保护主义，特别是当地⽅政府的⾏政⼲预介⼊时，地⽅法院是否还能秉公执法和执⾏通畅？”从事多年不良资产处置的博思恩资本创始合伙⼈冯剑云对财新记者说。多媒体网络教学系统
作者：张宇哲
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