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我国创业板IPO抑价的影响因素分析——基于投资者情绪 视角
IPO抑价是由于新股发行价低于新股上市首日收盘价而导致的首次公开发行存在较高超额收益率的现象。在有效市场的前提下，首日收益应与日后系统交易的收益相一致，但是在发行的过程中，IPO的抑价现象却普遍存在各国证券市场。相对于主板市场，创业板市场的抑价程度更高。因此本文对创业板上市公司IPO抑价高的现象进行研究，在借鉴国内外相关理论研究的基础上，结合行为金融学理论，从投资者情绪视角出发，评价基于投资者情绪的解释变量对我国深圳创业板市场上市IPO 抑价的影响，为投资者、发行者、承销商提供合理的建议。 1 国外关于IPO抑价的研究
国外的研究起步较早，偏重于理论研究，在20世纪70年代，西方学者就对IPO抑价问题进行了探讨，形成了三个较具影响力的理论解说学派
1.1 非对称信息流派
信息不对称假说具体表现为发行者与投资者之间、投资者之间以及发行者与承销人之间的信息不对称。Welch(1989)的信号假说(the signaling Hypothesis)认为市场上存在高质量和低质量的公司，大多数投资者由于信息不对称很难区分这两类公司的实际情况，而高质量公司为了向投资者传递公司价值的信号，便采用抑价发行的方式。Rock(1986)的“胜者的诅咒”(winner’s curse) 假说认为市场上存在知情投资者(informed Investor)和非知情投资者(Uninformed Investor)两类，通常非知情投资者面对定价偏低的股票时仅能获得部分份额，而面对定价偏高的股票时却获得全部份额，由于存在赢者诅咒，如果非知情投资者得不到补偿，将会退出一级市场，所以发行人、承销商不得不以低价发行。Baron(1982)的道德风险假说认为抑价现象是由于发行人无法对承销商的代理行为进行有效监督造成的。
1.2 与股票市场制度相关的制度流派
Tinic（1955），Hug hes and Thakor（1992）和Hensler（1995）的“法律责任”解说指出基于法律诉讼可能造成的损失，IPO抑价可以看成是发行人为规避或降低诉讼风险而购买的“保险”措施。Brennan and Franks（1997）的“控制权收益”解说认为企业内部的管理者股东为获得上市公司的控制权收益，会故意压低IPO股票的发行价格，以此刺激一级市场投资者超额的认购需求，从而管理者就能够有策略性地配售IPO股票，形成分散化的外部股权结构，减轻管理者所面临的外部监督的压力。
1.3 行为金融学派
投资者行为假说以行为金融理论为基础，认为是投资者的非理性导致他们的行为偏差。Aggarwal and Rivoli(1990)的“投资者行为假说”把投机泡沫定义为由于部分投资者的过度乐观而导致的暂时的高估者的过度乐观而导致的暂时的高估。新股上市后，股票的供给远远小于需求，投资者的投机欲望使得股票的价格脱离了其内在价值，便产生了高抑价现象。Junqvist，Nand a and sing h （2006）的“投资者情绪假说”指出牛市行情中的IPO抑价是发行人对机构投资者配合其分销策略所承担风险的一种利益补偿，在行为金融学的基础上，它将IPO抑价现象的形成归因于散户投资者过度乐观情绪下的非理性行为。Loughran and Ritter（2002）的“前景理论解说”认为拥有信息优势的承销商在确保原始股东满意的前提下，倾向于对股票的发行价格进行低估，由此就形成了大幅度的IPO抑价。
2 国内关于IPO抑价的研究
国内对于IPO抑价原因的研究较少集中于理论方面，近几十年来，国内很多学者在借鉴国外成熟理论的基础上，结合中国股市的实际情况，对IPO 抑价程度及影响因素进行了大量实证研究。
2.1 针对我国A股市场IPO抑价现象的研究
磷酸李金花，黄海滨(2007)通过对我国中小企业板IPO抑价的原因分析，发现我国中小企业板IPO抑价现象可用投机一泡沫理论解释，并阐述严格的信息披露制对中小企业发展起到关键作用。张银凤（2011）在行为金融的视角下，选用2006 年 6 月至2010 年7 月在深圳中小企业板进行IPO 的公司进行实证检
验，发现投资者情绪假说比信息不对称理论能更好地解释我国中小板IPO 抑价现象。王欣（2011）通过分析2005年4月至2010年12月31日期间的A
股市场所有成功发行的工PO相关数据，进行实证研究，发现股改后A股市场的IPO抑价率已经明显降低，但导致抑价现象最重要的因素仍有新股的发行价格、新股的首日换手率、发行市盈率以及中签率等。张小成、孟卫东和熊维勤（2010）认为机构投资者和潜在投资者的异质预期导致了IPO 的高抑价。
2.2 针对我国中小企业板IPO抑价现象的研究中国学习网
庄学敏（2009）通过对深圳中小板市场2006 年6月至2007 年12 月间上市公司股票的实证研究，发现上市首日换手率、上市首日大盘指数、中签率、发行市盈率、发行规模等因素对抑价现象都有一定的影响，其中上市首日大盘指数和换手率是主要影响因素。倪超（2009）采用实证研究的方法，发现上市首日换手率是股权分置改革前的主要影响因素，股权分置改革后IPO 抑价的影响因素主要有投资者情绪、上市前市场收益率、发行中签率和发行市盈率等。石丽娟（2010）以中小企业板块成立以来至2010年4月23日之间上市的IPO 公司为研究对象，采用实证研究方法，发现股权分置改革前，上市首日换手率和大盘指数是造成抑价现象的主要因素，而股权分置改革后，发行市盈率、发行日距上市日时间间隔和大盘指数是主要影响因素。
六氯苯2.3 针对我国创业板IPO抑价现象的研究
陆燕华（2010）以自我国创业板市场开板以来至2010年6月30日之前的上市公司为样本，并且选取了可能对我国创业板市场IPO抑价程度产生影响的14个因素，进行实证研究，最后结论表明并中签率、换手率及发行至上市时间间隔是影响我国创业板市场的主要影响因素。李金栋（2011）从创业板上市截止到2010 年09 月17 日的120 家上市公司样本中，选取35 家作为样本，进行实证分析，得出结论：营运能力、营业收入增长率、盈利能力对抑价率、网上中签率都对抑价率有一定的影响，其中网上中签率对其影响最大。熊洁洁（2011）通过建立多元线性回归方程进行IPO抑价影响因素分析，实证表明我国创业板市场IPO抑价与IPO发行价格、上市首日换手率呈显著正向相关关系。
3 综述
综上所述，发现对IPO抑价的解释观点主要有两种，一是基于有效市场理论，发行人和承销商等知情商故意低估发行价格，导致高抑价现象；二是基于行为金融理论，认为由于二级市场投资者的狂热情绪，导致了高抑价的现象。值得注意的是，西方学者对于IPO抑价理论的研究基本是从新股需求相对饱和
的角度进行分析，忽略了供给不足的问题，并且国外IPO抑价理论是在发展相对成熟的资本市场研究形成的，而作为新兴国家的我国，尽管学术界对于IPO 抑价问题的研究已是十分广泛，但大都停留在
对国外先进理论的论证上，且大多集中于对主板和中小板IPO现状进行探究。因此本文将结合中行为金融学理论，从投资者情绪的视角出发，构建多因子模型，进行实证分析，深入探究创业板的IPO的影响因素。
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