1.1 黄金框架：通常采用实际利率框架判断金价中长期走势 金价与实际利率负相关。黄金价格是周期品中影响因素最多，研究难度最高的品种， 其价格主要由通胀率、名义利率、汇率、避险需求、各国央行储备需求、黄金首饰需求等 多种因素共同影响。黄金需求本质上是保值需求，在实际利率较低甚至为负时黄金的保值 作用将十分明显，金价将显著上涨，相反则金价下跌，历史上看黄金价格与实际利率是显 著负相关关系，负相关关系仅在金价周期顶部或周期底部少数预期反转时短暂失效。（实 际利率=名义利率-通胀率。实际收益率、通胀率与名义利率实际上指全球通胀率以及全球 名义利率，但考虑到研究可量化性以及数据的高频率需求，实际利率通常采用美国十年期 国债实际收益率代替，通胀率通常采用美国核心 CPI 月度同比代替，名义利率通常采用美 国十年期国债收益率代替）。避险需求通常在战争、疫灾等大规模不可抗力情况下对金价 有提振作用，但是现代社会发生长期大规模战争的可能性较低，因此避险需求导致的金价 上涨行情通常较短。
金价与美元指数负相关。美元指数走强通常意味着美国经济相对其他经济体走强，经 济走强情况下为防止经济过热名义利率通常为上升状态，而加息后通胀则有下降预期，因 此美元指
数与实际利率同行为正相关关系，即导致金价与美元指数呈现负相关关系。从货 币角度看美元指数走强通常代表美元升值，货币价值尺度角度看美元升值则金价下跌，因 此货币角度看金价与美元指数同样为负相关关系。
1.2 实际利率：通胀成为主要矛盾、名义利率是次要矛盾
目前位置通胀率成为影响实际利率的主要矛盾，名义利率是次要矛盾。2022 年 2 月美 国核心 CPI 同比+6.4%，CPI 同比+7.9%，目前通胀水平远高于美联储长期通胀率目标的 2%，2022 年 2 月欧盟 27 国核心 CPI 同比+3.3%，调和 CPI 同比+6.2%。而名义利率方 面，2022 年 4 月 7 日美国十年期国债收益率为 2.66%。目前通胀的波动率远高于名义利 率，通胀成为影响实际利率的主要矛盾，名义利率是次要矛盾。
欧洲能源危机及俄乌战争导致大宗价格暴涨，通胀率持续走高。俄乌战争加剧欧洲能 源危机导致天然气价格暴涨，带动欧洲电费攀升，导致欧洲上游品种成本大幅上升，尤其 电解
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铝、锌、工业硅等耗电量较大的品种，同时俄罗斯原油、铝、镍等各种品种被限制出 口导致各品种价格大幅上涨，尤其布伦特原油价格 2022 年 4 月 7 日达到 100.58 美元/桶， 全球大宗价格持续上涨，通胀率持续走高。
美国就业情况良好，同时高通胀压力下美联储开始加息。2022 年 1-3 月美国非农新增 就业人数分别为 50.4 万人、75 万人、43.1 万人，整体就业形式良好，同时在高通胀压力 下美联储在 2022 年 3 月 16 日加息 25 个基点，上调联邦基金利率目标区间至 0.25-0.5%， 未来 1-2 年美联储将逐渐加息，但总体加息波动幅度将显著低于目前的通胀波动水平，通 胀率仍将是未来 1-2 年实际利率的主要矛盾。
生产队美国与欧元区 M2 增速高位回落，中国 M2 增速小幅上升。2022 年 2 月美国 M2 同 比增速+10.9%，欧元区 M2 同比增速 6.5%，中国 M2 同比增速 9.2%，欧美货币政策逐 渐收紧，中国货币政策略有宽松。
1.3 美债长短利率倒挂，远期经济预期悲观，下一波货币放水临近
2022 年 4 月 1 日开始美债出现长短利率倒挂，30 年期美债收益率持续低于 5 年期美 债，
彭真意味着投资者对长期经济预期并不乐观，在疫情、俄乌战争、能源危机等多重因素影 响下未来全球经济预期较为悲观，预计未来全球货币政策可能很快再次进入新一轮放水稳 增长周期，例如国内已经开始逐渐放松货币政策以保证经济平稳增长，2022 年 1 月国内 M2 增速 9.8%，为 2021 年 3 月以来新高。
美债长短收益率差缩窄至 0 附近后金价往往开始上涨周期，最近的 2006 年二季度以 及 2018 年三季度美债长短收益率差缩窄到较低位置后金价都开启上升周期，背后逻辑是美 债长短收益率差缩窄代表对未来长期经济更加悲观，金价主要是受未来利率预期影响，对 未来经济悲观意味着未来利率再次进入降息周期的概率加大，因此金价出现上涨。
1.4 避险：俄乌战争影响提振黄金避险需求
战争提振黄金避险需求，但仅为短期催化剂，黄金价格持续上涨时间不长。
1）第一次海湾战争：1991 年 1 月 17 日爆发，伦敦现货黄金价格由 566.8 美元/盎司 涨至 578.0 美元/盎司，涨幅 3.08%，但仅持续一周。
2）第二次海湾战争：2003 年 3 月 20 日爆发，伦敦现货黄金价格由 335.8 美元/盎司 涨至 371.4 美元/盎司，涨幅 10.60%，持续两个月。2003 年由于伊拉克局势不清及避险情 绪，金价在 2003 年初持续上扬；战前 13 天左右即 2 月初，由于市场对美国宣战已有把握，之前金市获利盘高位出逃，金价开始理性回落；开战后，投资者确定美国的胜利，因而追 逐美国股票和美元，抛售黄金等保值资产；2003 年 4 月，美国经济并未出现市场所预期 的回暖，美元指数因此开始下滑并创出新低，国际黄金市场持续上涨。
3）叙利亚战争：2011 年 3 月 15 日爆发，伦敦现货黄金价格由 1400.5 美元/盎司涨 至 1541.0 美元/盎司，涨幅 10.03%，持续一个半月。2011 年由于作为石油生产国的叙利 亚动荡不安，以及利比亚战争的前车之鉴，金价一路上扬，直到本拉登被击毙的 5 月才开 始
震荡下行。
4）俄乌战争：2022 年 2 月 24 日爆发，伦敦现货黄金价格由 1936.3 美元/盎司涨至 2039.1 美元/盎司，涨幅 5.31%，持续一周半。
1.5 金价判断：滞胀背景下金价有望持续强势
目前影响黄金价格的主要矛盾是通胀率，在欧洲能源危机及俄乌战争导致俄罗斯大宗 出口受制裁、疫情等共同影响下，全球通胀率居高不下，虽然美联储开始加息周期，但实 际利率仍将处于低位，预计未来一年金价仍将强势。
展望未来 2023 年后金价，由于美债长短收益率差倒挂导致未来全球货币政策再次进入 宽松周期的可能性加大，本轮美联储加息周期持续时间可能显著缩短，1 年后由于经济压力 可能再次开启利率下降周期，预计 2023 年后金价仍将强势。预计 2021-2023 年 SHFE 黄 金均价分别为 415 元/克、420 元/克、430 元/克。（报告来源：未来智库）
2. 成长型黄金矿企，聚焦黄金
赤峰黄金是国际化黄金企业，近年来专注黄金业务。1）公司聚焦黄金业务，未来计划 剥离非矿业务，2017-2021H1 黄金业务营收占比由 27%增至 89%。2）加快并购海外矿 山资源，国内黄金矿山为吉隆矿业（100%）、华泰矿业（100%）、瀚丰矿业（100%）、 五龙矿业（100%），海外矿山为 Sepon 铜金矿（90%，2018 年并购）、Wassa 金矿（55.8%， 2022 年并购）。3）资源储量：2020 年末国内黄金矿山保有黄金资源量约 52.43 吨，海 外 Sepon 铜金矿保有符合 JORC 规范的金资源量 330 万盎司（约为 102.6 吨），Wassa 金矿金资源量 364.8 吨。 公司成立于 2005 年，2012 年 11 月 28 日，通过 ST 宝龙借壳上市，公司的业务重点 经历了三个发展阶段：
1）2012-2014 年，以黄金采选为主：2013 年公司收购五龙黄金（100%）；
2）2015-2018 年，开拓有金属回收业务，与金矿业务双线并行：2015 年公司收购 雄风环保（100%）、广源科技（55%），公司由此增加资源综合回收利用行业的相关业务， 其中雄风环保主要从事多种稀贵金属回收业务（主要产品为黄金、白银、铋、钯等多种稀 贵金属及其合金），广源科技主要从事废弃电器电子产品处理业务。
3）2018 年至今，剥离部分非矿资产，开始实施“以矿为主”的发展战略： 2018 年 11 月公司收购 MMG Laos（100%），MMG Laos 持有 LXML90%股权，LXML 拥有老挝 Sepon 铜金矿，近年来主要产品由电解铜转向黄金；公司于 2019 年收购瀚丰矿业 100% 股权；同年公司开始计划拟定剥离非矿资产，实行“以矿为主，专注黄金矿山业务”的发 展战略。公司于 2020 年 12 月完成出售雄风环保，开始执行非矿业务剥离。2022 年 1 月， 公司收购金星资源（60%），获得其控股的加纳 Wassa 金矿（90%）。
公民道德建设的原则
股权结构分散。公司实际控制人为李金阳女士，截止至 2022 年 3 月底，直接持有公 司总股份的 5.42%，与一致行动人（瀚丰中兴、赵桂香、赵桂媛）合计持有公司总股份的 8.77%。国内子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务；子公司瀚丰矿业 从事锌、铅、铜、钼采选业务；位于老挝的万象矿业目前主要从事金、铜矿开采和冶炼， 2020 年已重启金矿的生产；2022 年 2 月完成收购金星资源（公司持股 62%），获得其位 于加纳的 Wassa 金矿（金星资源持股 90%）。
2.2 黄金成为主要收入来源，海外营收占比提升
确立“以矿为主、专注黄金矿山业务”发展战略，业务聚焦黄金。2020 年公司出售雄 风环保，且老挝万象矿业由主要生产电解铜转向黄金，分行业看，2017-2021H1 公司采矿 业营收占比由 22%增至 95%，分产品看，2017-2021H1 黄金业务占比提升由至 29%提升 至 84%。
水翼
受业务结构调整影响，营收及利润有所波动。2020 年公司生产矿产金 4588.55 公斤 （+122.1%），电解铜 3.97 万吨（-44.8%），主要系 2020 年国内黄金矿山企业黄金产 量增加及老挝万象矿业转向主要生产黄金所致，2021 年实现营业收入 45.58 亿元，同比下
降 24.9%，2021 年前三季度公司营业收入为 26.68 亿元，同比下降 23.5%，主要系出售 全资子公司雄风环保 100%股权，其财务数据合并至 2020 年 7 月。利润上，2020 年 实现归母净利润 7.8 亿元，同比增长 317.0%，2021 年前三季度实现归母净利润 5.5 亿元，同比增长 8.7%。
海外业务成为主要收入来源。2018 年公司收购老挝万象矿业，2017-2021 年上半年 海外营收占比由 0%提升至 67%，万象矿山为公司主力矿山，海外业务成本公司主要收入 来源，2022 年公司完成金星资源收购后，海外营收占比将进一步提升。（报告来源：未来智库）
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