2010-04-07
金属套利与其他品种的套利一样，也基本划分为三种：一是跨期套利或跨月套利，二是跨市套利，三是跨品种套利。
一、铜铝的跨市套利
跨市套利主要是利用国内外市场价格之间的差异，以牟取价差变动收益的一种套利方式。一般比较流行的是在两市相同或相近期货合约同时买进和卖出，待价差出现有利变动后即同时对冲平仓，有人称之为投机性跨市套利。而通过在LME点价后进口现货，然后在SHFE相应远期合约保值抛空（锁定利润），实际上是介于套利与套期保值之间的一种特殊形式，属于一种实物贸易方式。我们将探讨的是前一种形式。 1.铜铝跨市套利的基础
国内外铜市之间的跨市套利，是近几年来比较流行和熟悉的一种套利方式。这主要是因为
国内外铜价之间经常保持高度的正相关性，具备套利的良好条件；同时由于铜进口关税只有2％，使国内外铜市场具有较高的融通性和联动性，适合进行套利交易。尽管从历史走势看，沪铜和LME铜的价格之间存在着比较稳定的价差关系，即两市铜价运行的方向与速度趋于一致，但由于两者在地理位置、各自供求基本面及资金面等方面存在一定差异，使两者的比价关系经常随着行情的起伏而出现波动或偏离，套利商正是从这些价差的有利变动中来获利。 相对来说，国内外铝的跨市套利就存在一定的缺陷：一是铝进口税率高达9％，内外融通性差，更重要的是近几年中国逐步从以前的铝净进口国，转变为净出口国，习惯上在外盘买进而在国内抛出的套利交易失去基础，而反向套利则涉及到实物出口，非一般投机商所愿为之。二是沪铝市场发育一直不成熟，持仓量过小，套利的大规模头寸进出不易。三是沪铝价格波动更多的受国内现货市场及供需基本面的影响，或随现货价格波动，与外盘的联动性较差，有时甚至出现背离。因此，铝市的跨市套利交易存在一定的风险，但其总体走向是趋于一致的，适合做中长线套利头寸。另外，随着沪铝的活跃和入世后关税的逐步降低，两市的联动性或相关性将进一步增强，套利的机会也会增加。因此，国内外铝之间的套利也将和铜市一样日臻成熟，值得关注。
2.国内外铜市的比价关系及其变化趋势
按照外汇比较折算，加上运保费（PREMIUM聚合医刊网）、进口关税、增值税及其他费用后，电解铜的进口到岸成本基本与沪铜持平。因此，两者比价按美元和人民币的标价，基本维持1:10左右的关系，即LME铜美元报价与沪铜的人民币价格之间的正常比价关系是1:10。
从历史比价图表上看，两市的比价基本围绕1:10上下波动，大致的波动区间维持在9.6－10.5之间（见附图）。当比价接近波动区间的上下限，或者超出正常波动区间时，就产生了比价的异常现象，必然存在着比例回归正常的要求。这种偏离就为跨市套利交易提供了可能和机会。而比价关系从偏离或异常的矫正或回归过程，也就是套利的获利过程。一般接近波动区间的上限即可进行正向套利（即卖出沪铜买进LME铜，简称“正套”），而接近区间的下限则可反向套利（即反方向操作，简称“反套”）。
随着套利力量的加强，国内外铜价的相关性和联动性更趋密切，造成比价波动区间趋于收敛，套利的获利空间也被压缩。从附图中可看到，自1993年以来两市的比价正常波动区间介于9.57－10.45，极端比价曾达到过8.93和11.52。但随着时间的推移，这种比价的波动范围逐渐收缩，近两年大致在9.7－10.40区间波动，其主要原因就在于参与套利交易
体的日益庞大，有效调节着两市的比价关系。只要有一定程度的偏离，马上吸引大量套利盘介入，不正常的比价就在较短时间内得到矫正，以往两市价差经常达到500－1000点的奇观再也难得一见了。
国内外铜比价关系的变化趋势，增加了跨市套利交易的难度，但也提供了新的机遇：
首先，国内外铜市几乎亦步亦趋的走势特征，使其相关性更强，因而该品种跨市套利的风险也日益降低。其次，国内外铜市比价波动区间趋于收缩，使单次跨市套利的获利空间相对收缩，但比价的回归与调整时间，及套利持仓周期则相应缩短，套利的时间成本降低。因此，在设计套利方案或选择进场时机时，不能指望出现像以前那样大的偏离程度，即利润目标要缩小。第三，由于联动性的加强，比价关系的调整，套利的机会相对也更多。最后，跨市套利交易模式的增加和改变，提供了更多的套利机会。
国内早期的跨市套利基本局限于买LME铜抛沪铜的单一模式，即“正套”，这主要是因为我国铜资源缺乏，一直大量进口，而很少出口，甚至作为战略物质被禁止出口。其结果自然是交易商习惯于在LME做买盘，而在沪铜市场抛空。即便套利失败，作为最后手段，也可将套利转变成现货进口交易，在国内实物交割，而反向操作则风险相对很大。但近两年
来，交易商开始在国内铜价低于外盘一定程度时，进行买沪铜抛国际铜的反向交易，即“反套”。这种做法在2002年上半年的套利交易中表现比较突出。应该指出，反套所存在的风险也是显而易见的，如基差大幅变动的风险、因时间周期拉长所导致的迁仓成本提高等风险。
此外，跨市套利交易涉及到的毕竟是两个不同的市场，其基本面不仅存在一定程度的差异，而且这种差异性会随着时间的变迁而发生改变。因此，两市之间铜价的正常比价关系和波动区间也不是一成不变的，而会发生调整。比如去年因为沪铜库存高企，现货压力沉重，沪铜走势就相对弱于外盘，国内外基差很少超过10.20，且大部分时间在10以下的偏低区域运行。但今年随着国内铜市基本面的改善，沪铜走势明显强于外盘，国内外基差绝大部分时间都在10.00－10.40之间的区间上档运行。因此，对于国内外基差的波动区间，应根据不同时期基本面的变化，以动态的眼光进行观察，并及时进行调整和预测。
3.铜跨市套利交易的合约选择
在跨市套利交易中，通常的做法是买进LME三月期铜，而在沪铜市场相对应的抛出三月期合约。但事实上现在的套利操作越来越倾向于向更远期合约抛空套利头寸，如5月期甚至
6月期合约。原因主要有以下几点：其一，考虑到进口运输的时间周期，一般抛空沪铜的合约应迟于国际铜市买进的合约2－3个月时间，当然这是纯理论上的概念。其二，近期合约成交不活跃，使从事套利交易的大规模头寸进出困难；而持仓量偏小，则容易造成套利头寸的相对集中，难以到足够的对手做单。最后，近远期合约间一般存在一定的正向基差，每次当月合约的下市交割后，通常可取得换月差价。另外，远期合约一般比近期合约的波幅大，在下跌趋势中，抛空远期合约的基差收益比近期更为可观。如果前者的溢价加上可能的迁仓费用低于沪铜远期与近期合约间的基差，则在沪铜选择更远期抛空的收益也就显而易见。换言之，套利头寸尽量分布在远期合约，可充分体现其时间价值。
4.套利与投机有机结合，取得更大的收益。
收益一般与风险成正比。对于具有进取精神的套利商来说，在跨市套利交易中可利用两市的时间差等特性，进行适当的套利与投机相结合的操作。具体做法大致有如下几种：
第一，在关键的阻力或支撑位附近在国内建仓，然后关注外盘走势，一旦破位，则在外盘及时采取锁仓措施（作为止损保护），转化为套利头寸；而如果做对了方向，则可保持国内头寸的敞口，取得投机利润。这种方式比在国内的纯投机，风险要小许多。因为沪铜
属于影子市场，经常被动反应外盘的收盘结果而出现大幅的跳空，使及时止损变得相当困难。而套利商可以利用外盘的锁仓作为止损保护手段，就比一般投机商更具优势。此外，套利头寸的盈利可以部分冲抵投机失利所造成的损失。
第二，利用亚洲盘与晚盘的价格波动差异，并不一定同时建立套利头寸，而是利用时间上的错位来取得更大的获利空间，即俗称的“打时间差”。如外盘在前日突破关键点位后，还会惯性上冲或下滑，则可在沪铜先买进或卖出，然后等晚间外盘上冲或下跌时，再寻好的价位建立反向套利头寸。尤其是当市场可能出现冲高回落或探底回升走势时，国内往往会打提前量，而无法充分反应外盘的走势，利用这种时间的错位下单，可取得额外的收益。当然也可能存在一定的风险，但从风险报酬比来看，还是具有操作价值的。当然，也可于晚间交易期间先在LME做好头寸，待次日沪铜开盘后建立反向套利头寸，其原理相同。
第三，近年来，一些有实力的套利商，利用沪铜紧随LME锰结核亚洲电子盘场外价波动的特点，在两个市场上进行当天（DAY TRADE）的配合操作。
由于沪铜对外盘走势通常打提前量，预期的结果就是国内涨跌的提前或滞后（表现为抗跌
或滞涨），这就为套利提供了可充分利用的机会。
在金属套利交易过程中，有些因素会直接影响到套利的实际效果，对此应加以充分的考虑。其中主要包括以下两个方面。
一、“汇价差”对套利效果的影响
在跨市套利中，涉及到两种记价货币：外盘用美元，国内则用人民币。如前所述，国内外铜的正常比价关系维持在1:10的比例，即在我们的习惯性概念中，若LME铜价涨跌10美元，沪铜相应要涨跌100元人民币。但实际上，因目前美元与人民币的汇价是1:8.27左右，这样两者之间就存在约1.73的差额，我们可称之为“汇价差”。汇价差对跨市套利会造成什么影响呢？
乡愁赏析 物理学史论文在抛沪铜买国际铜的“正套”交易中，当LME铜价下跌100美元，假设比价关系维持不变，沪铜应相应地跟跌1000元人民币。但实际上，套利头寸在外盘亏损的100美元折合人民币只有约827元，但在沪铜却能盈利1000元。这样，即便比价关系未发生有利的变化，仅汇率差就使套利头寸无形中净获利173元/吨。
但若是价格上涨100美元，套利头寸则可能相应亏损或减少盈利173元/吨。而在“反套”交易中，效果就与前述情形完全相反（详见下表）：
套利方向 价格运行趋势 对套利效果的影响
正套 跌势 赢利或增加盈利
正套 涨势 亏损或减少盈利
反套 跌势 亏损或减少盈利
反套 涨势 赢利或增加盈利
因此，在设计套利方案时，必须考虑汇价差在不同的套利方向和价格趋势下对套利效果所产生的影响。比较可行的方法是根据套利方向和铜价的趋势，区别不同情况对内外盘套利头寸的数量进行差别处理，达到消除汇价差影响的目的。例如，在涨势中做正套，外盘仓量应比国内多出17％左右，方能抵消汇价差带来的损失；而若为反套，则可维持对等数量，以取得汇价差带来的额外收益。
社会公德论文 二、升贴水对套利效果的影响
贴水（Contango），即期货溢价，一般指在正常的供求关系下，现货相对低于期货价格，近期合约低于远期合约价格。由于近低远高的合约间基差关系反映了正常的持仓费状况，因此也称为正向市场。
升水（Backwardation），即现货溢价，一般因现货供应短缺，导致现货和近期合约价格高于远期合约。由于现货相对期货价格上涨幅度超过正常的持仓费，导致期现价格倒挂，因此也称为逆转市场或倒挂市场。
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