论文摘要：企业并购是一种高风险的投资项目，目前常用的并购价值评价方法（如NPV 法）无法完整地评估目标企业价值。基于此，本文引入实物期权的概念，分析了企业并购的 期权特性，通过建立模型来对目标企业的价值进行分析，以期得到一种完整计算目标企业价 值的方法。 直斋书录解题关键词：企业并购NPV法实物期权二叉树期权定价模型
从经济学意义上讲，并购可以促成有限资源的更为合理的流动，并获得规模经济效益; 从实际意义上讲，通过并购可以实现快速业务扩张，或尽快进入某个具有吸引力的市场。实 际上企业并购的动力就在于通过资本运作的方式，快速整合资源，分散风险，提高盈利水平 以及进入新的领域，以期在未来得到更高的市场地位或更高收益的能力。
一、NPV法及其应用缺陷
目标企业的价值评估，是指买卖双方对标的（股权或资产）做出的价值判断，通过一定 的方法评估标的企业总体价值，以此作为购并交易活动的价格基础。NPV法是企业并购目 标企业
价值评估中的一种最常用的方法，它几乎适用于所有具有能产生回报的企业。这种方 法是建立在一个被广泛接受的经济理论的基础上的:将未来经济效益用反映相对风险的回报 率折现，就可以计算出价值。但NPV法是存在缺陷的：一是企业并购投资决策的不可延缓 性，即企业并购决策不能延迟而且只能选择马上并购或永不并购，同时项目在未来不会作任 何调整；二是认为项目投资后产生的现金流是确定的，未考虑未来市场的不确定因素对项目 现金流的影响；三是认为管理者的行为也是单一的，没考虑管理者的经营灵活性。
二、实物期权的含义及特征
期权是一种选择权，是一个合约，它赋予合约者在某一时期内，以事先约定的价格买 进或者卖出的权利。而实物期权，是以期权概念定义的现实选择权，是指公司进行长期资本 投资决策时拥有的，能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利，是与金融期权相对的概 念，属于广义的期权范畴。期权具有三个特点：着眼于未来的高收益，投资者购买期权是为 了能在未来对应资产价格发生有利变化时行使期权获利，有利变化的幅度越大，获利越多； 损失有限，期权的购买者只有权利而没有义务，对应资产的价格在未来发生有利的变化则行 使期权，对应资产的价格在未来发生不利的变化则放弃执行，投资者损失有限：不
确定性， 投资者购买期权能否获利由于环境的变化事先难以确定,但获利的概率可以通过对应资产价 格的历史变动中分析得出。
三、企业并购的期权特性
吸式挖泥船并购具有以下特征：并购收益的不确定性。并购收益具有很大的不确定性，协同效应 的大小、市场前景的好坏等都会对并购收益产生较大的影响。收益的不确定性越大。用收益 的期望值替代收益产生的误差就越大：并购的可延迟性。并购的机会不一定马上消失，并购 方拥有购买被并购方的机会时，可以在一定时期内保留这•机会，等到市场相对明朗之后再 作决策，降低并购风险；并购过程中的可转变性。在并购中，可以采用债转股、分期购买、 分期报价、可转换债券等方式灵活地进行并购，并购方可以在被并购方形势不佳的情况下中 止并购，减少损失。并购的这些性质说明并购具有类似于期权的性质。并购机会的发生相当 于买方期权，并购发生相当于执行期权。传统用于并购价值评估的方法（如NPV法），忽视 了并购方拥有的并购中隐含的期权价值，从而进一步低估了并购的价值，进而可能错过了有 利的并购机会。
日本五节句四、企业并购中实物期权价值的确定
在并购决策中，应用实物期权理论，目标企业价值应视为是用传统方法计算的净现值 与一个期权价值之和，即：目标企业价值=NPV+期权价值此时的判断准则为：目标企业价 值＞0,项目可行，但不一定马上并购。在公司并购决策中，投资的机会往往取决于项目的 未来发展状况，未来发展虽存在风险，但风险也伴随着机会。风险越大，期权就越有价值。 因为如果项目顺向发展，行使期权，进行并购，就会增加公司盈利的可能性；如果项目逆向 发展，期权不会被行使，限制了公司的亏损。
实物期权的定价模式种类较多，主要估值方法有两种：一是以考克斯、罗斯、罗宾斯 坦等1979年提出的二叉树定价模型；二是费雪・布莱克和梅隆・舒尔斯创立的布莱克-舒尔 斯模型。其中二又树模型是一个重要的概率模型定价理论，它同B-S模型在很多方面相似, 运用这两个模型对期权定价的结果基本上一致。从逻辑原理来看，二又树定价模型可以说是 B-S第三世界论坛模型的逻辑基础，虽然B-S模型是被较早提出。但B-S模型过于抽象，且其中包括 Pindyck所提出的项目未来受益的不确定性服从几何布朗运动的假设，导致模型复杂求解困 难，成为实物期权推广中的最大障碍。而二叉树定价模型直观易懂，其优点有：适用范围广Z 应用方便，仍保留NPV法分析的外观形式；易于理解，易列出不确定性和或有决策的各种 结果。为提高模型的可操作性，假设不同阶段收益服从二叉树过程且相互独立。这里
笔者主 要介绍二叉树定价模型。
二叉树定价模型估值有一个假设：风险中性假设。风险中性假设假定管理者对不确定 性保持风险中性的态度,其核心环节是构造出风险中性概率。期权定价属于无套利均衡分析。 因此比较适合于风险中性假设。
风险中性假设的核心环节是构造出风险中性概率P和(I- P),设VO为被并购企业的 当前的现金流入价值，v+是并购后成功经营的期望现金流入价值，v_是并购后失败经营的 期望现金流入价值，c是并购的期权价值，c+是并购成功时的期权价值，j是并购失败时的 期权价值，r表示无风险利率。然后由公式c=[pc+(l -p)j]∕(l+r)tia得出期权的当前价值。 其中风险中性概率为：P=[(l+r)vO・v]/(V+・V_MMl.p),显然P和(1 一 P)并不是真实的概率。 由于期权定价属于无套利均衡分析。参与者的风险偏好不影响定价结果，所以可用风险中性 概率替代真实概率。
五、扩张期权的实例分析
某公司拟扩大公司的经营范围，进入一个新的行业，准备兼并某一企业，预计需要投 入1=
300万元的并购成本，并购后每年可以产生税后现金流量100万元，项目可以再持续 经营4年，经市场部门调研，该项目最大的不确定性来源于未来的市场竞争状况，估计产品 未来现金流量波动率为45%。根据项目的风险性质，公司期望投资回报率为15%, 4年期 国债利率为5%。问公司是否对该项目进行投资。先计算该项目的NPV值二一 300÷10(P∕A, 15%, 4)=- 15. 5 万元
纳赛尔主义上述结果表明。在运用传统判断方法NPV
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