作者简介：林长崟（1977—），男，东北财经大学工商管理学院博士研究生。湖北社会科学2020年第11期
摘要：两权分离的大型企业融资稀释股权发展的关键在于人力资本和公司治理，传统“同股同权”治理原则很难推动企业经营发展。如何开展两权分离，使得创始人既能维持公司控制权又能利用股权进行融资成为大型企业治理的难题。合伙人制可以赋予不同等级人力资本不同表决权限的持股比例，有效解决企业资本利得与控制权之间的矛盾。借鉴多重制度逻辑理论，通过对阿里巴巴案例分析，发现合伙人制与多重制度逻辑耦合作用促进了企业的快速发展，实现了连年盈利，但仍然存在一些公司内部治理问题有待改进和完善。 关键词：股权结构；公司绩效；内部治理；多重制度中图分类号：
F271文献标识码：A 文章编号：1003-8477（2020）11-0076-07
（东北财经大学工商管理学院，辽宁大连116025）
林长崟
引言
改革开放以来，我国经济出现飞跃式发展，民营企业从无到有，不断发展壮大，成为了国民经济中的一股重要力量。为满足企业进一步发展的需要，大量新兴企业迫切想要进行融资上市。[1](p21-22）营运资本和人力资源逐渐成为企业经营和发展过程中的重要因素，在资本不断扩充的同时，如何维持创始人的权利值得探析。[2]（p111-117)随着制度理论的发展，学者对制度逻辑概念的界定也渐趋一致，对制度逻辑的认识更加具体，很多研究都是围绕控制权与股权结构展开的。Nuesch （2016）认为股权结构加剧了中小股东的利益损害，所以必须制定出相关措施维护资本市场的秩序。[3]（p525-551)王振江（2018）从高管、董事会、股东层面来分析股权结构的弊端，认为股票的现金流收益权与表决权不匹配，违反平等原则将会产生高昂的代理成
本。[4]（p89-94)谭经国（2019）认为合伙人制度下，个人行为对企业影响非常大，管理层与创始人是一致行动人，一旦创始人发生决策失误，会给企业包括股东及利益相关者造成巨大的损失。[5]（p139-143)（p156)通过对阿里巴巴股权结构制度研究，表明现阶段合伙人制度存在的问题，以期为科技型企业在股权结构安排上提供理论指导。
一、多重制度逻辑对公司治理的影响
制度是社会的游戏规则，更规范地讲，它们是为人们的相互关系而人为设定的一些制约，是连接个体、组织和社会之间的桥梁。[6]（p31-33)社会是由多种制度逻辑构成的，制度逻辑具体分为专业逻
辑、合作逻辑、社区逻辑、政府逻辑、市场逻辑、家族逻辑和宗教逻辑。而家族逻辑和宗教逻辑，不属于经济学范畴，且在我国企业制度环境中的影响相对较小，本文对此不作阐述。
手持技术——基于阿里巴巴案例的研究
·经济论坛
（一）市场逻辑对公司治理的影响。
市场是社会分工和商品生产的产物，在其发展和壮大过程中，也推动着社会分工和商品经济的进一步发展。而市场经济成为一个社会配置经济资源的基础性手段之后，这个社会的文化发展，显然便有市场机制这只“看不见的手”在发生作用，企业制度环境中市场逻辑也占据不可替代的地位。市场逻辑指导下的企业战略维度为利润最大化与竞争者导向。
利润最大化是企业追求的资本目标，反映的是阿里巴巴的向内控制成本优化和向外拓宽盈利空间上做出的不同表现。在利益的驱动下，他们提高了对风险的承受能力，从而可以在更大的制度压力下进行颠覆性创新。利润最大化导向下倘若公司的产品或服务不能占据一定的市场份额，股东将会关注公司的经营管理状况，运用股东权利去影响董事会进而间接干预经理层的任免，由此可见，利润最大化导向对公司的影响具有两面性。
竞争者导向作为企业行为的另一重要特征，关注的重点从满足消费者的需求转移到能否比竞争对手更好地满足消费者。在一定程度上，抑制竞争对手和市场争夺行为有助于保持企业的竞争优势，促进企业的创新行为，进而获得组织合法性。
（二）专业逻辑对公司治理的影响。
专业逻辑的影响因素主要包括高管的专业能力和知识水平，是基于专业的理性逻辑。[7]（p338-365)高管团队代表了企业的发展潜能，专业逻辑是高管团队发挥作用的重要媒介，高管团队的组织能力决定了公司的战略选择。专业逻辑较强的企业可以积极参与行业内交流，组织同构化的程度较高，在专业领域内有利于组织间交易的进行，更有助于公司的创新得到认可，促进专业人才资源的获得，并形成良性循环。同时，阿里也发挥着行业引领作用，定期举办和参加领域内交流会，促进了公司的长远发展。
（三）合作逻辑对公司治理的影响。
合作逻辑主导下的公司治理包括不同企业间以及相同企业不同部门间的合作。常见的合作对象有科研机构、竞争者、顾客和相关行业企业等，[8]（p126-143)[9](p73-77)具体表现为阿里巴巴集团内部各分支机构、子公司或部门之间相互合作，共同解决企业的复杂性问题。跨部门深度交叉融合、协同办公有助于提高公司的整体办事效率。战略联盟是组织间形成的一种战略关系，提高了企业的治理效果，
企业间的资金、人才资源得到了充分利用，存在明显的相互促进作用。用户参与是企业与用户合作的一种形式，较高的用户互动水平提高了用户对企业产品的满意度，加强了企业和用户连接，有助于企业的长期发展。
（四）社区逻辑与对公司治理的影响。
社区逻辑是建立在内部关系、社区文化、社区特征的一种逻辑形式。社区逻辑指导下的企业更为注重自身在当地社区的领导地位以及利益相关者社会责任的实现。作为履行对社区和顾客责任的方式，社区参与表现为公司与居民组织、政府延伸组织共同解决社会问题的过程，有利于提高企业的商誉。
二、合伙人制度对公司治理的影响
（一）对董事会的影响。
董事
龚万仁Borje E.Ekholm
杨致远
郭德明
董建华
孙正义
井贤栋J.Michal.Evans
张勇
蔡崇信
马云是否是合伙人
否
否
否
否
否
否
是
否
是
是
是
职位
独立董事
董事会观察员
董事
董事兼总裁
首席运营官
执行副主席
董事局主席
由谁提名
提名和公司治理委员会
软银集团
合伙人表1阿里巴巴集团董事情况
合伙人制度中无论是临时董事还是正式的执行董事，均出自合伙人成员。[10](p78-81)阿里巴巴集团的董事会成员来源，如表1所示。
可以看出，集团合伙人在执行董事的占比高达80%，即董事会完全处在合伙人的领导之下。大部分合伙人兼任重要高管。合伙人的选拔标准：对公司发展有重大贡献，热爱公司，在公司工作五年以上，认同企业价值观、企业文化。意味着成为合伙人必须是公司级别较高的员工甚至是高管，成为合伙人
后直接参与公司经营。因此，合伙人一方面直接参与公司经营来控制公司运营，另一方面通过控制董事会来控制公司经营决策。由于大部分合伙人都是担任重要岗位的高管，导致独立董事的独立性大大减弱，无法对经营者进行应有的监督，导致独立董事的监督作用被削弱。
（二）对股东的影响。
在马云及团队的带领下，阿里巴巴的经营业绩、业务范围都出现了飞跃式增长，为股东带来可观的经济利益。而合伙人制度实行至今，集团仍然高速发展，投资资本回报率达到20%，平均权益净利率高达46.10%。无论是职业道德方面，还是经营能力方面，阿里巴巴集团股东非常信任代理人马云团队，股东给予了马云团队公司控制权，而马云团队更是不断创新，励精图治，将集团做大做强，增加了股东财富。合伙人制度的核心是合伙人有权进行董事会成员的提名，然后由股东表决通过，阿里巴巴股东均无条件支持合伙人提名的董事。股东大会几乎无法左右董事会的人选，切断了董事会与股东的联系，从而无法控制公司。
（三）对创始人的影响。
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加强了创始人对公司的心理所有权。企业创立初期，高度依赖创始人的专业技能、领导能力、智力能力等。创始人对企业寄予了深厚情感，并投入了大量的物力和人力，企业发展离不开创始人的辛勤努力，促成了对企业的心理所有权。企业的成功也是创始人个人价值的体现，也更加愿意在时间精力、
信息资源、专业技能等方面为企业付出，并陪伴着企业成长的整个过程。随着外部融资的不断增加，传统一股一权公司的控制权及资源会逐渐从创始人手中转移至外部股东手中，创始人的行为也受限于外部股东。创始人的控制权遭到挑战，无法真正实现“当家作主”。而合伙人制度就解决了这一问题，该制度以法定形式将创始人的控制权固定下来，创始人可以将自己的想法付诸实践，不再受限于外部股东的投票决议。
三、耦合效应对公司绩效的影响
（一）财务绩效分析。
1.盈利能力分析。
盈利能力是衡量企业财务绩效的最具参考价值和代表性的标准，更是有效评价企业财务绩效和治理效率的重要指标。[11](p5-10)阿里巴巴2014—2019年的盈利能力指标分析，如表2所示。
阿里巴巴集团的数据营销改变了传统的服务方式和营销理念，是一种基于数据库和互联网技术的营销推广方式。2009年阿里巴巴就开始创建阿里云，给用户带来全新体验的同时让公众对阿里巴巴集团有了全新的认识。由表2可以看出，2014—2019年阿里巴巴的收入成本率及销售成本率不断升高，其盈利能力略有降低，但企业的销售毛利率与销售净利率均呈现正数，说明阿里巴巴一直处于盈利状态。
主要是阿里巴巴上市后，净利润的积累速度明显低于资产的扩张速度，使得企业的整体盈利能力降低。阿里巴巴上市后向多元化发展，调整经营策略，增加物流设施、基础设施和网络平台投资，加快完成了自身战略布局。为了发展阿里巴巴投入大量资金来获得先行者的优势，在盈利方面做
法国女英雄指标
收入成本率销售成本率销售毛利率销售净利率营业利润率每股收益2014年
0.5148
0.2475
0.7425
0.4356
0.3069
1.6533
2015年
0.6931
0.3069
0.6831
0.3168
0.2871
4.5243
2016年
0.7029
0.3366
0.6534
0.7029
0.3069
2.574
2017年
0.6930
0.3762
0.6138
0.2772
0.2772
3.7422
2018年
0.7128
0.4257
0.5643
0.2574
0.3521
3.8642
2019年
0.8553
0.5108
0.6772
0.3089
0.4225
4.6371
表2盈利能力指标
注：数据根据阿里巴巴年报整理所得。
出了让步，导致成本不断增加，利润率有所下降。综合看来，企业在战略转型的过程中还在持续盈利，说明阿里创始人团队对企业有较好的掌控和谋划，企业的发展也有序而稳定，具备了很强的盈利能力。营业利润率没有出现太大波动，始终维持在0.3左右的稳定状态，证明创始人团队能够精准把控企业的发展战略，企业的盈利能力较强。2014—2017年间，每股收益虽然有所波动但整体较好，说
明企业的盈利能力基本稳定。
2.偿债能力分析。
偿债能力是企业形象的体现，企业的偿债能力有所保障，才能赢得社会各界的信任，银行才可以放心的给企业贷款，吸引投资方的光顾以及更多的公司与之合作，公司能够有序良好运营，大大降低投资人及股东风险。阿里巴巴2014—2019年的偿债能力指标分析，如表3所示。
高流动比率数值会暴露企业流动资金的利用率问题。[7](p338-365)可以看出，2014—2017年流动比率
指标先上升后下降，总体而言数值比较稳定，虽然有所波动但基本保持在2左右。说明阿里巴巴对流动资金的运用效率方面的能力逐年提高，短期偿债能力和资金流动性维持在较高水平。资产负债率过低或过高都会出现相应的问题，资产负债率的理想范围为0.4~0.6。可以看出，阿里巴巴的资产负债率处于理论上的适宜范围，总体保持在0.3~0.4之间。主要是上市后因发展企业规模的需要，阿里巴巴的负债与资产均不断扩大，且负债的扩大速度低于资产规模的扩大速度，因此资产负债率整体较低且较为稳定，说明管理层在不断开拓市场，努力吸纳资金，积极调整公司的资本结构。
2014年阿里巴巴的产权比率高达2.3859，可能对企业带来潜在的危险，企业产权比率过高，与其企业规模发展及融资扩大策略一致，举债规模较大。因此阿里巴巴上市后及时降低财务风险，管理层迅速地采取有效措施，在2015年至2019年企业产权比率数值稳定在0.4~0.6左右，说明企业业绩较好，财务风险和举债经营的程度均有所下降；同时，财务杠杆降低，阿里巴巴的权益乘数出现明显的下降趋势。总体而言，在风险与盈利之间阿里巴巴能够进行有效调控，降低了公司的财务风险。因此，阿里巴巴采用合伙人制与多重制度逻辑耦合上市对企业具有很强的实用性，且偿还能力显著提升。
3.营运能力分析。
本文所选取的指标均反映了企业经济资源利用效率和企业管理以及企业周转情况和资本经营情况。阿里巴巴2014—2019年营运能力指标分析，如表4所示。可以看出，阿里巴巴2014—2019年的固定资产
和总资产周转率均有所降低，主要是由于企业上市后资产激增，增加的资产在短期内没有完全被利用和转化。其中，应收账款周转率显著下降，主要与阿里巴巴的销售政策有关，2014年10月成立了蚂蚁金服，该公司近年来发展状态良好，但增加了阿里巴巴的应收账款。虽然企业的应收账
指标
流动比率
产权比率
权益乘数
资产负债率
速动比率
营业利润/流动负债货币资金/流动负债非流动负债/负债合计流动负债/负债合计股东权益/投入资本非流动资产/总资产流动资产/总资产营业利润/负债合计2014年
1.7919
2.3859
2.7819
0.6237
1.6335
0.5049
1.4553
0.5049
0.4851
0.5049
0.6336
0.3564
0.2475
2015年
3.5442
0.6633
1.7325
0.3762
3.4452
0.5049
1.5147
0.4851
0.5049
0.5544
0.6336
0.3564
0.2574
2016年
2.5542
0.5247
1.6632
0.3069
2.4552
0.5544
2.0295
0.5445
0.4455
0.594
0.6237
0.3663
0.2574
2017年
1.9305
0.6534
1.782
0.3564
1.8612
0.5742
2.7027
0.5841
0.4059
0.5643
0.4356
0.5544
0.2376
2018年
1.8711
0.7524
1.9206
0.3861
1.7622
0.6633
0.8712
0.4653
0.5247
0.3564
0.3861
0.6039
0.3465
2019年
2.2453
0.9029
2.3047
0.4633
2.1146
0.7960
1.0454
0.5584
0.6296
0.4277
0.4633
0.7247
0.4158
表3偿债能力指标分析
注：数据根据阿里巴巴年报整理所得。
款周转率下降，但是蚂蚁金服带来了良好的经济收益以及大量交易量，估值也在不断提升。合伙人制与多重制度逻辑融合下，阿里巴巴的资产运用效率正处于变革时期。
4.获现能力分析。
现金流量的有效维持是公司良好发展的基础，企业有基本稳定的现金流，才能维持企业的正常运转，实现自我补给、自我更新，其股权结构和功能才不受影响。[12]阿里巴巴2014—2019年获现能力指标
分析，如表5所示。
可以看出，阿里巴巴的经营活动现金流量呈现逐年增长的态势，且均大于零，表明阿里巴巴将大量资金货币进行回笼，并不断加大投资规模，企业正在经历高速发展时期。在2014年到2016年除资本支出与折旧外，其他指标数据均出现明显的上升趋势，表明这期间阿里巴巴的现金流比较稳定；2017—2019年企业资本支出与摊销和折旧比有所下降，资产与负债大量增加，这是因为企业规模的扩大速度远大于经营活动现金流量的增加。综合来看，阿里巴巴的现金创造能力出现阶段性波动，但整体来说相对良好且稳定。
5.发展能力分析。
发展能力显示出了企业未来的发展水平，阿里巴巴2014—2019年的发展能力指标分析，如表6所示。可以看出，阿里巴巴的总负债增长率、总资产增长率均为正数，主要是管理层在阿里巴巴上市前后非常注重财务质量改善，企业的资产规模不断扩大，2015年总资产同比增长127.7%。上市后企业总体处于盈利状态，净利润在2016年更是达到了近两倍的增长，利润水平整体提升。
综合分析，合伙人制与多重制度逻辑的耦合作用下，阿里巴巴的发展势头非常强劲，可以看出耦合效应带来了极大的影响，使马云团队具有强大的控制权，能够按照自己的意愿对公司进行运营管理，企业的财务绩效显著提升，使阿里巴巴的企业规模不断扩大，为阿里带来了优秀的专业人才以及大量的
发展资金，形成了良性循环的状态。以上数据说明在拥有绝对控制权的前提下，创始人团队用强大的智力资本赋予了企业长远的发展潜力和利益，进一步表明合伙人制与多重制度逻辑的耦合作用有利于阿里巴巴的经营和发展。
（二)非财务绩效分析。
1.客户方面。
阿里巴巴将顾客关系视为最重要的关系，一贯秉持“客户第一”的价值观，得到越来越多客户的信赖。淘宝开发出了阿里旺旺，作为卖家和买家的联系工具，提高了用户的接受度和信任度，吸引更多潜在客户的同时不断地开拓新的客户市场，使用户
指标
营业周期
流动资产周转率固定资产周转率应收账款周转天数总资产周转率应收账款周转率2014年
1.3761
0.9405
11.0682
1.3761
0.594
257.3208
2015年
3.1284
0.7227
10.2465
3.1284
0.4158
112.9392
2016年
4.0095
0.7227
8.7912
4.0095
0.3267
87.9912
2017年
6.3063
0.99
9.2664
6.3063
0.3564
55.9944
2018年
17.4537
1.1286
5.7123
8.3061
0.4059
42.4512
2019年
20.9444
1.3543
6.8548
9.9673
0.4871
50.9414
指标
资本支出/摊销和折旧现金流量净额/流动负债现金流量净额/经营净收益现金流量净额/负债合计股东的权益/负债合计现金流量净额/营业收入2014年
2.8611
0.5841
1.1286
0.2871
1.3167
0.2772
2015年
1.6632
0.6039
1.1286
0.3069
1.5246
0.3465
2016年
1.5444
0.7821
1.4058
0.3564
1.881
0.4059杜恒岩
2017年
1.1979
0.6534
1.1682
0.2673
化工学报
1.485
0.3564
2018年
1.3266
0.3861
1.1484
0.198
0.5544
0.3168
2019年
1.5919
0.4633
1.3781
0.2376
0.6653
0.3802西四胡同
表4营运能力指标
注：数据根据阿里巴巴年报整理所得。
表5阿里巴巴获现能力指标注：数据根据阿里巴巴年报整理所得。
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