万润新能研究报告-客户资源优质拥抱行业成长
万润新能研究报告-客户资源优质拥抱行业成长
磷酸铁锂正极材料头部供应商，下游客户资源优质。公司创始人于2003年就开始从事磷酸铁锂正极材料前驱体磷酸铁等产品的研发、生产，产品进入美国A123供应链。2010年万润有限成立，2011-2017年，公司开始研发和产业化磷酸铁锂正极材料，陆续开发出A8-4型、第一代高压实A8-4C型等产品，成功进入比亚迪、宁德时代等客户供应链。2018-2020年，公司不断优化产品结构，开发出A8-4E、A8-4F2、A8-4G等新一代高压实产品，进入亿纬锂能、中航锂电供应链；2021年，公司产品拓展至启停电源、储能等领域，进入捷威动力、常州高博、ATL等供应链。目前，公司已成长为国内磷酸铁锂正极材料头部供应商，2022年9月29日成功在科创板上市。 公司产品包括磷酸铁锂、锰酸锂正极材料以及前驱体磷酸铁。在磷酸铁锂正极材料方面，公司产品种类丰富、体系完整，代表性产品包括A8-4E、A8-4F2、A8-4G等，可应用于续航至少30
0km以上的新能源汽车；公司锰酸锂材料分为LR型和LD型，主要应用于数码3C产品、低速车、电动工具和小储能等市场。此外，公司还采用金属离子体相掺杂络合均匀共沉淀法合成工艺制备磷酸铁，主要用于生产公司的磷酸铁锂材料。 实际控制人为刘世琦、李菲夫妇，股权结构较集中。截至2022年9月30日，刘世琦、李菲夫妇直接和间接持股合计约32.5%，为公司的实际控制人。公司前十大股东持股占比54.2%，股权结构较集中。目前公司共有9家子公司、2家参股公司、1家分公司，其中湖北宏迈是本次募投项目的实施主体，湖北宇浩、安庆德润、鲁北万润等项目正在建设中，后续将陆续成为公司的磷酸铁及磷酸铁锂材料生产基地。
公司核心团队稳定，技术背景深厚。公司董事长刘世琦兼任公司技术研发负责人，从事锂电池材料研发工作近20年，技术背景深厚，曾参与国家级新工科研究与实践项目等多项国家、省部级项目，获得发明专利17项。技术质量中心副总监王勤，拥有丰富的磷酸铁锂的研发、工艺以及产业化应用经验，申请专利72项，其中授权发明专利51项。技术部副经理晏益志拥有武汉理工大学材料科学与工程专业博士学位，从事新能源材料理论与产业化研究，承担多项磷酸铁锂新产品工艺开发工作。此外，公司其他核心技术人员包括雄健、黄洋等均长期在一线进行材料研发工作，从业经验丰富。
员工持股平台绑定高管和核心员工利益，利于公司长远发展。为加强对核心员工的激励，公司通过员工持股平台十堰凯和深度绑定公司高管及核心员工利益。截至2022年9月30日，十堰凯和共持有公司88.8万股，占总股本1.04%。通过实施员工持股，公司可以充分调动员工积极性，有利于公司长远发展。
受益行业高景气，公司2021年业绩大幅增长。2018-2019年，受新能源汽车补贴退坡等政策影响，磷酸铁锂正极材料需求下降，对公司经营带来不利影响；2020年受新冠疫情影响以及行业整体需求处于恢复阶段，公司实现营收6.9亿元，同比-10.2%，归母净利润-0.4亿元，同比亏损收窄。2021年新能源汽车从补贴驱动转向市场驱动，进入放量增长期，同时伴随特斯拉 Model3、比亚迪“汉”等磷酸铁锂车型热卖，磷酸铁锂正极材料需求大幅提升，公司产品供不应求，2021年公司实现营收22.3亿元，同比+224%，归母净利润3.5亿元，同比大幅扭亏为盈。2022年前三季度，行业景气度延续，公司实现收入和归母净利润分别为74.4/7.9亿元，同比+550%/+333%。
聚焦磷酸铁锂业务，营收占比在90%以上。磷酸铁锂正极材料是公司的核心业务，2018-2021年实现收入分别为8.20/6.96/6.20/21.69亿元，占主营业务收入比例分别为91.7%/92.7%/
91.9%/99.1%。公司磷酸铁与锰酸锂业务规模较小，其中磷酸铁大部分用于自供，少部分对外出售，2021年二者合计占主营业务收入比例不足1%。
碳酸锂储备叠加产品涨价，公司2021年毛利率大幅提升。公司2019-2022年前三季度毛利率分别为20.7%/17.3%/31.2%/18.3%，同比-1.4/-3.5/+13.9/-11.5pcts，公司毛利率主要受原材料价格波动影响较大，2021年公司毛利率提升明显，主要系一方面公司产品价格伴随原材料价格上涨进行上调；另一方面公司通过产能扩张及提前储备适量碳酸锂，有效控制成本。分业务来看，公司磷酸铁锂、磷酸铁及锰酸锂业务2021年毛利率分别为31.1%/30.8%/35.0%，较2020年均有较大提升。
费用率呈下降趋势，逐渐加大研发投入。2019-2022年前三季度公司期间费用率合计分别为17.1%/19.0%/19.8%/5.4%，同比+1.8/+0.9/-10.9/-5.4pcts，具体来看，2021年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/3.8%/3.6%/0.9%。2021年公司管理费用下降明显，主要系营收大幅增长以及产能利用率提升所致。2021年公司加大研发投入，研发费用为0.8亿元，同比+91.0%，实现近翻倍增长，体现出公司对技术研发的重视。
2021年ROE明显改善，主要系销售净利率大幅提升。2019-2022年前三季度公司ROE水平分
别为-7.2%/-4.4%/28.4%/16.0%，根据杜邦分解，其中销售净利率分别为-9.6%/-6.5%/15.8%/10.7%，资产周转率分别为0.4/0.3/0.6/0.7，权益乘数分别为2.0/2.1/2.8/2.2。2019-2020年由于新能源汽车补贴政策、新冠疫情等因素影响，公司净利润出现亏损，导致ROE为负；2021年公司扭亏为盈，伴随着销售净利率及资产周转率、权益乘数的提升，公司ROE也大幅提升。
磷酸铁锂：海外动力及储能打开未来空间，成本和性能有明确技术迭代
复盘：具备较高性价比，受益电池结构创新
磷酸铁锂正极材料具备较高性价比与安全性。相较于钴酸锂、镍钴锰酸锂（三元）等正极材料，橄榄石型磷酸铁锂具有循环寿命高（5000次以上）、安全性高、原料资源丰富以及环境友好等优点，已广泛应用于新能源汽车和储能领域。此外，根据鑫椤锂电统计数据，目前磷酸铁锂动力电池电芯价格在0.76-0.89元/Wh（不含税），明显低于三元电芯0.87-0.97元/Wh（不含税）的价格，具备较高的性价比。
受益于新能源公交车发展，出货量快速提升。2013-2015年，公交车电动化渗透率快速提升
推动中国新能源汽车高速发展。2016年，出于安全考虑，国家规定暂停三元锂电池在客车的推广应用，磷酸铁锂需求快速增长。2014-2016年国内磷酸铁锂出货量分别为1.4/3.1/5.2万吨，2015/2016年分别同比高达+121%/+68%。“骗补”现象导致新能源商用车需求放缓，铁锂需求增长随之放缓。2016年国家开始集中查处新能源汽车骗补现象，2017年开始国家补贴政策要求运营类新能源汽车的运营里程需要达到3万公里才能申请补贴，并于2018年下调到2万公里，新能源商用车需求有所放缓。对应2016-2019年磷酸铁锂正极需求增速快速下降，从2015年的+121%下降至2017/2018年的+13%/+17%。
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