国海证券研究所
芦冠宇(分析师)
李宇宸(联系人)S0350521110002
S0350121110026************* ***************
证券研究报告
2022年05月16日
商业贸易
核心观点
⏹胶原蛋白可分为动物源及重组胶原蛋白，其中重组胶原优势相对明显，目前进入渗透率稳步提升的阶段。相较于传统的动物源胶原蛋白，重组胶原蛋白生物活性及相
容性更高、免疫原性和风险性更低，具备更安全、成本更低的优势。据弗若斯特沙利文统计，2021年我国重组胶原蛋白市场规模达108亿元/渗透率达37.7%，至2027年规模有望达1083亿元/2022-27年CAGR达42.4%，渗透率将超60%。
⏹胶原蛋白应用领域丰富，其中功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活等细分赛道发展增速快、未来空间大。胶原蛋白为人体重要物质，具备修护、抗衰等重要功能，广
泛应用于大美丽健康领域。据弗若斯特沙利文统计：
护肤品领域：重组胶原蛋白护肤品为增速最高的细分赛道，2021年市场规模达46亿元/占比整体功效性护肤品市场约15%，预计至2027年有望达645亿元/2022-27年CAGR达55%，增速显著高于整体功效性护肤品行业；
医用敷料领域：重组胶原蛋白敷料迈入快速成长期、2021年渗透率达18.5%，预计2022-27年CAGR达28.8%；
肌肤焕活（非手术）领域：至2021年规模达424亿元，其中透明质酸/肉毒素/胶原蛋白分别占比51.2%/32.8%/8.7%。2021年期重组胶原蛋白成分进入该领域后，在肌肤焕活市场进入以渗透率提升为主的景气周期，至2027年渗透率有望提升至9.7%。
⏹技术+生产优势赋能产品，多品牌矩阵+全渠道协同驱动业绩增长。 产品制胜：105项SKU产品矩阵丰富，八大品牌横跨三大领域布局；其中，可复美、可丽金为两大拳头品牌。2021年，可复美、可丽金产品在天猫商城复购率分别达
42.9%/32.4%；按2021年零售额计，可复美是国内医用敷料市场的第二畅销品牌、第四畅销的专业皮肤护理品牌，可丽金为国内三畅销的专业皮肤护理品牌。 渠道协同：“医疗机构+大众消费者”双轨销售，销售网络覆盖全国全渠道：1）医疗机构：直销+经销覆盖国内1,000多家公立医院、1,700家私立医院和诊所、约300个连锁药房品牌。2）大众：直销覆盖电商、社交媒体平台上的DTC店铺，以及电商平台的自营部门；经销覆盖个人消费者、化妆品连锁店及连锁超市约2,000家门店。线上渠道近年来迎来快速放量，2019-2021年线上直销销售额CAGR高达102%，营收占比由16.5%提升至41.5%，线上直销毛利率高达90%+。
技术领先：专有重组胶原蛋白技术在国内获行业内首个发明专利授权，重组胶原蛋白的高效表达及制造技术、稀有人参皂苷生产技术均为行业领先水平。迄今，公司已拥有75项专利及专利申请、105项SKU的多元产品组合、85款在研产品管线，公司研发转化效率高，商业化能力已得到充分验证。
生产强大：公司重组胶原蛋白产能为10,880千克/年，是全球最早实现重组胶原蛋白量产且拥有最大重
组胶原蛋白产能的企业之一；当前重组胶原蛋白纯度为99.9%，达到医疗级材料的行业标准；且公司为国内最早实现五种稀有人参皂苷量产，人参皂苷CK的生产效率是全球报道的其他工厂最高生产效率的20倍以上。
⏹未来看点：丰富产品管线、扩建产能，注入长线成长动能。
产品管线：85种在研产品，包含53种功效性护肤品（48种基于重组胶原蛋白，5种基于人身皂苷）+16种医用敷料+4种肌肤焕活产品+2种生物医用材料+7种功能性食品+3种特殊医学用途配方食品，其中可复美Human-like重组胶原蛋白修护精华、可丽金Human-like 重组胶原蛋白霜为重磅功效性护肤新品，均预计于2022年下半年上市。
产能：至2026年，实施五项产能扩张计划总投资达15亿元，达产后重组胶原蛋白、人参皂苷年产能分别约为212500/267800千克，约为现有产能的20/425倍。
报告目录
1. 行业概况：胶原蛋白赛道长坡厚雪，重组胶原蛋白赛道迎来历史性机遇 (4)
1.1 胶原蛋白特性：需补充的重要蛋白质，维持皮肤弹性与韧性
1.2 胶原蛋白提取：基因工程法优势显现，未来重组胶原蛋白最具看点
1.3 胶原蛋白应用：功效优越、应用广泛，专业皮肤护理为重要方向
1.3.1 功效性护肤品赛道：行业高速成长，细分赛道龙头已现
1.3.2 医用敷料赛道：由快速增长期进入稳步成长期，巨子市占率位居行业第一
1.3.3 肌肤焕活(非手术)赛道：胶原蛋白细分应用增速快，渗透率提升为主要驱动
2. 巨子生物：重组蛋白技术优势明显，专业皮肤护理发力ToC端市场 (11)
2.1 发展历程：深耕二十余载，国内重组胶原蛋白引领者
2.2股权结构：创始人家族信托持股60%，股权集中度高
2.3 管理团队：行业经验丰富，技术实力雄厚
2.4 财务分析：营收增长亮眼，线上渠道为核心驱动
2.4 财务分析：毛利率稳步提升，专业皮肤护理贡献主要营收
2.4 财务分析：加码销售费用投入，主要投向线上渠道
2.5 业务分析：产品品牌矩阵丰富，专业皮肤护理发力ToC端市场
2.5 业务分析：人参皂苷技术取得突破，有望打开第二增长曲线
2.5 业务分析：线上发力抖音渠道，自播+ 达人播双管齐下
3.核心竞争力：技术、生产优势赋能产品，多品牌矩阵+全渠道协同驱动业绩增长 (21)
3.1 产品制胜：多品牌布局多领域，可复美、可丽金为两大拳头品牌
3.2 渠道协同：“医疗机构+大众消费者”双轨销售，全渠道协同效应显著
3.3 技术领先：技术水平行业领先，商业化能力充分验证
3.4 生产强大：端到端制造稳定供应，生产能力树立行业标杆
4.未来看点：丰富产品管线、扩建产能，注入长线成长动能 (26)
4.1 产品管线：在研产品管线丰富，功效性护肤重磅新品可期
4.2 产能：原料+产品产能大幅扩张，总投资达15亿元
五、风险提示 (29)
1.行业概况：胶原蛋白赛道长坡厚雪，重组胶原蛋白赛道迎来历史性机遇
1.1胶原蛋白特性：需补充的重要蛋白质，维持皮肤弹性与韧性
⏹胶原蛋白是在哺乳动物各种结缔组织细胞外基质中的主要结构蛋白，是人体蛋白质重要部分之一。作为结缔组织的主要成分，胶原蛋白是哺乳
动物中最丰富的蛋白质。三螺旋结构为胶原蛋白带来活性，使它在人体内具有亲水性、稳定性及良好的细胞黏附力。
⏹皮肤中胶原蛋白随年龄而流失，因此有必要进行蛋白质补充。年轻的皮肤约由80%的I型胶原蛋白+约15%的III型胶原蛋白组成。随着年龄
的增长补充胶原蛋白的能力每年自然下降约1.0%-1.5%，20岁后皮肤厚度每10年胶原蛋白降低7%。此外在真皮深处，作为细胞外基质主要成分的纤维状胶原蛋白、弹性蛋白纤维和透明质酸亦会发生明显的结构和功能变化。
图表：三重螺旋结构胶原蛋白图表：皮肤中胶原蛋白随年龄而流失
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