Does Stock Liquidity Enhance or Impede Firm Innovation1
——文献评述
这是一篇来自Journal of Finance（JF，2014）上的文章，主要讨论股票流动性与企业创新之间的关系。 文章研究的经济学直觉源于学术界长期关于股票流动性与管理者短视的争论（管理者的短视被定义为管理者迫于满足短期盈利目标的压力而对于长期项目、无形资产等的放弃或投资不足）。对于股票的流动性与管理者的短视行为之间，存在正向和负向两方面的推理逻辑。
从正向逻辑来看，即较高的股票流动性会导致管理者的短视。Stein（1988,1989）和Shleifer and Summers(1988)认为，由于管理者与投资者之间存在信息不对称，这种信息不对称会导
致公司被收购的危险，导致管理者短视行为的产生。这种收购的压力也使得管理者相应的降低了对于股东所享有的权利。Kyle and Vila(1991)认为流动性的增加会导致恶意收购风险的增加，因而会使管理层产生短视行为，使得公司对于长期资产（项目）、无形资产（项目）的投资不足。Porter(1992)和Bhide(1993)认为，长期项目、无形资产的投资会抑制公司的短期
盈利能力；“不用心”的股票持有者会抛出股票作为对于公司短期盈利下滑的反应；高的股票流动性鼓励了“华尔街游走”，导致股票价格的下降。
相对应的反向推理逻辑认为，较高的股票流动性会起到抑制管理者短视行为的作用。Maug(1998)认为，在高的股票流动性环境中，大额股票持有者会加强对于公司的监督，使得不对称信息降低到最小，管理者就不会因为短期盈利能力的压力或收购风险而产生短视行为。Admati和Pflerderer(2009)，Edmams(2009),Edmans和Manso(2011)认为，大额股票持有中会积极的收集信息，因而在一个高流动性股票交易环境中，股票价格包含了股票的全部信息，因而股票价格不会受到短期盈利能力信息的影响，对于长期项目、无形资产的投资股票价格也会对此作出反应，避免了管理层的出于上述目的或压力的管理者短视。
阐述了基本的研究经济直觉和研究逻辑推理之后，文章提出了研究的问题。Stein（2003）认为，管理者短视很难被测量，因为缺乏相应的变量来识别。文章用创新产出（专利数量以及专利引用数量）来对管理者短视进行度量。所以文章将研究的焦点集中在股票的流动性与企业创新上，股票流动性对于企业创新到底起促进还是阻碍作用是文章讨论的核心问题。
文章通过运用差分研究法（difference in difference, DID）得出，股票流动性与企业创新
1Fang V W, Tian X, Tice S, 2014, Does Stock Liquidity Enhance or Impede Firm Innovation?. Journal of Finance 5, 2085-2024.
能力之间存在负向的因果关系。为了识别股票的流动性与企业创新之间的因果关系，需要一些外部冲
击(shock)，文章中用到了三种不同外部冲击。首先是2001年的十进制政策改革，增进了股票的流动性，检验的结果是股票的流动性增加带来了企业创新的下降；其次是1997年的最小报价单位转变改革，有点类似于股票分割带来的股数增加效果，同样带来股票流动性增加，检验的结果也是随着流动性增加企业创新下降；第三个外援冲击是2000年的从分数定价机制到十进制定价机制的转变，检验结果现实，目标企业转变定价机制后创新能力明显下降。
本文研究的主要变量是创新与股票的流动性。对于创新，文章用到的变量是企业每年的专利数和专利引用数，主要采用Hall, Jaffe, Trajtenberg(2001)的研究方法，采用NBER专利数据中的数据。为了测量股票的流动性，文章采用了Trade&Quote 数据中的股票流动性数据。其他控制变量的财务数据、行业指标来自Compustat Annual Files，机构投资者持有数据来自Thomson Reuters Institutional Holdings，机构投资者分类数据来自Brian Bushee’s w ebsite.
作为创新能力的替代变量，现有文献主要有两种测量方式，一种是企业的R&D，另一种就是企业的专利活动。相对而言，R&D仅仅是企业创新投入的一种衡量，但却缺乏对于企业创新产出及创新质量的衡量。借鉴Seru(2014)和Lerner, Sorensen, Stromberg(2011)的做法，文章采用了专利作为创新的替代变量。另外，文章用专利的应用年份替代专利的授权时间作为专利的运用时间，因为这样能更好的capture企业的创新（Griliches, Pakes, Hall (1988)）。
作为股票流动性的替代变量，文章选择了相对价格价差（the relative effective spread），正如Hasbrouck(2009),Goyenko,Holden,Trzcinka(2009)所证明的，由于相对价差是一种基于当前的高频率交易数据，因而是对股票流动性最好的一个替代变量。
文章的主要贡献主要是识别出了股票流动性与企业创新之间的反向因果关系。文章采用了如前所述的三中外援冲击（shocks）进行了DID检验。
第一种检验是十进制改革。检验结果下表：
我们可以看出改革后随着流动性的增加公司的创新无论是从专利数量还是从专利引用
数上看都显著下滑。进一步看清这种影响可以看下图：
左边的是专利发明数，右边是专利引用数，可以看见在Year0之前，实验组被对照组之间是平行的（满足了做DID检验的平行趋势假设），实验组在Year0之后有一个明显的下降，
可以很好的反映出股票流动性增加之后公司创新能力的下降，而且二者之间存在因果关系。
第二个外援冲击文章用到了最小报价单位改变，检验结果如下表：
同样，最小报价单位改变带来的股票流动性增加也呈现出公司创新能力下降的关系。
专利数下降-4.595，专利引用数下降-4.706.
第三个外援冲击文章用的是由分数定价机制到十进制定价机制的转变。检验结果如下表：
文章通过上述三种外援冲击到了股票流动性与企业创新之间的反向因果关系，文章
Year
P
A
T
Year
给出了两种可能的传导机制：
恶意收购压力（Takeover Exposure），公司为了避免因为过渡投入研发进行创新导致的短期财务业绩不佳带来的股价下降导致的恶意收购的发生，就会削减对于企业创新的投入。具体检验结果如下：
另一种可能的原因就是“不用心”的机构投资者（Nondedicatided Institutional Investo rs）。“不用心”的机构投资者只关心企业的短期盈利能力而会忽视企业的研发投入带来的长期盈利潜力，他们倾向于用脚投票。因此，作为公司的经理，如果他有激励保持股价的高位就不会进行创新的投入，检验结果如下表：
文章的主要结论是发现了股票流动性与企业创新之间的反向因果关系，通过三种外援冲击（The decimalization of the minimum tick size in 2001;The shift in minimum tick siz e from 8ths to 16ths in 1997;The phase-in of NYSE decimal-pricing pilot stocks in 200 0）的检验，发现了这种因果关系的存在。然后通过两种机制的检验（hostile takeover; non dedicatided Institutional Investors）。
文章的主要贡献是阐明了学术界长期以来关于股票流动性与长期无形项目（资产）之间的相互关系——例如创新，本文是首先论证了二者之间存在反向因果关系的第一篇论文，也正是这个原因能得以在JF上迅速发表。文章的贡献也体现在流动性与企业表现上，推动了这个领域向前进了一小步。而股票的流动性是能够被管理当局的政策所控制的，股票流动性与企业创新之间反向因果关系的证明将有利于管理当局相关政策的制定。
文章的不足之处在于，本文虽然借鉴了前人的优秀研究成果，在测量创新上用专利数
和专利引用数代替了R&D，但是需要注意的是，本文的结果不能简单的解释为流动性增加
降低了企业的创新，即本文只证明了股票流动性增加对企业专利（创新）上的因果关系，在非专利层面的创新维度上需要进一步研究。但有一点值得管理层、经理、投资者及各方利益相关者注意的是，随着美国股票市场流动性的增加，可能会导致长期投资在创新上的不足，进而可能影响美国经济的健康发展，所以对于股票流动性这一领域的研究还需要进一步探寻。
参考文献
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