LME镍期货“逼仓”危机对⾦融基础设施风险管理启⽰ LME镍期货“逼仓”危机对⾦融基础设施风险管理启⽰
ZIBS法律与⾦融研究室
导语：⾦融基础设施（Financial Market Infrastructure，FMI）是为各类⾦融活动提供基础性公共服务的系统及制度安排，是⾦融市场稳健⾼效运⾏的基础性保障，其在⾦融市场运⾏中居于枢纽地位，具有很强的公共属性，应将防控⾦融风险，维护⾦融稳定作为其运⾏的重要⽬标。深⼊剖析近期发⽣的镍期货“逼仓”危机，我们发现LME在风险管理制度⽅⾯存在的缺陷是事件发⽣的重要原因，相关经验可以对我们未来如何进⼀步提⾼⾦融基础设施的风险管理及监管⽔平，加快相关⽴法，统筹推进“布局合理、治理有效”⾦融基础设施体系建设带来有益的启⽰。 事件回顾：
2022年2⽉，俄乌冲突爆发，受西⽅制裁影响，俄镍出⼝受限，使得原本就处于低库存的伦镍市场出现实物供应短缺。3⽉7⽇伦敦⾦属交易所（LME）镍期货交易发⽣多逼空危机，镍期货价格在两个交易⽇从2.9万美元/每吨的价格暴涨250%，3⽉8⽇盘中甚⾄⼀度冲破10万美元/吨关⼝。3⽉8⽇，LME紧急宣布暂停镍交易，取消所有在当天凌晨00：00和之后在场外交易和LME Select执⾏的镍交易，并推迟原定 于3⽉9⽇交割的所有现货镍合约的交割。受到市场暴涨的影响，沪镍合约也在3⽉7⽇⾄9⽇连续三个交易⽇涨停，上海期货交易所宣布暂停镍期货部分合约交易⼀天，并提⾼涨跌停板和交易保证⾦⽐例。 镍期货价格的极端波动导致部分参与套期保值的⽣产企业以及交易商⾯临巨额保证⾦追缴要求（Margin Call），据媒体报道，国内不锈钢龙头企业青⼭控股因持有巨额LME镍期货空头仓位⾯临爆仓风险，如市场发⽣⼤规模违约，则有可能会导致LME和经纪商的巨额损失，进⽽引发系统性风险。
图1：LME和上期所镍期货价格⾛势及成交量⽰意
⼀、交易环节：缺乏涨跌停板、⼤户报告等风控制度为逼仓发⽣埋下伏笔
此次镍期货“逼仓”危机主要涉及到“交易所”和“中央对⼿⽅”（CCP）两种类型⾦融基础设施，完成合约主要包括“交易的达成”以及“清算”两个阶段。其中，交易所(伦敦⾦属交易所，London Metal Exchange）提供交易平台、撮合交易，LME Clearing（LME清算所）提供中央对⼿清算服务。 LME作为交易平台为会员及客户提供三种类型的交易⽅式：公开叫价交易（Open Outcry Trading）、办公室间交易（Inter-Office Trading）和 LME Select电⼦交易。其中公开叫价交易历史最为悠久，已经沿⽤了100多年，在交易过程中⼈们通过各种各样的⼿势表⽰卖或买、数量以及交割⽇期等，主要⽤于LME的圈内交易（包括Ring Trading 和 Kerb Trading）。办公室间交易是经纪公司之间（或经纪商代
理客户）通过电话或⽹络达成进⾏的场外交易（OTC）。由于办公室间交易不受交易所交易时间或地理位置的限制，可以在全球主要⾦融中⼼24⼩时连续进⾏，因此逐渐成为了⽬前LME最主要交易⽅式，约占LME每⽇交易量的60％-80％。LME Select则是LME于2001年推出的电⼦化交易平台，可以为会员提供电⼦化的合约交易服务。⽽此次镍期货“逼仓”危机暴露出了LME 长期以来在风险管理⽅⾯存在的不⾜，例如缺乏涨跌停板、⼤户报告、持仓限额等风控制度，导致极端⾏情、市场操纵等风险事件时有发⽣，⽽⼴受市场诟病。
1、涨跌停板制度
涨跌停板可以减缓和抑制突发事件和市场过度投机对交易价格的冲击，并能让会员、客户提前锁定每⼀交易⽇最⼤交易浮动盈亏，为多空双⽅追加保证⾦和筹措交割品留出缓冲时间，保护做市场商，避免由于单⽇交易损失过⼤所导致系统性风险。LME期货交易不设涨跌停板限制，⼀⽅⾯有助于提⾼市场流动性和价格发现，另⼀⽅⾯有助于提⾼交易活跃度，但是，这也使得⽇内短时的价格波动难以控制，易发⽣极端⾏情，不仅给会员或客户带来重⼤的损失，更为严重的是会导致中央对⼿⽅收取的风险资源严重不⾜（即“穿仓”），进⽽引发系统性风险。虽然LME在3⽉16⽇恢复镍期货交易，并设置了5%的最⼤涨跌幅，但由于幅度过窄，导致在开市后不久即跌停，后⼜扩⼤⾄12%。相⽐⽽⾔，我国境内期货市场相关风控制度则更为完善，例如上海期货交易所的期货交易品种均设有涨跌停板，其中沪镍期货的涨跌停板为12%，后上调⾄17%。涨跌停板的设置有效保护了境内市场参与者在国际价格⼤
幅波动的情况下避免遭受重⼤损失，并为交易价格回归理性提供了空间。
2、⼤户报告制度
⼤户报告通常是与限仓、减仓、强平制度并举共同防范持仓过度集中和市场操纵的⼀种重要风控⼿段。LME的规则并未对参与交易的会员或客户进⾏严格的⼤户报告，这也为“逼空”的发⽣埋下了伏笔。根据媒体报道，⾃1⽉10⽇起，某单
对参与交易的会员或客户进⾏严格的⼤户报告，这也为“逼空”的发⽣埋下了伏笔。根据媒体报道，⾃1⽉10⽇起，某单⼀客户持有的镍期货仓单占⽐从30%跃升⾄1⽉19⽇的50%⾄80%，⽽⾃1⽉13⽇起，该客户在到期⽇为2022年3⽉的镍合约上持有的净多头⼨与仓单综合量占总仓单的⽐例已经超过90%，这种过分集中的头⼨，通过会被理解为⼀个巨⼤的期现货贸易联合体在主导LME镍期货仓单市场，极容易发⽣价格操纵。相⽐⽽⾔，我国境内期货市场均已建⽴了严格的⼤户报告制度，要求当会员或客户某⼀合约持仓达到规定的持仓报告标准时，应当向交易所报告说明。通过⼤户报告，交易所可以对持仓量较⼤的会员或客户进⾏重点监控，了解其持仓动向、意图，并评估是否有过度投机和操纵市场⾏为以及交易风险过度集中情况。对于风险过度集中或有操纵市场嫌疑的会员或客户，交易所可以要求限制其开新仓、或要求其减仓，甚⾄实⾏强制平仓。
此外，为了防⽌市场操纵和过度投机，交易所亦可以通过设置交易限额、持仓限额对市场参与者所能
交易的合约数量以及可以持有的合约数量进⾏限制。
⼆、清算环节：极端价格波动给中央对⼿⽅清算带来巨⼤风险
LME Clearing是英国监管当局认证的合格中央对⼿⽅(QCCP)，也是风险管理的“抓⼿”。所谓中央对⼿⽅即是介⼊交易成为买⽅的卖⽅或卖⽅的买⽅，并确保已达成的交易履约，从⽽降低市场参与者的关联性，在违约发⽣时阻断风险的传递，避免破坏性影响。⽽之所以中央对⼿⽅可以实现风险管理的功能，与下图所展⽰的制度安排紧密相关（不同的CCP 清算安排会有部分差异），本⽂重点介绍“保证⾦制度”和“损失分担机制”。
表1：中央对⼿⽅（CCP）主要风险及控制措施⽰意
1、保证⾦制度
保证⾦是担保品的主要形式，其原因在于保证⾦作为现⾦担保品在处置过程中不需要“变现”流程，法律确定性较⾼。中央对⼿⽅要求所有衍⽣品的清算必须提供担保品，这也是汲取了2008年⾦融危机时⼤量衍⽣品交易结算违约时因⽆任何风险资源⽽导致违约传导到整个市场的教训。因此，参与到中央对⼿⽅清算中来必须要缴纳保证⾦，保证⾦分为初始保证⾦和变动保证⾦，变动保证⾦⽤以弥补因市场价格实际变动导致的当前损失，初始保证⾦在参与者违约情况下，⽤以弥补违约头⼨在处置期间的价
格波动损失。历史上，双边OTC衍⽣品市场⼀般以授信替代双边保证⾦，仅以变动保证⾦定期清算盈亏，初始保证⾦则是衍⽣品交易所和CCP中更为常见的要求。下图解释了初始保证⾦与变动保证⾦的基本功能：
表2：中央对⼿⽅保证⾦类型及⽤途⽰意
实践中，LME Clearing 对清算会员收取保证⾦，清算会员视情况对客户授信或者收取保证⾦。需要说明的是，由于LME的代理清算是“背靠背”模式，即LME与清算会员清算保证⾦，清算会员与客户清算保证⾦。同时，在LME Clearing 在清算会员保证⾦时采取混合型账户⽅式，即清算会员所代理的客户之间的风险敞⼝可以对冲，从⽽使得清算会员为客户头⼨可以少交保证⾦，甚⾄不交保证⾦。在此前提下，清算会员为了营销客户，对于⼤客户往往以授信替代初始保证⾦。镍期货价格的连续暴涨导致了期货空头持仓巨⼤的浮亏，导致这些空头持仓已实际穿仓。但由于在LME Clearing在计算清算会员保证⾦时采取净额的⽅式，导致清算会员所代理的客户之间的风险敞⼝可以对冲，往往不需要缴纳保证⾦。镍期货价格的连续暴涨导致了期货空头持仓巨⼤的浮亏，⾯临穿仓风险。⽽由于LME⾦属交易是⼀种场内外结合的交易形式，代理经纪商通常对客户进⾏授信交易，再由经纪商代理客户到LME进⾏交易，因此，代理经纪商也同样⾯临向LME追加巨额的保证⾦的压⼒，如果出现⼤⾯积会员违约，势必会对LME造成重⼤损失，进⽽引发全市场的系统性风险。
2、损失分担（Loss-sharing Arrangement）
中央对⼿⽅是风险管理者，也是风险集中者，在理想的状态下，中央对⼿⽅和清算会员共同维护所在市场的稳健运⾏。尽管此次LME清算所通过递延交割并由LME配合撤销交易的⽅式“避免”触发违约处置流程，但究其原因可能是因为LME 清算所的风险资源不⾜以应对此次“逼仓”的违约处置，如果进⼊违约处置流程可能会导致风险外溢。中央对⼿⽅控制市场风险外溢到其他市场很⼤程度上依赖于中央对⼿⽅瀑布式风险资源的使⽤，如果风险资源的“安全垫”被击穿，则外溢风险极有可能引发⾦融风险。
作为中央对⼿⽅风险管理遵循的重要国际标准，⽀付结算体系委员会与国际证监会组织技术委员会联合发布的《⾦融市场基础设施原则》（PFMI）中原则13要求中央对⼿⽅的规则应当允许其及时使⽤中央对⼿⽅持有的任何⾦融资源，并且应当明确不同类型资源使⽤的顺序。⾮违约参与者有义务及时补充因违约事件⽽耗尽的⾦融资源，中央对⼿⽅应当对此明确以便⾮违约参与者预计补充资源的时间，避免破坏性影响。简单⽽⾔，就是当中央对⼿⽅的清算会员发⽣违约且保证⾦⽆法覆盖损失时，其他会员和CCP都要共同承担部分损失，中央对⼿⽅和清算会员的损失分担是抵御风险的最后防线。所有会员在进⼊CCP清算前都要缴纳违约基⾦，构成了瀑布式风险资源（Waterfall）的重要部分。
防线。所有会员在进⼊CCP清算前都要缴纳违约基⾦，构成了瀑布式风险资源（Waterfall）的重要部分。
中央对⼿⽅损失分担机制⼀⽅⾯有利于舒缓其“逐利性”与“风险管理职能”之间的⽭盾，降低其“太过关联
⽽不能倒”的道德风险，另⼀⽅⾯损失分担也可以激励所有参与者都密切关注整个市场风险动向。中央对⼿⽅通过设置标准化的损失分担流程以及⾼公允度的损失分担⽅法，通过经济上的激励相容，引导不同主体共同谨慎管理风险，促进⾦融市场的稳健运⾏。损失分担是中央对⼿⽅风险违约处置框架中的保障性环节，如果出现所有瀑布式风险准备资源耗尽仍不能覆盖违约风险时，则需要启动其他措施来化解。通过LME清算规则，我们看见其损失分担规则基本符合PMFI的要求，但是保证⾦作为第⼀道资源，实际上是否能起到弥补损失的作⽤有待商榷。
瀑布式的风险资源通常包括初始保证⾦（Initial Margin）、违约基⾦（Default Fund）以及中央对⼿⽅⾃⾝分担的部分（Skin In The Game），对于风险准备资源的使⽤顺序，实践中有所差异，但都会将优先使⽤违约参与者⾃⾝资源作为基本原则。除此，中央对⼿⽅的风险准备⾦和违约基⾦相对独⽴，且通常不同的清算业务使⽤各⾃独⽴的违约基⾦，这也是充分保障业务之间的风险隔离。表1对⽐了欧洲⾦融基础设施法案（EMIR）、LME清算所、伦敦清算所和上海清算所的使⽤分担机制时的具体步骤。
表3：瀑布式风险准备资源使⽤顺序
三、交割环节：地缘政治风险导致实物供给不⾜触发交割风险
在新能源汽车⾏业快速发展，以及传统不锈钢⾏业的⽤镍需求增加的推动下，近年来全球实物镍供需
不平衡的问题⼀直存在。特别在2021年后，LME和上期所镍库存持续下降，镍远期持续升⽔，全球实物镍供给不⾜情况愈发突出，也未此次逼仓危机埋下了伏笔。历史上由于交割不畅所导致的逼仓事件并不少见，例如，1997年株冶在伦锌期货上被逼仓事件、2005年国储伦铜被逼仓事件等，近年发⽣的“原油宝”事件也是由于美国西德州原油期货仓储发⽣溢库导致⽆法正常交割所引发。虽然此次伦镍“逼仓”危机的直接导⽕索是看似由于地缘政治风险所引发的实物镍供给不⾜，但事件背后凸显出的参与国际市场交易中所存在的交割风险值得关注。
图2：LME、上期所镍库存及全球镍供需平衡⽰意图
实物交割是促进⼤宗商品交易实现期现价格收敛的根本，因此，⾼效灵活的交割机制是防范市场操控，避免出现逼仓的重要保障。作为交易基础设施，应该根据市场需求不断丰富实物交割品种及标准，提⾼到期实物交割效率。例如，上期所在2020年5⽉8⽇公布的《上海期货交易所镍期货合约》及《上海期货交易所交割细则》修订案中，将镍⾖纳⼊电解镍实物交割范围，同时将交割准⼊机制由单⼀的注册制改为注册制与认可制并⾏。⽽不断优化交割仓库布局，强化实物运输调配能⼒也是防范发⽣交割风险的重要举措。交易所还应积极监测市场实物交割需求与供给的，预判潜在交割不平衡，做好市场多空双⽅持仓监测与管理，在必要时协调双⽅减仓平仓，避免发⽣逼仓。在此次事件中，虽然LME在3⽉8⽇发布公告，推迟原定于2022年3⽉9⽇交付的所有现货镍合约的交割，但为时已晚，超过10万美元/吨的极端价格意味着多空双⽅都难以在较低价位协商平仓，⽆论最终空头⾼位认输平仓，还
是空头交货进⾏实物交割，在脱离现货市场价格的所进⾏的巨量交割对于双⽅来说已经是⼀种双输结局，对于镍期货市场价格发现和风险管理功能的破坏，则需要更长的时间才能恢复。
此外，作为此次风暴中⼼的青⼭控股，在LME镍市场采⽤巨额空头头⼨（据公开信息约20万吨）进⾏套期保值来对冲其⽣产的⾼冰镍的价格波动其实是存在⼀定交割风险的。由于LME镍期货的交割标的是精炼的电解镍（镍板、镍⾖、镍粒等），⽽⾼冰镍⽆法直接⽤于实物交割，在俄乌冲突导致市场可交割电解镍供给不⾜的情况下，最终引发了逼仓，这是此次事件的教训之⼀。因此，对于参与套期保值的企业⽽⾔，应充分评估⾃⾝实际风险敞⼝⼤⼩，并认识到套期保值标的物与期货合约交割品种不匹配所带来的风险，避免超额套保和不完美套保所带来的风险。
四、OTC衍⽣品交易：需进⼀步提⾼的场外市场透明度
在国际⾦融市场的迅速发展中，衍⽣⼯具⼀直是⼈们注⽬的焦点之⼀，有别于传统的⾦融产品,⾦融衍⽣⼯具具备⾼杠杆性，且以场外交易为主，信息披露并不透明。在此次LME镍“逼仓”危机中，根据公开信息，青⼭控股通过经纪商建银国际、⼯银标准和苏克登⾦融在LME持有约3万吨镍期货空头头⼨，⽽通过摩根⼤通与法国巴黎银⾏、渣打银⾏、建银国际、⼯银标准、⼤华银⾏、星展银⾏等持有超过15万吨的场外空头头⼨。之前Archegos基⾦爆仓事件以及2008年⾦融危机，在本质上有相似之处，⼀定程度上是由场外衍⽣品的不透明性造成的。在⾦融危机期间，监管当局缺少相关数据，特别是有关
市场和机构交易的规模、集中度、互联性（interconnectedness）和结构相关数据，⽆法评估系统性风险从⽽采取适当的监管措施。虽然危机后，G20提出了建⽴交易报告库以实现全球⾦融稳定的⽬标，场外衍⽣品的监管有所加强，采取的措施包括上⽂所提到的中央对⼿⽅清算制度、以及场外衍⽣品交易报告库制度（Trading Repositories）等。通过交易信息的集中收集、存储和传递，交易报告库提⾼了风险管理效率，对提⾼交易信息的透明度起到了重要作⽤，有利于发现和防⽌市场滥⽤。同时，交易报告库也有利于更加标准化地描述场外衍⽣品交易情况。但这些制度有⼀个问题：强制性不⾜，报告的详细程度取决于申报⼈，即申报⼈有可能有选择地不批露⼀些细节。从此次青⼭控股事件发展来看，国内监管机构还⽆法完全掌握青⼭集团的全部真实敞⼝。所以我们觉得可以借鉴欧盟的衍⽣品
青⼭控股事件发展来看，国内监管机构还⽆法完全掌握青⼭集团的全部真实敞⼝。所以我们觉得可以借鉴欧盟的衍⽣品监管制度和⽅法。衍⽣品监管是欧盟创新型业务监管的重要组成部分，基础法规包括《欧洲市场基础设施条例》（EMIR）和MiFID II。EMIR主要规范中央对⼿⽅（CCP）和交易数据库（TR），并确定相关风险控制制度；MiFID II 主要规范衍⽣品交易平台和衍⽣品交易⾏为。MiFIDII要求欧盟成员国当局对市场参与者的商品衍⽣品合约设定头⼨限制，ESMA有权要求市场参与者减少或清除前述的持仓头⼨。同时，所有提供商品衍⽣品交易的场所都必须具备合适的头⼨管理制度，有权监测和获得关于商品衍⽣品头⼨的信息，并⾄少每天⼀次报告给监管机构。这样可以最⼤限度的保证场外交易信息的透明。电子仓单交易
因此，监管机构可以考虑充分利⽤交易数据报告库，特别是利⽤数字技术对数据报告库的标准化数据进⾏处理，描绘出⾦融市场，尤其是⾦融风险的动态全貌。⼀是在对标PFMI基础上，可以采取强制国内⾦融机构登记的⽅式，要求其所有的（主要种类）场外合约，根据要求将标准化的数据提供给TR，便于监管机构对客户和机构之间的业务性质和杠杆风险做到及时掌握，防⽌⼤量违约事件的发⽣。⼆是关于数据使⽤。交易报告库的核⼼是建⽴中央数据库，集中收集、存管及分发⾦融产品交易数据，并为参与者提供交易后的相关服务，同时服务监管机构风险管理需求。在监管当局对TR数据访问权限逐步规范化的前提下，可以探索推动不同监管当局之间在数据⽅⾯互惠互助。除此，还应考虑如何开放给数据提供者，帮助⾦融机构了解客户的总体风险敞⼝，并有效控制过度杠杆风险的相关信息。
事件启⽰：通过⽴法推进⾦融基础设施建设及监管，引导⾦融基础设施履⾏社会责任，提⾼我国⼤宗商品定价权。
通过此次LME镍“逼仓”危机，更加凸显了⾦融基础设施市场风险管理功能及监管的重要性。尤其是在通过⾦融基础设施的“规则”连接起全球⾦融市场的趋势下，作为市场参与者要充分了解FMI运⾏规律和基本规则，尤其是风控措施，以便更好预测和安排⾃⼰的交易；作为国内⾦融基础设施，不论是在展业还是吸引国际参与者进来，或是与⾦融基础互联互通，需要充分评估潜在风险；对监管者⽽⾔，下⼀阶段重要的议题将是如何通过《期货及衍⽣品法》（草案）及⾦融基础设施管理办法，规范衍⽣品市场，推进⾦融基础设施的建设及监管。尤其要引导激励⾦融基础设施，特别是具有系统重要
性的FMI将维护⾦融稳定这⼀价值理念融⼊到机构治理、业务发展、风险管理甚⾄薪酬体系中。同时，由此
次“逼仓”危机所引发的极端⾏情向境内市场的传染也⼀定程度上反映了我国在国际⼤宗商品市场中缺乏定价能⼒的现状。未来，还需要进⼀步深化⾦融市场改⾰，⿎励⼤宗商品⼈民币基准价（例如上海⾦、上海银、上海油等）⾛出国门，不断提升我国⼤宗商品定价话语权。
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