2019年新东方在线分
析报告
2019年8月
目录
一、公司概况：在线业务分拆上市，全学科、全生命周期覆盖 (6) 1、经营亮点：付费人次带动营收增长，K12/学前增速快于大学 (9) （1）营收高速增长，净利率保持稳定 (9)
（2）大学教育贡献主要业务占比，K12培训渐成规模 (9)
（3）大学教育30%以上增速稳定，K12/学前拉动业务增长 (10)
（4）人均单次付费（ARPU）上，学前教育提费明显，大学及K12教育平稳 (11)
（5）伴随K12业务扩张，2019财年销售及行政开支提升较快 (13)
2、股权结构：母公司新东方持股超过50% (14)自动平开门
二、行业驱动：需求匹配、技术升级、政策规范 (18) 1、政策导向：线上线下同步规范，利好行业发展 (19)
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（1）国家政策鼓励互联网+教育教学的融合发展 (19)
（2）线上线下同步规范教培机构，长期利好龙头机构 (20)
2、需求匹配：解决三四线城市需求错配，打破时空限制 (20)
3、技术升级：通信及直播技术升级，在线渗透率伴随教学效果同步提升 .. 21电火花切割机床
4、行业增长：未来五年CAGR 达25%+，2022年有望达到3000亿元 (23)
（1）教育意识提升、移动互联网技术发展的双重驱动下，在线教育用户规模有望持续增加 (23) （2）K12培训、学前教育领域用户基数大、增速快 (23)
三、公司亮点：用户+教研+品牌构筑三大竞争优势 (25)
1、用户优势，线下海量用户转化空间巨大 (25)
2、成熟教研体系，在线模式加速区域扩展 (26)拼装玩具
3、依托品牌优势，显著降低推广成本 (28)
四、K12：班课及优播模式并行发展 (31)
1、行业特征：海量用户+刚需高频+长生命周期，在线班课盈利能力更优 .. 31
2、东方优播：精准定位低线市场，小班教学提高转化留存 (35)
（1）三四线城市+小班直播模式打造差异化定位 (36)
（2）重运营+重设备转化为优质课程效果 (36)
（3）教学研发+市场推广的高度本地化 (37)
毛纺织品五、大学业务：现金牛业务，盈利及增速稳定 (39)
1、行业特征：出国留学市场需求稳定，考研及英语学习稳步增长 (39)
（1）海外留学：留学人数增速下滑，培训市场增长依旧 (39)
（2）在线考研：报名人数持续增长，竞争对手入局带动在线渗透率提升 (40)
2、战略定位：优势业务维持，利润贡献稳定 (42)
六、学前业务：前端战略布局，培养付费意识 (43)
1、行业特征：低龄化、小班化、外教化特征明显 (43)
（1）低龄化：由于语言学习的年龄优势相比学科培训更为明显，具备消费能力的用户向低年龄段迁移 (43)
（2）外教化：授课方式以外教为主，更强调听说能力 (44)
（3）小班化：以一对一、一对四等小班模式为主，课程个性化、差异化特征明显，平均客单价较高 (45)
2、战略定位：前端业务孵化，付费习惯有待养成 (46)
（1）多纳App (46)
（2）多纳学堂 (47)
七、盈利预测 (48)
八、主要风险 (51)
1、线上政策规范与线下趋同 (51)
2、行业竞争加剧 (51)
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3、扩张过程盈利能力不及预期 (51)
集团唯一在线平台分拆上市，覆盖全年龄段+全学科品类。公司主营大学/K12/学前三大业务，覆盖3-30岁全年龄段用户，拥有新东方网校/东方优播/酷学多纳等多个在线平台。公司2019财年实现9.19亿收入，归母净利亏损0.40亿元，付费人次218万。增长驱动：1）大学业务稳健，K12加速增长：大学/K12/学前营收同比增速37%/81%/207%，东方优播增速高达200%。2）付费人次拉动增长：由FY2016的65.3万人次增至FY2019的217.9万人次，CAGR49%，2019财年人均单次付费434元。3）现金流利润贡献显著，FY2017-2019理财产品9.2/3.8/3.5
亿元，利息收入0.39/0.45/0.47亿元。
技术/需求/政策三大行业驱动，看好K12在线细分赛道。带宽通信与直播技术升级、三四线地域需求错配、线上线下同步规范为三大核心驱动力。根据弗若斯特沙利文测算，在线教育行业规模有望从2017年964亿元增至2022年3000亿元，未来五年复合增速25%+。细分赛道上，看好1.7亿海量用户、12年长生命周期、刚需高频高粘性的
K12在线，市场规模有望从2017年的220亿元增至2022年的790亿元，CAGR 达29%，伴随三四线渠道下沉、参培频次及学科品类的增长，用户数及付费金额提升空间较大。商业模式上，相对于1对1模式，更看好以新东方在线为代表的大小班课模式。
用户+教研+品牌三大核心优势，K12成为今后增长引擎。1）依托新东方集团线下1000+教学网点、800万+用户，线上渗透有望持续提升（2018财年K12在线渗透率仅为6%，线上/线下18.5/303万人次）。2）强大的教研内容及教师资源，截至2019财年末拥有2109教师、1967
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