2016年11⽉4⽇，财政部有关负责⼈就地⽅政府债务问题接受记者采访时表⽰，新《预算法》实施以后，地⽅政府融资平台举借的债务依法不属于地⽅政府的债务，由地⽅政府融资平台⾃⾏偿还，地⽅政府不承担偿还责任。 在债券资⾦的偿还中，地⽅政府不再作为偿债主体，不将城投公司举借的债务列⼊财政负债预算表中。但城投公司作为企业债券发⾏的主体，⾃设⽴开始就被作为地⽅政府的融资平台，公司的经营业务、债券募集资⾦⽤途及增信担保措施都与都与地⽅政府存在密切的关联。 本⽂以中国债券信息⽹披露的2016年F县城投公司企业债发⾏⽂件为样本，运⽤个案分析、数据统计和归纳总结的研究⽅法，通过对F县城投公司主体的法⼈性质、主营业务范围、资产负债情况对城投公司主体偿债能⼒分析，根据募集资⾦投向项⽬的收益测算、建设项⽬回款及第三⽅增信担保，论述企业债券发⾏中，城投公司与地⽅政府之间的关系。 ⽐较城投债与地⽅政府债之间在发⾏主体、募集资⾦投向、偿债保障等⽅⾯的区别，分析F县城投公司企业债的实质是为地⽅政府基础设施建设的融资⾏为，进⼀步分析在F县城投公司企业债券中，地⽅政府是否承担城投债的清偿责任。分析在新《预算法》赋予省级政府发⾏地⽅政府债券的权利后，城投公司发⾏企业债券存在的信⽤风险和法律风险。
关键词：地⽅政府融资平台，城投公司，企业债，发⾏风险
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作者：张世⽟
原标题： F县城投公司企业债发⾏案例分析
引⾔
城投公司是地⽅政府融资平台的⼀种，由政府给予财政拨款、划拨⼟地、股权等配套性政策，以提⾼城市建设的融资能⼒和城建资⾦的使⽤效益为⽬的，从事城市建设的项⽬融资、建设、资产运营、管理的地⽅性国有企业，为城市基础设施的建设提供了重要的融资功能。城投债的发⾏作为城投公司重要的融资模式，对于完善我国地⽅基础设施建设，加快城市化发展进程发挥了重要作⽤。
由于我国现⾏法律对于城投公司企业债的发⾏缺乏明确界定，城投公司主体与地⽅政府存在的国有独资、国有控股关系，城投债券的发⾏项⽬与地⽅政府基础设施建设的⼯程代建关系等均表明，城投债券并不是⼀种单纯的企业债券，城投公司企业债发⾏后，在债务清偿阶段存在财务⽅⾯和法律⽅⾯的风险。
2010年6⽉，国务院颁发《国务院关于加强地⽅政府融资平台公司管理有关问题的通知》(国发[2010]19号)，提出对地⽅政府融资平台进⾏清理规范，对于只承担公益性项⽬融资且主要依靠财政资⾦偿还的融资平台公司，不得再承担融资任务，仅允许保留有稳定经营性收⼊的公益性项⽬并主要依靠⾃⾝收益偿还债务的融资平台公司。
2010年11⽉，发改委颁发《关于进⼀步规范地⽅政府投融资平台发⾏债券⾏为有关问题的通知》(发改办财⾦[201012881号)，⽂件规定凡是申请发⾏企业债券的融资平台公司，其偿债资⾦来源70％以上必须来⾃公司⾃⾝收益，经营收⼊主要来⾃承担政府公益性或准公益性项⽬建设，且占企业收⼊⽐重超过30％的投融资平台公司发⾏企业债券，还需要向发改委提供本级政府债务余额和综合财⼒的完整信息，如果该类投融资平台公司所在地的政府负债⽔平超100％，其发⾏企业债券的申请将不予受理。
⾃2010年起国务院、发改委已开始着⼿厘清地⽅政府融资平台与地⽅政府的关系，清理依靠地⽅财政偿还债务的纯公益性政府融资平台。对于有稳定经营性收⼊的融资平台公司，若“稳定经营性收⼊”存在依赖地⽅财政的现象，则在企业债发⾏中需要附带审查地⽅政府财政情况。由此可见，地⽅政府不仅是地⽅政府融资平台的唯⼀或控股股东，⽽且是融资平台主要的收⼊来源主体，与城投公司在企业债发⾏项⽬中存在关联。
2014年8⽉修订后的《中华⼈民共和国预算法》(新《预算法》)出台，第三⼗五条规定了：“经国务院批准的省级预算中必需的建设投资的部分资⾦，可以通过发⾏地⽅政府债券举借债券的⽅式筹措”，⾸次以法律形式赋予了地⽅政府发⾏债券的权利。
2014年9⽉国务院办公厅颁发《国务院关于加强地⽅政府性债券管理的意见》(国发[2014143号)，⽂件明确地⽅政府应当在适度范围内依法举债，政府债券只能通过政府及其部门举借，不能通过企事业单位等举债，剥离融资平台政府融资职能，融资平台不得新增政府债务，⾸次以规范性⽂件的形式明确了地⽅政府融资平台不得新增政府债务，明确划清了政府与地⽅政府融资平台的界限。
2016年11⽉4⽇，财政部有关负责⼈就地⽅政府债务问题接受记者采访时表⽰，2015年1⽉1⽇新《预算法》实施后，地⽅政府融资平台举借的债务依法不属于政府债务，其举借的债务由国有企业负责偿还，地⽅政府不承担偿还责任，以财政部⼯作⼈员发⾔的形式，隔离了融资平台债务与地⽅财政的关联。
根据上述政策性⽂件可以看出，从2010年国务院颁布的国发[2010119号⽂起，国家发改委、财政部、国务院陆续出台⽂件，剥离地⽅政府融资平台的政府性融资职能，规范地⽅政府建设资⾦的筹措⾏为。
2015年以后，原以地⽅政府融资作为主营业务的地⽅政府融资平台将⾯临转型问题，相应的城投公司
发⾏的企业债的法律性质界定值得思考。
本⽂以2016年发⾏的F县城投公司企业债发⾏案例为样本，对城投公司企业债的发⾏项⽬中，募集资⾦投向建设项⽬的投⼊、收益情况，投向项⽬的社会效益与经济效益的对⽐，分析在城投债券的发⾏中，城投公司与地⽅政府之间存在的关联，城投债作为地⽅政府基础设施建设的融资渠道，债券的实质属性分析。在城投公司债务与地⽅政府债务切割后，仍在投向棚户区改造、安置房建设项⽬的城投公司企业债券，项⽬收益难以覆盖项⽬投⼊资⾦，或通过漫长的项⽬投资回收期后，勉强收回项⽬成本。
地⽅政府融资平台的债务偿还脱离地⽅财政后，债券款项的偿依赖公司⾃⾝收⼊，⽽债券资⾦投向项⽬收益不⾜，以承担地⽅政府委托代建⼯程、⼟地开发整理作为主营业务的城投公司，主要收⼊来源为政府单位的应付账款，资产中存在流动资⾦不⾜，对于城投债券的偿还具有财务和法律风险进⾏分析。
新《预算法》的改⾰，并未⼀⼑切的斩断地⽅政府融资平台存在的合理性，⽽是通过《公司法》中的“法⼈”模式，将融资平台作为⼀个政府投资的独⽴有限责任公司，独⽴对外承担责任，划清地⽅政府与融资平台间的模糊界限。
本⽂的结构安排如下：
第⼀部分对城投公司和城投债的概念界定、发展现状进⾏背景性介绍；
第⼆部分是对本⽂的研究案例进⾏概述性的说明；
第三部分是案例中存在问题及法律分析；
第四部分是本⽂的启⽰和结论。
第⼀章城投公司及城投债概述剑杆织布机
城投公司是我国地⽅政府主要的融资平台，在1994年《预算法》不允许地⽅财政列⾚字的情况下，通过城投公司进⾏的银⾏贷款、债券发⾏为地⽅政府的融资发挥了重要作⽤。在2014年新《预算法》颁布后，赋予了省级政府举借债务的权限，在这种情况下，城投公司仍以承担政府融资职能的模式，发⾏企业债券进⾏地⽅政府的项⽬建设。
本⽂主要分析城投公司企业债发⾏和募集资⾦⽤途中存在的问题，本章对城投公司和发展现状进⾏梳理，介绍城投公司如何通过企业债发⾏的⽅式，为地⽅政府进⾏融资，是本⽂案例研究的基础。
第⼀节城投公司的界定和现状
城投公司是我国地⽅政府主要的投融资平台，是指由政府给予财政拨款、划拨⼟地、股权等配套性政策，以提⾼城市建设的融资能⼒和城市建设资⾦的使⽤效益为⽬的，从事城市建设的项⽬融资、建设、资产运营、管理的地⽅国有企业。∞城投公司是地⽅政府融资平台的主要表现形式，⼀般名称为城市建设投资公司、经济发展投资公司、国有资产经营公司等。
磁卡复制根据国发[2010119号、财预[20101412号、发改办财⾦[201012881号的定义，城投公司是由地⽅政府和其机构，通过财政拨款或注⼊⼟地等设⽴的，从事公益J陛或准公益性项⽬融资的，具有独⽴法⼈资格的经济实体罾。
政拨款或注⼊⼟地等设⽴的，从事公益J陛或准公益性项⽬融资的，具有独⽴法⼈资格的经济实体罾。浮雕玻璃
电工包
我国的城投公司，在为地⽅基础设施建设与公共服务的投融资、建设、管理和运营中发挥了重要作⽤。城投公司具有独⽴的企业法⼈的特点，以公司名义对外签订合同开展业务，承担法律责任。城投公司不同于⼀般的以营利为⽬的的商事主体，收⼊来源的主要部分或者⼀部分是政府应收补贴或者政府往来收⼊，公司的⾃主盈利能⼒差。
⽬前城投公司的经营业务主要类型为市政公⽤事业业务、⼟地开发整理业务、房地产开发业务，三类业务对应为公益性项⽬、准公益性项⽬和经营性项⽬。公益性项⽬即项⽬不产⽣收益，⽆现⾦流⼊，因市场失灵由代表公共利益的政府财政承担。
引航员软梯准公益性项⽬，指项⽬有收费项⽬或资⾦流⼊，但因经济收益不⾜⽆法收回成本的项⽬，需要通过政府⽀持维持运营。在国发[2010119号⽂件出台之前，城投公司的业务种类主要为从事城市基础设施建设的公益J眭项⽬；在⽂件出台之后，由于监管部门要求清理只承担公益性项⽬的融资平台公司，城投公司的经营种类开始逐渐增多。
但区县级的城投公司仍以⼟地开发整理、⼯程代建项⽬为主营业务，项⽬能够产⽣的经营性的现⾦流资产少，资产质量普遍不⾼，城投公司市场化⽔平低。在我国城投公司数量逐步扩张，融资平台中存在的运作不规范、信贷风险⾼、与地⽅政府关系不明确等问题，导致了以融资平台进⾏地⽅政府融资的模式，存在潜在的财政风险。
第⼆节城投债的概述
城投债是由地⽅政府平台公司发⾏、主要⽤于城市基础设施建设、背后隐含着政府信⽤的债券。城投公司⼀般可以通过银⾏贷款、企业债、企业中期票据、短期融资券等⽅式进⾏融资，⼀般意义上所称的城投债是指城投企业的企业债、中期票据和短期融资券的合称，其中企业债由发改委审批，发⾏期限为3⾄10年不等，中期票据和短期融资券由中国⼈民银⾏审批，中期票据⼀般发⾏期限为3⾄8年，短期融资券的发⾏期限为1年左右。我国城投债的发⾏主要是通过发改委主管的企业债通道，企业债为城投公司的主要融资模式，本⽂对于城投债的研究为发改委审批下的城投公司企业债发⾏案例。
城投公司企业债，通常是指国家发展和改⾰委员会监管和审批的，以城投公司为主的中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发⾏的，主要⽤于城市基础设施建设，背后隐含着政府信⽤的债券。企业债的发⾏需要满⾜《证券法》、《公司法》中关于发⾏主体的资产、累计债券总额等财务规定及资⾦投向规定④，以及发改财⾦[200411 134号、发改财⾦[200817号、发改
办财⾦[20131957号、发改办财⾦[20151132号、发改电[20151353号、发改办财⾦[201513127号等通知性⽂件的规定。
我国的城投公司企业债，虽然按照发改委主管的“企业债”模式发⾏，但实质上是西⽅的市政债和地⽅政府债券@，承担着为地⽅政府基础设施建设融资的职能。审批⽅式为由债券发⾏企业直接将申报材料报送省级发展改⾰委，由省级发改委在5个⼯作⽇内转报国家发改委。在对申报材料的审核中，注重募集资⾦投向项⽬⾃⾝现⾦流的平衡，发⾏债券的增信担保措施等发债主体⾃⾝的情况；以及城投公司所在地区政府的整体负债⽔平，在申报材料时需提供地⽅政府负债情况，对区域全⼝径债务率超过100％的城投企业申请的债券发⾏不予受理。企业债券的发⾏主体为国有企业，对于债券发⾏的审核以发⾏⼈和资⾦投向为主，以地⽅政府负债率作为兜底审查项⽬。
第⼆章案例概述
F县城投公司⾃2015年开始筹备2016年F县城投公司企业债的发⾏⼯作，2016年6⽉成功发⾏9亿元企
业债券，债券期限7年。债券设有本⾦提前偿还条款，在债券存续期间内的第3年⾄第7年，每年按照20％的⽐例偿还本⾦，通过簿记建档的⽅式确定本期债券发⾏的利率，债券由s省信⽤担保集团提供连带保证责任的担保，经东⽅⾦诚国际信⽤评估有限公司综合评定债券信⽤级别为AAA，发⾏⼈主体长期信⽤级别为AA⼀，债券发⾏主体为F县城投公司，募集资⾦⽤途为安置⼩区项⽬建设和补充公司营运资⾦。
第—节F县城投公司基本情况
2006年6⽉，F县财政局根据县⼈民政府授权批准的《关于划转部分单位资产组建F县城投公司的通知》，出资设⽴F县城投公司，设⽴时F县财政局认缴的注册资本为1．1亿元，⾸次实缴资本9，500万元，包括货币资本2,000万元和⼟地使⽤权作价出资的7,500万元；2009年1⽉，F县财政局以货币形式实缴了剩余的注册资本1，500万元；2011年1⽉，F 县⼈民政府出具《关于变更F县城投公司实物资产的通知》，F县财政局以货币资⾦置换了注册资本中的国有⼟地使⽤权出资。从法律性质上来看，F县城投公司属于国有独资公司，县财政局为公司的唯⼀股东，县⼈民政府为公司的实际控制⼈。截⾄2015年12⽉31⽇，公司资产总额50．34亿元，负债总额22．96亿元，2015年公司净利润为1．06亿元。
从公司的内部治理模式来看，F县城投公司作为县财政局单独出资的国有独资公司，适⽤我国《公司
法》中第⼆章第四节关于国有独资公司的特别规定。在城投公司的内部治理中，由县财政局⾏使股东职权，不设⽴股东会。公司设⽴董事会，包括董事会成员五⼈，⾮职⼯董事由县⼈民政府委派，职⼯董事由职⼯代表⼤会选举产⽣，设⽴董事长⼀⼈，由县⼈民政府从董事会成员中指定。公司设有监事会，包括监事会成员五⼈，监事会成员产⽣的程序与董事会成员相同，监事会主席由过半数同意的监事选举产⽣。
公司设总经理⼀⼈，经出资⼈县财政局同意后由董事兼任。在F县城投公司的⾼管⼈员中，不存在同时兼任政府部门职务的情况。F县城投公司具有董事会、监事会议事规则，总经理⼯作制度等公司内部治理制度，符合我国《公司法》中关于国有企业的规定，保障了公司的企业化治理模式。
F县城投公司从设⽴开始，作为县级地⽅政府的融资平台，主要承担了F县辖区内的基础设施建设项⽬、⼟地开发整理和保障陛住宅的⼯程代建业务。公司在⼯商局注册登记的经营范围包括：第⼀，为电⼒、交通、⽔利等城市基础设施的投资；第⼆，利⽤县级财政预算内的间隙资⾦和预算外的政府性基⾦开展担保业务；第三，为⼟地开发业务和房地产经营业务的投资。
可以看出，F县城投公司的主营业务是为县级地⽅政府在城镇化建设的过程中，提供项⽬资⾦融资的活动，主要⽬的是实现地⽅城镇化建设和地区经济的发展，⽽⾮以公司⾃⾝利润最⼤化作为公司的经营⽬标。
在公司主要承担的⼟地开发整理业务中，与F县⼟储中⼼、F县财政局签订了⼟地开发整理业务委托合同，作为约束三⽅权利义务的法律⽂件，合同中载明在开发整理的⼟地出让后，由F县财政局按照⼟地出让款的40％拨付给F县城投公司作为收⼊。
在⼯程代建业务中，与F县住建局签订了委托代建合同，在建设项⽬竣⼯决算后公司将项⽬移交F县住建局，并按照⼯程决算⾦额的130％计算⼯程代建收⼊。最近三年公司的⼟地开发整理和⼯程代建的主营业务收⼊分别为9．56亿元、4．07亿元和5．88亿元，具体业务的收⼊情况如下。
从2013年⾄2015年，在F县城投公司的资产项⽬中，应收账款在流动资产总额中的⽐例分别为28．68％、20．59％、12．22％，应收款项的单位为县财政局和县房地产管理局；存货余额分别为20．24亿元、24．23亿元、27．72亿元，占公司流动资产的⽐例分别为56．94％、59．03％、55．07％，包括公司的⼯程代建⽀出、⼟地整理开发⽀出和⼟地使⽤权，公司前五⼤代建项⽬均为城市基础设施、道路建设和棚户区保障房建设。2015年末公司的资产总额为35．56亿元，受限资产总额9．5亿元，为1．16亿元应收账款质押和8．34亿元⼟地使⽤权的抵押。
第⼆节F县城投债发⾏及资⾦⽤途
2015年10⽉，F县城投公司董事会向公股东F县财政局提交了发⾏9亿元企业债券的申请及城投公司董事会决议，股东书⾯同意，并授予了董事会在法律范围内办理与发债相关事项的权利。公司实际控制
⼈F县⼈民政府发布⽂件，批准同意F 县城投公司企业债券发⾏的申请。在取得地⽅政府的授权批准后，公司董事会通过竞标选择本次债券发⾏的中介机构。
城投公司企业债的成功发⾏，需要主承销商和会计师事务所、律师事务所、评级公司、担保集团、监管银⾏等中介机构共同协助完成。通过综合考虑证监会分类评级、公司净资产、净资本、作为主承销商发⾏承销的企业债数量、承销费率、以及主承销商的对外协调能⼒、与发改委和地⽅政府等单位沟通协调的能⼒，选择企业债发⾏的主承销商，F县城投通过综合评⽐的⽅式确定了债券发⾏的相关中介机构。主承销商和其他中介机构在F县城投公司开展现场的尽职调查⼯作，协助设计债券发⾏⽅案，包括债券发⾏规模、发⾏期限、发⾏⽅式、发⾏范围及对象、承销⽅式、还本付息⽅式及风险应对措施，最终确定F县城投公司企业债发⾏的基本条款。
中介机构在尽职调查基础上，根据收集整理的底稿材料出具各⾃的⽂件或报告。主承销商将申报材料准备齐全后，装订成册进⾏企业债的申报⼯作。2016年1⽉，本次债券发⾏的主承销商和发⾏⼈F县城投公司共同将申报材料上报⾄省发改委。经过省发改委初审通过后，2016年3⽉出具向国家发改委申请发⾏的请⽰⽂件。再由主承销商和发⾏⼈共同将材料申报国家发改委，经中央国债登记结算有限责任公司出具技术评估意见后，2016年5⽉国家发改委审核批准了F县城投公司的企业债发⾏。
根据F县2011-2030年的县城总体规划，⾼铁北站和经济开发区产业园建设为F县城市发展的重要任务，
配套的安置⼩区拆迁建设，是⽀持F县⾼铁北站和经济开发区产业园建设的重要项⽬。F县城投公司企业债券，共募集9亿元资⾦，其中6亿元⽤于⾼铁北站安置⼩区和经济开发区安置⼩区建设项⽬，3亿元⽤于补充公司营运资⾦。建设项⽬已经取得F县发展和改⾰委员会、国⼟资源局、住房与城乡建设局等⾏政机关的审批⽂件，建设主体为F县城投公司。
展和改⾰委员会、国⼟资源局、住房与城乡建设局等⾏政机关的审批⽂件，建设主体为F县城投公司。
硫醇甲基锡建设项⽬征收的国有⼟地⾯积为460．14亩，建筑⾯积252，738平⽅⽶，需要安置2,236套房屋，剩余228套为调剂安置房。根据F县国有⼟地上房屋征收与补偿办法和安置⼩区拆迁地块的房屋及附属物征收公告，拆迁补偿按照征收合法房屋⾯积的1：1⽐例给予产权调换。
建设项⽬建成后总建筑⾯积为407，371平⽅⽶，包括安置房2,464套、商业建筑⾯积3 1,009平⽅⽶、机动车停车位2,031个、⾃⾏车停车位6,900个、⽼年活动中⼼、社区居委会等配套基础设施。建设项⽬中安置房住宅⽤于拆迁户的实物安置补偿，⾃⾏车停车位、活动中⼼等配套基础设施⽆收益，项⽬收益来⾃于商业门⾯、停车位的销售收⼊，根据F 县市场价格商业建筑5,000元每平⽅⽶，停车位50，000元每个计算，若全部销售完毕可实现25，659．5万元收⼊，F 县城投公司承诺建设项⽬销售收⼊收⼊优先⽤于债券的清偿。
根据2015年国家发改委《关于进⼀步改进和规范企业债券发⾏⼯作的⼏点意见》，城投公司与地⽅政府签订的建设⼀移交协议收⼊，不得作为企业债发⾏的偿债保障措施，在本期债券建设项⽬收益包括商业门⾯和停车场出售收⼊，不能覆盖项⽬投资成本。
第三节F县城投债偿付计划及保障
F县城投公司企业债的发⾏规模为9亿元，存续期限7年，采⽤固定利率每年付息⼀次，在2019-2023年的年末每年按照债券发⾏总额的20％，偿还本⾦1．8亿元。偿债资⾦来源于F县城投公司⽇常⽣产经营所产⽣的现⾦流和募集资⾦投资项⽬产⽣的收益。
F县城投公司聘请中国银⾏F县⽀⾏作为债券专项偿债基⾦账户监管⼈，对债券存续期内偿债资⾦的划拨和使⽤情况进⾏监管，F县城投公司、s省信⽤担保集团和监管银⾏中国银⾏F县⽀⾏签订了债券募集资⾦及偿债账户监管协议，约定由监管银⾏严格监管募集资⾦的⽤途，只可⽤于债券募投项⽬使⽤；偿债资⾦专户内的资⾦除⽤于债券本⾦兑付和⽀付债券利息外，不得⽤于其他⽤途。
2016年F县城投公司企业债券由s省信⽤担保集团提供连带保证责任担保。S省信⽤担保集团出具担保函，为⾯额总计不超过9亿元的7年期企业债券，提供全额不可撤销的连带责任保证担保，在债券存续期内及到期时，若出现债务⼈不能按期⾜额兑付债券本息的情况，由保证⼈主动承担连带责任，于兑付⽇前3个⼯作⽇将债券当期兑付资⾦划⼊债券登记托管机构或主承销商指定账户。债券担保范围包
括债券本⾦、利息、违约⾦、损害赔偿⾦和实现债权的费⽤，担保期间为债券到期之⽇起两年。
s省信⽤担保集团，成⽴于2005年11⽉，是由s省⼈民政府作为股东出资设⽴的省级政策融资性担保机构，注册资本为107．66亿元，s省⼈民政府持有100％股权，作为⼀家政策性融资性担保机构，经营范围主要为担保业务，具体包括债券发⾏担保、诉讼保全担保、项⽬融资担保和贷款担保，以及与担保业务有关的咨询、投资业务。截⾄2015年12⽉31⽇，总资产为178．04亿元，所有者权益为155．56亿元，资产负债率为12．63％，累计担保余额216．15亿元；2015年度，实现营业收⼊4．61亿元，利润总额3-34亿元，净利润为2．69亿元，其中担保费收⼊为2．29亿元。担保⼈的长期主体信⽤等级为A从，是省内信⽤评级最⾼的担保公司，F县城投公司企业债通过第三⽅的增信担保，债券主体信⽤等级提升⾄AAA级别。
在S省信⽤担保集团为债券发⾏连带保证责任的同时，为保障保证⼈⾃⾝的求偿权，由主债务的债务⼈F县城投公司提供相应的反担保资产。根据我国《担保法》及《关于担保法若⼲问题的解释》的规定，反担保主要包括保证、抵押、质押三种担保⽅式。在本期债券中，F县城投公司通过⼟地使⽤权抵押的担保⽅式，作为对担保⼈的反担保措施，并办理了⼟地使⽤权抵押登记。若债务⼈⽆法按期偿还债务，由第三⽅担保⼈承担了连带债务后，可以依据主债务⼈的反担保资产进⾏优先求偿，保障保证⼈的求偿权。
第三章案例分析
对于F县城投公司企业债发⾏的案例分析，结合债券发⾏主体、募集资⾦⽤途、债券偿债保障措施⼊⼿，分析F县城投公司企业债的发⾏与地⽅政府间存在的关联关系，以及因此产⽣的清偿责任界定及可能出现的债务风险。
⾸先对债券发⾏主体进⾏分析，为什么要以城投公司作为地⽅政府基础设施建设的融资主体?城投公司从公司设⽴到经营治理，都是地⽅⾏政影响下的政府职能延伸的业务发展模式，承担准公益性项⽬的主营业务性质，使得债券清偿的第⼀责任主体F县城投公司，⾃⾝的偿债能⼒不⾜。
第⼆，对债券募集资⾦⽤途进⾏分析，案例债券将资⾦投向于安置房项⽬的建设中，案例总投⼊9亿元资⾦，预计收益2．56亿元⽆法覆盖项⽬建设的成本，导致在债券清偿缺乏第⼀还款来源。第三，对案例债券的担保和反担保情况分析，作为连带保证责任的s省信⽤担保集团，和F县城投公司的反担保资产，实质上仍然为地⽅政府投资设⽴的担保公司
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