申港证券股份有限公司证券研究报告
行业研究
行业研究周报
投资摘要：
每周一谈
食饮降糖诉求高，赤藓糖醇需求旺盛。糖分的过量摄入是我国多项疾病发病率升高的元凶。顺应口味及健康需求，各种甜味剂应运而生，主要分为人工代糖、天然代糖和糖醇类三大类，其中赤藓糖醇具有显著优势。 ♦ 糖精、甜蜜素等人工代糖存在潜在安全隐患，过量摄入对人体有害。甜蜜素已被美日等国卫生部门禁用。
♦ 天然代糖中，甜菊糖苷的安全性未得到世界医学界的一致认可，多个发达国家和地区禁用该产品。
♦ 糖醇类代糖安全性较高。其中，赤藓糖醇产品具有甜味正，口味好，安全性高，吸湿性低，用于食品后可以延长保质期等多项优点。 无糖饮料拉动赤藓糖醇需求。近6年，无糖碳酸饮料的年化复合增速近50%，其龙头元气森林等产品均采用赤藓糖醇作为代糖，获得消费者的认可。赤藓糖醇可以精准卡位消费升级价格带，提高了市场空间。在非饮料领域，赤藓糖醇应用仍广，潜在市场空间约等于再造一个饮料市场。
溢价能力强打开市场空间。赤藓糖醇的甜度较低，因而具有低高价甜比，需要更多采购支出。而由于其更加健康的属性，吸引了当代消费者更愿意支付溢价。替代人工合成甜味剂后，赤藓糖醇市场空间将较人工代糖扩大30倍以上。 赤藓糖醇——无糖化食饮竞争中卖铲子的人。无糖食品饮料就像是金矿，淘金者甚广，而赤藓糖醇制造商则更像是金矿背后卖铲子的人。相比较下游消费品激烈的竞争格局而言，赤藓糖醇行业处于垄断竞争中，具有更有利的竞争格局。
市场回顾
最近一周食品饮料指数涨幅2.97%，在申万28个行业中排名第6，跑赢沪深300指数 1.89pct ，子行业中啤酒（+6.46%）、其他酒类（+3.78%）、软饮料（+3.60%）表现较好。
♦ 个股涨幅前5名：金种子酒、皇台酒业、迎驾贡酒、东鹏饮料、舍得酒业 ♦ 个股跌幅前5名：南侨食品、ST 科迪、得利斯、恰恰食品、安井食品
投资策略
重点推荐：1.在细分领域占据龙头地位，拥有良好竞争格局和强势提价能力的公司，重点推荐涪陵榨菜，关注百润股份、安琪酵母；2.受疫情影响较小，且存在边际改善的公司，重点推荐怡亚通（白酒品牌运营及营销初现成效）；3.外资入股后行业竞争格局改善，高端化确定性较强的啤酒行业公司，重点推荐重庆啤酒，关注华润啤酒、青岛啤酒；4.下游需求旺盛，上游议价能力有限，同业竞争中又处于寡头垄断格局中的龙头地位且正在扩建产能的三元生物。
评级
增持（维持）
2022年02月21日
曹旭特
分析师
SAC 执业证书编号：S1660519040001
张弛
研究助理
SAC 执业证书编号：S1660121120005
*********************
176****8100
行业基本资料
股票家数
116 行业平均市盈率 40.79 市场平均市盈率
13.42
行业表现走势图
资料来源：wind ，申港证券研究所
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-30.00%
-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2021-02-18
2021-05-19
2021-08-12
2021-11-15
2022-01-24
申万食品饮料指数
沪深300
食品饮料行业研究周报
内容目录
1. 每周一谈：赤藓糖醇 “无糖金矿”背后卖铲子的人 (3)
1.1 食饮降糖诉求高赤藓糖醇需求旺盛 (3)
1.2 无糖饮料热销拉动赤藓糖醇需求 (4)
1.3 溢价能力强打开市场空间竞争格局优势享受市场增量 (4)
2. 市场回顾 (5)
3. 行业动态 (6)
4. 风险提示 (8)
图表目录
图1：申万一级行业本周涨跌幅 (5)
图2：申万一级行业年初至今涨跌幅 (5)
图3：食品饮料子行业本周涨跌幅 (6)
图4：金种子酒等本周涨幅靠前 (6)
图5：南侨食品等本周跌幅靠前 (6)
1. 每周一谈：赤藓糖醇“无糖金矿”背后卖铲子的人
1.1 食饮降糖诉求高赤藓糖醇需求旺盛
高糖分摄入，影响居民身体健康。糖是人体所需的六大营养物之一，人类本能具
备对糖的成瘾性。工业化社会中，食品饮料的供给大幅提升，居民也逐步面临糖
分摄入过高的问题。糖分的过量摄入是我国近几十年来糖尿病发病率显著提高的
主要元凶，也极易诱发肥胖、高血压、龋齿等问题。
顺应口味需求，各种甜味剂应运而生。为了满足味蕾本能对甜味的渴望，且同时
避免对糖分的过量摄入，各类甜味剂逐步出现在大众视野。代糖甜味剂主要分为人
工代糖、天然代糖和糖醇类三大类。
赤藓糖醇在甜味剂中具有优势。在各类代糖中，人工代糖的成本最低，甜度最高，
但部分品种的安全性存疑。天然代糖、糖醇类的安全性整体更高，且具有更好的
综合特性。根据Frost&Sullivan数据，2015-2019年赤藓糖醇、三氯蔗糖的产量增
速较高，阿斯巴甜产量有所下滑。
♦人工代糖甜度较高且成本最低，但是糖精、甜蜜素等代糖存在潜在安全隐患，
过量摄入对人体有害。甜蜜素已被美日等国卫生部门禁用。
♦天然代糖主要由甜菊、罗汉果等自然植物中萃取，其中甜菊糖苷的安全性未得
到世界医学界的一致认可，多个发达国家和地区禁用该产品，且有研究报告指
出该产品可能对男性生殖能力造成影响。而罗汉果甜苷、甘草酸的安全性较高，
目前基本没有用量的限制。
♦糖醇类代糖中，除了山梨糖醇外，基本没有用量的限制，安全性较高。其中，
赤藓糖醇产品具有甜味正，口味较好；使用安全性高，且人体耐受程度高于木
糖醇；吸湿性很低，用于食品后可以延长保质期等多项优点。
表1：主要甜味剂品种对比
类别主要品种相对蔗糖甜度主要优势安全性
甜蜜素30-40倍后苦味低，廉价低，食品添加有严格用量限制，
美日已禁用
阿斯巴甜180-220倍廉价可能导致免疫力低下、诱发脑瘤
等安全隐
对特定人不合适
安赛蜜200-250倍工艺简单，廉价，性能优于阿
斯巴甜
三氯蔗糖600倍甜度高，甜味正，较安全，耐
较高
高温（可用于烘焙食品），在
人工代糖中口味最接近蔗糖
甜度高，成本低，较耐高温较高
纽甜7000-13000
倍
天然代糖甜菊糖苷200-300倍口味很接近砂糖学界对致癌性存疑，美国、欧
盟、新加坡、港澳地区禁用，可
能影响男性生育能力
罗汉果甜苷250-300倍甜度高，安全无毒，高
80-300倍甜度高，留甜时间长高
罗汉果甜甙甘草酸（甘草甜
素）
糖醇类赤藓糖醇0.6-0.7倍入口有清凉味（溶解时吸
高，但摄入过量可能引起腹泻
热），无后苦感，可抑制其他
高倍甜味剂不良风味；用于烘
焙时可延长货架期、改善产品
口感，人体耐受量高于木糖
醇，不吸湿（应用领域更广）
高，但摄入过量可能引起腹泻木糖醇 1.2倍入口有清凉味（溶解时吸
热），避免龋齿
麦芽糖醇1倍促进钙的吸收高
山梨糖醇0.5-0.7倍较高，但有用量限制
资料来源：《食品毒理学》，《食品添加剂使用卫生标准》，《实用化学品配方手册》，《阿斯巴甜的毒性及其合成影响因素的研究进展》，《甜味剂发展概况》，《三氯蔗糖
在果汁饮料中的应用》，《药用甜味剂罗汉果甜苷一般药理学研究》，《预包装食品营养标签通则》，《生物发酵产业技术》，《食品化学》，《中国食材辞典》，申港证券研
究所
复配趋势下，同风味需要更高比例赤藓糖醇，需求量更多。为了实现甜度、口味
等对蔗糖的更好替代，复配糖是趋势，常见组合是0.2%的罗汉果甜苷+99.8%的赤
藓糖醇。其中罗汉果甜苷等高倍甜味剂负责提高甜度，赤藓糖醇负责提供近似蔗
糖的口感风味，并确保低热量、高食品安全性、高耐受度。
1.2 无糖饮料热销拉动赤藓糖醇需求
元气森林热销拉动赤藓糖醇产业。近6年，无糖碳酸饮料的年化复合增速近50%，
其龙头元气森林的营收更是从2017年的5000万元高增至2021年的75亿元。元
气森林的采用赤藓糖醇作为代糖，获得消费者的认可；而传统的无糖碳酸饮料
（如可口可乐“零度”）采用阿斯巴甜、安赛蜜作为甜味剂，虽然降低了成本，但
是可能引起部分更关注健康的消费者的担忧，同时在产品宣传上相较元气森林而
言，无法主打“健康”的概念。
精准卡位消费升级价格带。无糖/低糖饮料可以划分为低/中/高三个价格带，其中4
元以内为传统软饮价格带，主要包括可口可乐、百事可乐、冰红茶、冰绿茶等，
终端价格带在4-7元，包括元气森林、奈雪气泡水、东鹏0糖等产品，8元以上为
高端价格带，包括巴黎水、圣培露、NFC果汁等。目前随着消费升级，由低端向
中段产品的升级较多，将带来大量的甜味剂需求。而我国的网红无糖饮料如元气
森林、无糖喜茶、农夫山泉气泡水、无糖尖叫等均使用了赤藓糖醇作为主要代糖。
非饮料领域，赤藓糖醇应用仍广。尽管饮料是甜味剂消费最大的分项，但我国甜
味剂下游应用领域中，非饮料占比也高达50%，如调味、烘焙、个人护理等。目
前我国在非饮料领域中的甜味剂仍以蔗糖为主，代糖的渗透率仍然具有巨大提升
空间。受饮料类的无糖/低糖化趋势带动，食品类厂商也在尝试推出各类更健康的
代糖产品。如部分烘焙食品开始尝试采用赤藓糖醇代替蔗糖，推出零糖食品；八
喜推出0糖冰激凌等。
1.3 溢价能力强打开市场空间竞争格局优势享受市场增量
赤藓糖醇的甜度较低，因而具有低高价甜比，需要更多采购支出。若以蔗糖甜度
为1，则糖精、阿斯巴甜、安赛蜜等人工甜味剂的甜度均在200倍以上，而赤藓糖
醇的甜度仅为0.6-0.7倍；对应的，糖精等人工甜味剂价甜比均在2.5以上，即以
1吨蔗糖的价格采购人工甜味剂，可以采购2.5吨，而赤藓糖醇的价甜比仅为约
0.03。因此若直接以赤藓糖醇替代人工甜味剂，需要增加80倍的支出，若采用复
配法，也需要相比人工甜味剂增加约30倍以上的开支（即用于赤藓糖醇的开支与
蔗糖相似）。
当代消费者更愿意为健康食品支付溢价。虽然采用赤藓糖醇后，成本有所上升，
但是消费升级背景下，人们健康意识的提高，更愿意为无糖且健康的食品饮料支付更高的价格，因此
可以在健康甜味剂升级的同时，制定更高的产品价格。 赤藓糖醇——无糖化食饮竞争中卖铲子的人。随着消费者健康意识的提高，无糖化/低糖化已经成为潮流和趋势，但快消品面临着竞争门槛有限、竞争格局不清晰、市场集中度不够高等问题，而无论是哪家竞争者获得最终胜利，其对上游赤藓糖醇的需求是一定的。无糖食品饮料就像是金矿，淘金者甚广，而赤藓糖醇制造商则更像是金矿背后卖铲子的人。淘金者可能会失败，而卖铲者。相比较下游消费品激烈的竞争格局而言，赤藓糖醇制造商的竞争格局更具有优势。目前该行业呈现寡头垄断格局，2019年全球赤藓糖醇主要生产企业主要为三元生物（33%）、嘉吉公司（23%）、保龄宝（18%）、JBL （15%）、诸城东晓（6%）。寡头垄断的格局有利于参与者更加理性的竞争。
2. 市场回顾
2022年2月14-18日，食品饮料指数涨幅2.97%，在申万28个行业中排名第6，跑赢沪深300指数1.89pct ，子行业中啤酒（+6.46%）、其他酒类（+3.78%）、软饮料（+3.60%）板块表现较好。个股方面，金种子酒（+37.32%）、皇台酒业（+11.55%）、迎驾贡酒（+9.52%）、东鹏饮料（+9.45%）、舍得酒业（8.57%）等涨幅居前，南侨食品（-6.15%）、ST 科迪（-5.57%）、得利斯（-5.08%）、恰恰食品（-5.07%）、安井食品（-4.81%）等跌幅居前。
图2：申万一级行业年初至今涨跌幅
-
6.00%
-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%电
气设备
有金属
医药生物
建筑装饰
化工
食品饮料
钢铁
综合
机械设备
电子
通信
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国防军工
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