证券研究报告 | 行业深度
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2022年02月21日
1. 引言 (4)
2. 拼多多的“实惠”从何而来？ (5)
4. 横向比较，拼多多仍具备一定渠道效率的优势 (19)
5. 风险提示 (20)
图1：2013-2021年天猫双11大促GMV占比总体保持在10%以上 (5)
图2：随着补贴率提升，拼多多高消费的比例没有明显提升，推测主要为拓展品类（样本区间为2019年12月及2020年6-7月） (8) 图3：拼多多每活跃买家年化GMV持续提升反映用户心智的逐步巩固 (9) 图4：过往渠道追求议价权，拼多多百亿补贴影响了品牌的定价权 (9)
图5：百亿补贴能够加速消费升级 (11)
图6：Up主“郭杰瑞”通过内容沉淀讲述品牌的差异化故事 (11)
图7：王老吉2018年经典广告突出典型场景+用户需求 (12)
图8：TMIC提供人研究、市场洞察、爆品创造、策略升级四大产品服务 (13)
图9：淘系于2016年引入短视频、直播形式的内容 (13)
图10：阿里巴巴的内容化战略拓展了天猫的营销优势 (13)
图11：更现实的情况，补贴退坡可能迎来用户心智、品牌升级的反复 (15)
图12：2Q17-4Q20拼多多每活跃买家年化GMV及同比增速情况 (15)
图13：实证数据显示拼多多用户心智存在反复（单位：人均GMV，元） (16)
图14：新老用户的人均年化GMV的边际变化走势（单位：元） (17)
图15：按年对年同比计算，拼多多每活跃买家的人均年化GMV绝对增加值有所回落 .17图16：拼多多动态补贴对用户心智拉动作用的推演 (18)
图17：不同产品类型的营销预算分配有所差异 (19)
图18：天猫、京东、拼多多的渠道效率比较 (20)
表1：2019-20年百亿补贴SKU数量和品牌数量均有所提升，并进一步拓展品类数量.. 7表2：品牌心智的强度受单价、使用周期、行业壁垒影响 (10)
行业深度移动互联网服务1. 引言
我们已经在《复盘拼多多崛起之路——兼论社交电商崛起的逻辑》报告中分析了拼多多崛起的核心逻辑，即1）2015年后智能手机、快递等基础设施在下沉市场的普及率大幅提升；2）2016-17年淘系、京东平台受舆论及自身定位调整影响，清理大量商家，导致这部分产能流向其他平台；3）拼多多当时主推团购模式，以推荐+社交传播，依托小程序进行快速渗透，这与阿里巴巴、京东的搜索模式有所差异，并契合下沉市场用户的使用习惯，同时在爆品模式下厂商愿意以低毛利率销售（换取毛利润数额的提升，即提升规模对冲毛利率的下降）。 这三条主要逻辑驱动了拼多多在全网范围内的快速渗透和用户培育，但这些因素更多是行业层面或竞争对手的视角，而非从拼多多自身的角度进行分析，本报告旨在以拼多多自身的视角对其商业模式、竞争优势进行分析和思考，并承《京东集团-SW：渠道效率的比较优势与周期》报告，进一步对比阿里巴巴、京东、拼多多三大电商平台的渠道效率。
我们认为，拼多多的“实惠”是1）平台营销节奏差异；2）平台知识产权管控力度差异；3）广告效果差异影响商家营销策略差异化；4）平台补贴所综合导致的，例如拼多多讲究日常促销，而天猫则塑造多
个大型促销活动，导致品牌方在大促期间倾斜更多预算，而非活动期间折扣比例较低。同时，拼多多在商品溯源上仍有待提升，导致部分品牌经销商或个人店铺乱价。第三，平台广告效果差异，导致商家更愿意降价而非投放广告。第四，平台通过百亿补贴等活动承担了部分降价的成本，上述四点共同导致了拼多多同样商品更实惠，这是拼多多与天猫、京东早期差异化定位的关键因素。
随着平台发展，品牌升级势在必行。平台通过百亿补贴等典型活动主动调控用户心智和品牌升级，引导用户进行消费升级，并取得了较为良好的效果。但补贴退坡过程也伴随着用户心智的反复，尤其考虑到不利的宏观经济环境下，对运营精细操作的要求提升，这也是拼多多品牌升级所面对的挑战。我们认为，拼多多平台的补贴需要考虑宏观经济、消费增速的波动，在经济向好、居民收入增长健康时适度的削减补贴，而在经济走弱、居民收入增长疲软时延缓补贴的削减。战术层面的精细操作能够降低摩擦，一定程度上提升人均GMV的上行空间。
此外，拼多多与天猫的利润率的差距可以用“十节甘蔗”理论理解，天猫基于阿里生态的用户洞察，以及丰富的内容布局（短视频、直播），这些方式为品牌提供了差异化价值，切走了品牌更多的营销或研发预算。拼多多需要建立具备专用性质的电商基础设施/工具，才能够提升在品牌侧的重要性。我们认为，拼多多凭借社交传播能够积累社交关系数据，该部分数据是天猫和品牌方相对欠缺的，基于社交圈层的用户画像，拼多多也能够获取独特的市场洞察，并为品牌方提供独特价值。研发和管理上，拼多多可以为品牌运营人员开发一些工具，降低运营成本。通过构建生态，拼多多能够为品牌和消费者
提供更全面、多样的价值，也能够不断沉淀用户的心智和品牌的信任。
渠道效率的比较上，拼多多仍具备一定优势，但2017-20年渠道效率的优势正在逐步缩小，平台降低补贴带来商户经营压力正在提升。若补贴下降快于用户心智的改善，则商户的经营费用率可能提升，乃至超过天猫和京东，这会导致平 行业深度移动互联网服务
台逐步淘汰中小商户，一旦商户数量停滞增长乃至出现下滑，平台爆款竞价的逻辑就会被削弱，导致性价比的竞争优势受到影响，不利于平台的长期成长。反过来说，拼多多补贴的动态调整不仅需要考虑宏观经济、居民收入，还需要考虑上下游的市场环境，弱消费情况下折扣零售的吸引力凸显，而上游快递竞争格局恶化时履约成本较低，当前上游格局演化受监管干预，导致平台商户经营可能面临一定影响。
2. 拼多多的“实惠”从何而来？
拼多多相对其他电商平台的低价是1）平台营销特点的差异；2）平台知识产权管控力度差异；3）广告效果差异影响商家营销策略差异化；4）平台补贴所综合导致的。
第一，平台营销特点导致平台间的价格差异。根据草根调研，对于商户而言，其在不同平台的预算费
用是基本一致的，例如产品定价100元，其在天猫、拼多多上会分别有15元左右的促销折扣、广告预算额度，促销折扣相当于直接抵扣价格，消费者实际支付价格较少，广告预算则是商家向平台购买流量，消费者支付的价格没有下降。由于天猫存在双11、双12等大促活动，因此大促活动中平台对于商户折扣的要求使得这些活动期间的预算使用比例较高，平时的额度受到挤压，因此同款产品在非活动期间天猫平台的价格较拼多多平台略高5-10%（比例的基数为商品标价）。
如图1所示，天猫双11大促的GMV占全年GMV的比例持续高于10%（除2016年为9.9%），在双11大促期间天猫的商品单价基本是全网最低的，而低价主要来自商户的让利（直接降价或发放优惠券抵扣），对应促销折扣的额度。则有：
天猫大促GMV占比%*商户大促折扣额度+天猫非大促GMV占比%*商户平时折扣额度=商家全年折扣额度，其中，商户大促折扣额度≥商户平时折扣额度，天猫大促GMV占比%+天猫非大促GMV占比%=100%。移动商铺
以2020-21年为例，天猫大促GMV占比分别为15.6%、14.1%，假设天猫双11商户大促折扣额度达40%，拼多多商户大促折扣与平时基本一致为15%，则对应天猫商户平时折扣额度为10.4%、10.9%，与拼多多商户平时折扣的差额为4.6%、4.1%。如果考虑618、双12等促销活动的GMV占比，天猫大促GMV 比例实际更高，若假设天猫大促GMV占比为20%，商户大促折扣率为35%，对应平时折扣率为1
0%，低于拼多多的15%，差额为5%。因此，我们认为，天猫的大促实际上挤压了商户平时的折扣额度，导致商户平时折扣率相对拼多多存在一定劣势。
图1：2013-2021年天猫双11大促GMV占比总体保持在10%以上
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