2021.2B
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◎文/刘泽双 李婉聪
摘 要：近年来，随着互联网企业在我国的迅猛发展，越来越多的互联网企业通过企业并购来壮大自身规模。若并购成功，将有利于企业的持续健康发展；若并购失败，则会给企业带来严重的影响，不利于企业的发展。如何规避并购中的风险，成为企业亟待解决的问题。文章通过对财务风险成因的分析，以M 公司并购Z 公司为例，从价值评估、融资、支付以及并购整合等方面进行了案例分析，并探讨了并购中企业财务风险的成因和规避方法，以期能够为以后的企业并购提供思路。 关键词：并购；互联网；财务风险；多元化；电子商务1 并购背景介绍1.1 双方概况
M 公司最初是一家电子商务公司，作为早期的市场参与者，通过近10年的经营与成长，M 公司的品牌价值与日俱增，拥有了庞大的客户体。M 公司多年来的经营使其已经不仅是一家电子商务公司，而是逐渐变成了多元化发展的多品牌公司。近年来，M 公司在自身发展的同时也推动了我国电子商务市场的快速发展，为互联网企业和电子商务在我国的普及打下了坚实的基础。M 公司于2019年9月在纽约证券交易所正式挂牌上市，公司最主要的收入是通过在线营销获得广告费，以及其他交易产生的手续费，等等。
Z 公司创立于2010年，公司员工逾1800人，而技术研发人员超过了员工总数的80%，可以说Z 公司几乎是由一技术骨干组成的，这也从另一个方面解释了为何Z 公司能成为国内最大的手机应用技术研发团队，并且打造了全球领先的移动互联网开放服务平台。2019年，M 公司对Z 公司进行全资收购，使其成为集团旗下的全资子公司。1.2 并购进程
2015年6月，M 公司向Z 公司投资1200万美元；2018年3月，M 公司继续向Z 公司投资31.3亿元；同年12月，经过再一次投资11亿元，M 公司总共持有Z 公司66%的股份；2019年6月11日，M 公司对Z 公司实施全资收购，Z 公司并入M 公司旗下，成为M 公司的全资子公司。2 并购动因分析2.1 降低经营成本地面数字电视接收机
M 公司并购Z 公司，给企业带来了资源上的融合和结构上的优化，上下游企业的并购显著降低了关联
企业之间的交易成本，促进了企业的发展。ALBB 由于其庞大的电子商务用户体，拥有较多的市场资源和优势，但这仅限于电脑端。而借助并购Z 公司，将其庞大的手机端用
户体与M 公司庞大的电脑端用户体相结合，为M 公司在手机端的迅猛发展提供了可能，弥补了M 公司电子商务平台对流量过于依赖的缺点。
除此之外，企业并购降低了市场资源和信息交流的交易成本，将高成本的外部信息交流转化成低成本的内部信息互换，极大地降低了交易活动中的成本。而上下游公司的并购完善了企业发展的产业链，使得各产业链可以在短期内得到有效配合，缩短了产品的生产周期，为企业的多样化发展提供了经营空间。2.2 优化内部结构
根据经营协同效应理论来看，一方面，M 公司此次对Z 公司的并购实现了优势互补，弥补了自身在移动端存在的缺陷，提升了公司的市场地位，有效地增加了公司的市场份额；另一方面，M 公司借助Z 公司强大的技术实力和用户定位，快速进入了新领域，进一步提升了自身竞争能力，实现了企业的多元化发展。而从管理协同效应理论来看，Z 公司在M 公司较为成熟的企业管理模式的带动下，通过对过剩资源的再分配，优化了自身内部结构，大大降低了运营成本，提升了运营效率。2.3 扩大市场份额
电子商务市场的发展日趋饱和，M 公司为了寻求更多的企业发展的可能性，需要借助并购相关企业来
降低其他企业对市场份额的获取。因此，采取多元化的经营方针，增加自身的竞争能力，无疑是通往国际化道路的重要举措。通过此次并购，M 公司获取了Z 公司的用户体，不仅完善了上下游产业链，有效降低了成本，还加快了国际化的步伐，进一步打开了国际市场。2.4 提升市场竞争力
M 公司由于进入电子商务平台比较早，且通过多年来的耕耘，拥有了大量的客户资源。随着M 公司不断进行并购，企业服务层面已不再限于电子商务，其所涉及的文娱、体育、物流等多方业务成为一个庞大的内部生态环境，不仅完善了业务链，而且实现了多元化发展。这种日趋完善的生态环境为M 公司在市场的发展提供了极大的支持与帮助，使得M 公司具有很强的企业核心竞争力。M 公司对Z 公司进行并购，一方面弥补了Z 公司资源的不足，另一方面也提升了自身的整体实力，丰富了产品体系，进一步巩固了M 公司的行业领先地位。3 M 公司并购Z 公司的财务风险对策研究3.1 企业价值评估风险
通过分析可知，Z 公司研发的手机浏览器在市场上具有极大的优势，处于市场领先地位。据调查，Z 公司的月
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度有效使用率和使用时间在浏览器类型中占到了60% ，居于市场第一位。这一方面是因为Z公司是早期进入浏览器市场的研发者之一，另一方面该公司的员工80%以上为技术研发人员，人才优势强有力
地解释了Z公司为什么能拥有先进的浏览器技术。多年来，Z公司在此领域不断创新，提供阅读、游戏、购物等多方面的服务，使用户具有良好的需求体验。此外，购买价格是双方关注的重点，各方面的影响因素使得并购价格产生了很大的浮动性。Z公司是知名的互联网公司，此次并购获得了互联网领域的极大关注，Z公司势必会产生溢价，而评估溢价的合理性成为收购前价值评估的关键。
3.2 企业并购融资风险
相关资料显示，M公司融资产生的现金流远远高于其投资所需，因此并购活动并不会影响该公司的正常生产经营。
迄今为止，M公司共进行过六轮大规模的融资活动，前三轮均采用了内部融资的方式，在第四轮融资中，M公司的核心业务被投入了大量资金。在本次并购中，M 公司通过增发股票进行融资，融资压力较小。此外，M公司对上下游企业的并购大大降低了生产成本，并获得了Z 公司庞大的用户体，经营更加多元化，大大增强了M公司的市场认可度，提升了M公司的竞争力，增加了公司上市之后的价值，更加坚定了投资者的决心。
3.3 支付风险分析
纵观M公司投资Z公司的全过程，招股书显示，2018年3月，M公司以5.06亿美元（约合人民币31.30亿
元）从Z公司原有股东中获得股份，到2018年12月进一步增持Z 公司，支付现金1.8亿美元（约合人民币10.97亿元），前后共需支付42.27亿元人民币。截至2018年12月31日，M公司总共向Z公司支付了33.58亿元人民币，其余的后续支付。2019年3月，通过Z公司可转换优先股的收购，M公司持有了Z公司66%的股份。2019年6月，M公司收购剩余34%的股份，对价4.79亿美元加上1230万股限制性股票。以当时估计的M公司上市后的市值大约2000亿美元来计算，这部分股票的价值约10亿美元，M公司总股份数为2327539776股。在支付过程中，M公司采用了混合支付的方式，大部分以股票换股，其余部分使用现金支付。这链接了现金支付和股权支付双方的优势，不需要使用太多现金，降低了M公司现金流动性的压力，同时采用以股换股的方式也降低了负债风险。由此可见，混合支付的方式不仅降低了M公司的融资成本，还缓解了其融资压力。
3.4 企业并购的财务整合风险
并购后的财务整合对于企业并购成功来说至关重要，由于不同企业的财务政策和结构不同，当两个企业合二为一时，不同财务体系之间产生的碰撞和混乱对于
并购后的企业来说是极其危险的。因此，财务整合尤为
重要。
3.4.1 偿债能力分析
并购降低了M公司的资产负债率，资产负债的比例
也趋于正常化和合理化。2018—2020年，M公司的流动
负债分别为239.95亿元、378.38亿元、396.72亿元，增长
缓慢；对应的流动资产分别是431.62亿元、678.33亿元、1421.09亿元，增长速度非常快，说明企业的短期偿债能力
和资产变现能力增强。M公司2018年产权比例为0.82%，2019年的产权比率骤升为2.41%，2020年回落至0.67%，
这表明M公司短期内受到了并购行为的影响，但总体上
趋于合理稳定。此外，较强的长期偿债能力可以使波动的
值快速回到稳定状态。热风循环烘箱结构图
3.4.2 盈利能力分析
并购的前一年和后一年营业利润率基本相当，但在
并购当年有所提高，这说明M公司的业务发展处于稳定
状态，即使短期内因并购活动而有所上升，但最终还是会
回到稳定值。总资产报酬率也表现出了同样的变化，说明
M公司的资本运营效率不稳定。2018—2020年，M公司的
净资产收益率下降了62.92%，主要原因是收购Z公司后
导致公司资产增加。
3.4.3 营运能力分析
M公司的总资产周转率和流动资产周转率呈现逐年
缓慢下降的趋势。企业流动资产得到了更好的利用，使得
流动资产周转率下降，有助于企业经营和实现利润。应收
账款的持续减少能够增强债权人和投资者对并购后公司
的信心和认可度。Z公司的并入，丰富了M公司的资产和
资源，帮助M公司提高了竞争力，增加了市场占有率。
3.4.4 发展能力分析
2018—2020年，M公司的营业收入增长缓慢，总资产
增长率和归属于母公司的股东权益增长率逐年上升，这
是因为互联网企业经过多年的发展，市场份额被快速抢占，公司之间的较量开始日趋激烈。因此在并购完成后，
M公司要抓紧各方面尤其是财务方面的整合，勇于利用
新进资源促进公司发展。
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作者单位：西安理工大学经济与管理学院
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