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公司控制权转让的效率分析
2002-09-30国研网
大理石复合板
[消防演习摘要] 公司控制权转让行为，其实质是对较为稀缺的控制权资源进行重新配置的过程。对公司控制权转让行为进行效率评价，主要是看对这一资源的重新配置是否改善和提高了公司价值，从而增进了社会福利。本文在对获取公司控制权收益的主体类型进行分析的基础上，得出一个对公司控制权转让效率进行分析的总体框架。运用该框架对集中和分散两种所有权结构下的公司控制权转让效率进行比较分析，结论为：在促进有效率的公司控制权转让发生方面，集中的所有权结构要优于分散的所有权结构；但在防止无效率的公司控制权转让方面，分散的所有权结构则优于集中的所有权结构。 [关键词] 公司控制权转让,协议转让,要约收购
一、公司所有权结构选择与控制权转让效率
大量研究表明，不论是在美国还是在欧洲、亚洲等国家中，大部分公司都具有较高的股权集中度。公司存在或不存在大股东在很多方面都是根本不同的。在股权高度分散的公司中，作为代理人的经理人员的行为选择有可能偏离并损害作为委托人的股东的利益，其原因在于，对代理人的监督成为一种“公共产品”，普遍存在的“搭便车”问题使得代理人只受到较少的监督。但在存在大股东的公司中，大股东会主动承担起监督代理人的责任，其原因在于，由于大股东在公司中拥有较大比例的股权份额，因此大股东从监督中获得的收益足以弥补其监督成本。在极端的情况下，大股东甚至会自己经营公司或者主动发起“接管”活动以加强对公司的控制。因此，在股权高度分散的公司中，公司治理的主要问题是“委托—代理”问题，即股东如何选择管理者并对其施加适当的激励、约束问题；但在存在大股东的公司中，公司治理的主要问题已转变为大股东对小股东和其他利益相关者的“剥夺”以及对大股东滥用股权的监管问题。 集中和分散的所有权另外一个根本的不同在于，在这两种所有权结构下，公司控制权的转让方式也是不同的。在较为分散的所有权结构下，公司的控制权是“可竞争的”，潜在的竞
争者可以通过直接购买股份或发出收购要约等方式获得公司的控制权，我们称这种控制权转让方式为公司控制权转让的“要约收购方式”；但在存在绝对控股股东的所有权结构下，公司的控制权是“不可竞争的”或“锁定的”，潜在的竞争者只有与控股股东谈判并经过后者的同意后才能获得公司的控制权，我们称这种方式为公司控制权的“协议转让方式”。
本文将着重关注两种比较典型的公司所有权结构下的控制权转让行为：高度集中的所有权结构(CS结构)，以及高度分散的所有权结构(NCS结构)。实际上我们所作的分析也适用于处于中间状态的所有权结构，因为这种结构有时可以归结为CS结构(如非控股的控制性股东通过多层控股、交叉持股、发行双重种类股票等方式取得公司实际控制权的情况)，有时则可以归结为NCS结构 (如一般性的相对控股的情况)或者视作CS结构和NCS结构的结合(如将协议转让和要约收购方式结合起来以获得公司控制权)。
我们知道，掌握和运用公司控制权可以获得两方面的收益，一为“控制权的共享收益”，二为“控制权的私人收益”。我们把由于大股东改善公司管理和监督所导致的公司价值提高称作“控制权的共享收益”，因为这一价值提高的好处不只由大股东享有，而是由公司所有的股东享有。大股东也可以利用所掌握的控制权攫取将小股东排除在外的公司收益。我们把
这一收益称作“控制权的私人收益”，因为它只由大股东私人享有。控制权的私人收益既可以是货币化的，如过高的报酬和支出，将公司资金用于获取私人收益，转移公司资源，利用内部信息，控制权的额外补贴等；也可以是非货币化的，如生产中的协同或大股东的私人声望以及来自权力和控制的效用等。假设公司控制权的在职拥有者和潜在拥有者之间的主要区别在于他们获取控制权收益的能力从而影响公司价值的能力不同。为了论述的方便，假设某一公司控制权的在职拥有者获取控制权共享收益的能力为We，获取控制权私人收益的能力为Be，相应地，假设某一潜在拥有者的上述两种能力分别为Wn和Bn，Wn－We＝ΔW、Bn－Be＝ΔB，对二者的能力比较，可能的结果如下：
表1 公司控制权转让结果的效率评价
可能的结果 | 含义 | 效率评价 | 图1中的对应位置 |
(1)Wn>We且Bn>Be | 新控制者获取共享收益和私人收益的能力均大于在职控制者 | 如ΔW>ΔB，有效率 如ΔW≤ΔB，无效率 | BEFC围成的矩形 |
(2)Wn>We且Bn=Be | 新控制者获取共享收益的能力大于在职控制者，但获取私人收益的能力等于在职控制者 | 有效率 | 线段BE |
(3)Wn>We且Bn<Be | 新控制者获取共享收益的能力大于在职控制者，但获取私人收益的能力小于在职控制者 | 有效率 | ADEB围成的矩形 |
(4)Wn=We且Bn>Be | 新控制者获取共享收益的能力等于在职控制者，但获取私人收益的能力大于在职控制者 | 无效率 | 线段EF |
(5)Wn=We且Bn=Be | 新控制者获取共享收益和私人收益的能力均等于在职控制者 | 无效率 | 点E |
(6)Wn=We且Bn<Be | 新控制者获取共享收益的能力等于在职控制者，但获取私人收益的能力小于在职控制者 | 无效率 | 线段DE |
(7)Wn<We且Bn>Be | 新控制者获取共享收益的能力小于在职控制者，但获取私人收益的能力大于在职控制者 | 无效率 | EHIF围成的矩形 |
(8)Wn<We且Bn=Be | 新控制者获取共享收益的能力小于在职控制者，但获取私人收益的能力等于在职控制者 | 无效率 | 线段EH |
(9)Wn<We且Bn<Be | 新控制者获取共享收益和私人收益的能力均小于在职控制者 | 无效率片剂加工 | DGHE围成的矩形 |
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资料来源：作者整理。
注：图中实线为实际位置，虚线为可能位置。阴影部分为有效率转让区域，其中一个假没为BE(ΔW)>EF(ΔB)>0。
图1 公司控制权转让的效率分析区域
从公司控制权转让的可能结果来看，(2)和(3)是严格有效率的，即要使控制权转让有效率的充要条件为Wn>We且Bn≤Be；(4)、(7)和(8)是严格无效率的，即公司控制权无效率转让的充要条件是Wn≤We且Bn≥Be。如果公司控制权转让完全是一种市场化行为，则(5)、(6)和(9)不会发生，但在特殊情况下(如政府行为推动等)也可能发生，也是无效率的。(1)比较特殊，可作具体分析如下：如果ΔW>ΔB，转让就是有效率的；如果ΔW＝ΔB，就与(5)类似，是无效率的(考虑到转让成本的存在)；如果ΔW<ΔB，转让也是无效率的。
二、CS结构下的控制权转让
控股股东结构(CS结构)是指大股东凭借控制性股权(超过50％的股权比例)取得了对公司的绝对控制权，而剩余的股权相对分散的公司所有权结构。在这一结构下，公司的控制权是“
不可竞争的”或“锁定的”，潜在的竞争者只有与控股股东谈判并经过后者的同意才能获得公司的控制权。
1．假设
假设某一上市公司，在时期0存在一个控股股东E。在时期1，出现一个潜在的新控制者N，欲获得该上市公司的控制权并与E进行谈判。为简化分析，假设谈判成本为0，谈判结果并不确定。在时期2，该公司或者在E或者在N的控制下运作，时期2结束时该公司清算，其剩余价值在股东间分配。假设该公司的总股数为n，初始的控股股东E拥有的股份数为k，k≥n鞋楦机／2，其余(n－k)部分股份由众多“原子”式小股东持有。公司的决策规则为通行的一股一票原则，k部分股份使得E拥有公司的绝对控制权，同时由于k≥n／2，N不经过E的同意或E不出售股份给N，N就不会获得公司的控制权。
控制者的类型在控制权转让事件中是非常重要的，这是因为它会影响到公司的两个价值因素W和B：W>0为由于公司的运作从而使得股东在时期2所获得的每股收益。在股东所获得的总收益中，有一部分将作为控制权的私人收益直接由公司的控制者获得，假设这一部分每股收益为B，这样作为公司一般股东所获得的每股净收益为(W－B)。假设N和E的区别或
者在W方面即他们改善公司管理从而提高公司价值的能力不同，或者在B方面即攫取控制权私人收益的能力不同，或者二者在W和B两方面均不同。以We和Be分别指代E控制时W和B的价值，以Wn和Bn分别指代N控制时W新型碾米机环保型和B的价值，ΔW＝Wn－We氮气冷却系统，ΔB＝Bn－Be。
2．约束条件
在CS结构下公司控制权转让交易的发生，依赖于E和N是否能到一个适当的转让价格，使得双方都能从转让交易中获得好处，即符合帕累托改进效率。要作到这一点，关键在于控制性股份对N的价值要高于对E的价值。这是CS结构下公司控制权转让交易发生的前提，即：
（1）
(1)式成为分析CS结构下公司控制权转让效率的约束条件。
3．CS结构下有效率的控制权转让的发生
在CS结构下，一个有效率的公司控制权转让发生的充分条件是Wn>We，即ΔW>0，必要
条件是Wn＋[(n－k)／k]Bn>We＋[(n－k)／k)Be。将二者结合在一起，得出有效率的公司控制权转让发生的充分必要条件是：
（2）
由于(n－k)／k>0，为了保证(2)的条件被满足，必然有ΔB<0。我们清楚地看到，在CS结构下，一些有效率的控制权转让区域(如矩形BEFC)不能发生。
4．CS结构下部分有效率的控制权转让不能发生
为了说明在CS结构下为什么有些有效率的控制权转让不能发生，我们需作进一步的分析。在 CS结构下，一个有效率的控制权转让不能发生的充分且必要条件为：
将二者结合到一起并进行变换，得到：
（3）
(3)式的经济含义为，即使N改善管理从而提高公司价值的能力高于E，只要N能够攫取的
控制权私人收益足够小，N也不会认为公司控制权的价值很高。值得指出的是，当N有较高的W和较低的B时，小股东会从控制权转让中获得两方面的好处，即公司总价值的提升和控制者拿走的控制权私人收益部分的减少。然而E和N并非从小股东的角度考虑，因而会忽略这一正的外部性。这正是CS结构下部分有效率控制权转让不能发生的原因。
5．CS结构下无效率控制权转让的发生
在CS结构下无效率控制权转让发生的充分且必要条件为：
将二者结合到一起并进行变换，得到：
（4）
在图1中，与(4)式的条件对应的区域为矩形EHIF。(4)式的经济含义为，即使N改善管理从而提高公司价值的能力弱于E，只要N能够攫取的控制权私人收益足够大，N也会认为公司控制权的价值很高。值得指出的是，当N有较低的W和较高的B时，小股东会因这一无效率的控制权转让从两方面受损：一方面来自由于N控制所导致的公司总价值的降低，另一方
面来自N所攫取的控制权私人收益部分的增加。这种无效率的转让之所以会发生是因为N和E没有将因公司控制权转让强加给小股东的负的外部性内部化。
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