戴赜1
摘要
在欧洲经济和金融市场一体化框架指引下，欧洲场外金融市场监管体系主要呈现三大共同特征，一是根据参与者性质和专业程度不同制定不同的监管标准，二是对交易所市场的监管和对OTC市场监管的逐步趋同，三是在欧盟和各国政府的努力下，欧盟区域内交易、结算和监管标准都逐渐趋同。但是由于历史、文化和金融体制有所差别，各国的监管框架还是呈现出一定的差异性。本文对德国和英国的场外金融市场监管体系做了介绍和分析：德国是传统的大陆法系国家，比较注重立法监管；而英国的监管体系中自律成分较多。 可调步进衰减器欧洲金融市场发展水平较高，监管体系也比较完善，我们可以借鉴欧洲经验，进一步完善发展我国场外金融市场监管制度。具体来看，可以有以下四个经验值得借鉴：一是建立场外市场区别监管制度，在零售市场加强行政监管，在批发市场加强自律管理；二是场外市场监管要将多边电子交易系统和内化交易系统涵盖进来；三是建立场外市场交易的报告制度；四是推动清算、结算系统联通，并推动场外市场引入CCP机制。 1作者供职于中国人民银行金融市场司
一、欧洲金融市场的主要结构
1、交易结构
以交易方式来划分，欧洲金融市场可以分为两大组成部分：第一，交易所市场。在欧洲有两个主要的交易所集团：德国交易所集团2（DEUTSCHE BORSE），泛欧交易所/纽约证交所集团3（EURONEXT）。这两个交易所集团提供了包括股票、债券和指数等基础产品和以股票、利率、货币和商品为基础的期权和期货衍生产品的竞价撮合交易。除此之外，大部分国家都有一家或几家本国证券交易所，如意大利证券交易所(Borsa Italiana)、维也纳证交所(Wiener Borse)、西班牙证券交易所集团(BME group)等，提供各种金融产品的场内撮合交易。
第二，场外交易市场。近年来，场外交易市场已经日显电子化、集中化的特征，各类电子交易系统纷纷出现。据统计，单就固定收益市场而言，1997年，全球有11个电子交易系统，2002年，出现81家电子交易系统。
场外电子交易市场又可以分为交易商间(inter-dealer)交易系统和交易商/客户(dealer-to-customer)交易系统。目前，交易商间电子交易系统主要包括MTS系统（包括EuroMTS和各2Deutsche Borse的前身是法兰克福证券交易所。1994年法兰克福证券交易所和德国期货交易所合并，成立
德意志交易所集团Deutsche Borse。1997年，德国几家清算、托管机构与Deutsche Borse合并，1998年，瑞士期货交易所与Deutsche Borse合并，至此，Deutsche Borse成为综合现货交易平台Frankfort Exchange、金融衍生产品交易平台Eurex和清算交割系统Clearstream的交易所集团。
3Euronext于2000年9月，由巴黎证交所、阿姆斯特丹证交所、布鲁塞尔证交所合并而成；2002年初，Euronext 又收购了葡萄牙里斯本证交所和伦敦国际金融期交所(LIFF)。2006年，纽交所与Euronex合并，纽交所持有Euronex91.42%的股份，成立“NYSE-EURONEXT集团”。目前，NYSE-EURONEXT集团是连接纽约、巴黎、布鲁塞尔、阿姆斯特丹、里斯本和伦敦6大金融市场的交易所平台。仿兔毛纱线
铁皮枫斗口服液国的MTS系统）、eSpeed系统、BrokerTec/ICAP系统等。以BrokerTec/ICAP系统为例，这是一个大交易商间的电子交易系统，其交易产品包括信用、能源、股票、外汇、利率等各类OTC 金融产品。交易商/客户交易系统主要指大的金融机构开发的属于单一或多个做市商特征的交易市场。主要有Autobahn Electronic Trading(是德意志银行开发的报价系统)、Tradeweb、Bloomberg Bond Trader（是Bloomberg开发的交易系统）、Bondvision（是MTS集团的子公司）、MarketAxess 等。以Tradeweb为例，在这个交易商/客户交易系统上，几家大的交易商不断对客户（主要是零售投资者）报出各类金融产品的交易价格，可交易的产品包括欧洲政府债券、美国国库券、欧洲商业票据、欧洲信用票据、信用违约互换、利率互换、资产抵押证券、德国金融抵押债券等。
但是总体来看，大部分金融产品的场外交易还是通过传统的电话和声讯经纪方式进行的。图一和图二是以固定收益现券交易为例统计的交易情况。我们可以看到，无论是从交易商间市场来看，还是从交易商/客户市场来看，通过传统的声讯经纪和电话交易方式达成的交易都占50％以上。在流动性较强的政府债券市场，通过电子交易系统达成的交易正逐步增加，如通过交易商间电子交易系统达成的政府债券交易量占到45％；但是在流动性较差的公司债券市场、资产证券化市场，通过传统的声讯经纪和电话交易方式达成的交易还是占到全部交易量的90％左右。
表一：交易商间电子交易系统
数据来源：SIFMA,ECB 表二：交易商
表二：交易商//零售电子交易系统数据来源：SIFMA,ECB
2、清算和结算体系
第一，交易所市场的清算和结算体系。欧洲交易所市场的清算一般通过中央清算对手(CCP)。交易所市场的各类交易通过CCP 进行清算后，再到证券结算系统（SSS）进行结算。
第二，场外市场的清算和结算体系。场外市场一般采用双边自行清算的方式。近年来，欧洲OTC 市场的部分交易也开始使用CCP（如图所示）。OTC 市场的交易最后也由SSS 进行结算。（交易量占场
外交易
商间交易总量％）
交易商间电子交易系统声讯经纪/电话报价驱动型指令驱动型欧洲政府债券
54.5387.5高收益公司债券
99.60.40投资级公司债券
89110ABSs
9910（交易量占场外交易
商/零售交易总量％）氨基酸水解
声讯经纪/电话单交易商报价型交易商/零售电子交易系统多交易商报价型客户询价型欧洲政府债券
62.78.3 2.926.1高收益公司债券
91.71 2.1 5.1投资级公司债券
81.8 3.6 3.311.3ABSs 99.20.300.5
图一：交易、清算和结算系统示意图
ir测试第三，欧洲金融市场主要的CCP和SSS
为欧洲金融市场交易提供CCP服务的清算所主要有五家：奥地利清算所（CCP.A）、意大利清算所（Cassa di Compensazione e Garanzia，CC&G）、西班牙MEFF清算所（MEFFCLEAR）、德交所Eurex清算所（Eurex Clearing AG）、伦敦清算所Clearnet公司（LCH.Clearnet SA）4。
提供证券结算服务的中央证券登记结算机构（CSD）共有18家。其中欧清（Euroclear）和明讯（Clearstream）属于跨国证券登记托管机构（ICSD），其他的登记托管机构主要为本国的证券交易提供托管。图二是欧洲各国的证券托管机构。
图二：欧洲各国证券登记托管机构一览
4由原伦敦清算所和Clearnet公司合并而成94crw
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