证券研究报告2018年7月9日容积式热水炉
1.BILI：瞄准中国Z世代和ACG人的视频内容消费平台，逐渐发展成为具二次元属性的原生在线娱乐平台。 •核心用户定位Z世代与ACG人，潜在规模巨大，渗透率仍较低，非核心用户随着平台内容泛化也将继续增长。B站的用户，从用户年龄看，落于Z世代区间；从内容文化看，定位于二次元ACG人。用户超半数来自于经济和文化较发达的一二线城市，上海、北京成B站文化集中营，男性用户略多于女性。截至2017年，中国二次元用户整体规模达3.4亿，Z世代人口总数为3.28亿，占据中国人口总数24%，这部分用户的互联网普及率高达86.7%。B站30岁以下网民渗透率为17.5%，泛二次元用户渗透率为22.8%，考虑B 站的独特定位以及内容对于ACG人的吸引力，随着B站内容的泛化以及加大对渠道的开发建设，用户规模增长潜力巨大。18Q1MAU达7,750万人，我们预计B站MAU将在2020年达到1.49亿。 •B站形成层级多样性的社，用户分层保障内容输出与用户体验。B站对用户进行了结构分层，分为游客-注册用户-正式会员-付费会员。不同用户在平台享有不同权益，“正式会员”是对向平台进行内容输出的一道门槛，用户的有效分层有效保障平台用户体验以及社氛围，同时加强了正式会员对于社的认同感。截至18Q1,B站正式会员数3,500万人，MAU渗透率为45.2%；付费会员247.3万人，渗透率3.2%，同比已实现翻倍。
•用户粘性超越其他内容消费平台，形成独特社文化。18Q1正式会员12个月的留存率高达80%，用户日均使用时长为76分钟，日均视频观看量达2.67亿，月均互动（包含评论、收藏和虚拟礼物的赠送）次数达2.93亿。视频观看量和互动次数增速快于活跃用户增速，单用户在平台内容消费及社交互动增多。
2.用户-UP主-内容构建的闭环PUGC生态是BILI的运营核心，社机制保障用户体验与内容创作，价值输出打破次元壁，平台绽放新活力。
•内容生态巩固行业话语权，成功占领用户心智低成本获取流量，PUG生态打造差异化竞争模式。哔哩哔哩内容涵盖PUG视频、版权视频、游戏和在线直播，以PUG内容为主，通过用户-UP主-内容的生态形成用户自增长闭环，内容吸引用户，用户转化为UP主，UP主创作高质量内容继续新流量。PUG视频占全部视频观看量的89%，受益于UGC内容 站影响有限。18Q1活跃UP主数量达88万，同比增长96%；视频投稿数达274.5万，同比增长154%；粉丝超过10,000的UP主数同比增长149%。B站将对于UP主的支持作为重点工作，采取多项措施刺激UP主
内容下，开始向影视、娱乐、生活等三次元内容发展。18Q1视频观看量前五的分区中包含了生活、游戏、娱乐和科技这些泛娱乐内容。
•版权内容投入金额远低于其他在线视频平台，用户互动效果显著。B站的PGC内容主要包含动漫、电视剧、电影和音频等。作为ACG起家的B站，动漫仍是其PGC布局的重点。B站在番剧数量储备、独播番剧以及评论互动数量远超其他在线视频平台。2018年1月引进的新番中，B站总共购买了29部正版番剧，其中18部独播番剧。B站内容投入成本增长较快，但仅为头部综合视频平台爱奇艺的2.1%。
•社机制帮助B站社氛围的形成与巩固，持续激励平台内容创作与消费。用户筛选机制保持平台调性不被稀释，无贴片广告助于良好用户体验；投稿区分类型、要求封面标题等帮助内容创作更加规范化；倡导弹幕礼仪，保障良好用户交流环境；协同创作与流动创作激发Up主创造力，营造创作氛围，强化社认同。强大的社文化使得B站突破圈层，向外进行价值输出，绽放全新生命力，吸引更多用户。 3.BILI提供和受众人属性匹配度高的商品和服务实现流量变现，变现模式非流量消耗模式，是平台内容生态的延伸，商业化仍处早期，增长潜力巨大。
•哔哩哔哩变现历程由游戏运营开始至新番承包、充电、大会员（付费）等增值服务及广告变现，营收逐渐多元。目前四大收入模式：高度集中于游戏收入，增值服务及广告收入为辅。B站的变现重视用户体验，不同于传统游戏及直播模式，B站背靠庞大的流量来源，流量成本低，变现板块与平台内容生态形成良好的互动，互为促进。2017年手游贡献收入83.4%，增值服务贡献收入7.1%，广告营收占
比6.5%，剩余3%由周边销售等贡献。我们预计未来公司营收结构将逐渐趋向均衡，2020年游戏收入、广告业务、直播和增值服务的占比将达到49%、29%和19%。
•【游戏】：二次元游戏用户画像与B站用户高度重合，B站作为国内二次元用户最大的聚合平台，依靠其完善的内容生态，成为二次元游戏的重要宣发推广平台。B站17年游戏收入20.6亿元，18Q1游戏收入占比下滑至79.3%，达688百万。游戏玩家17年达到910万，手游付费用户数18Q1为80万。目前，公司有8款独代，63款联运及1款自研游戏，2017年，Fate/Grand Order占游戏收入比达72%，FGO+碧蓝航线两款游戏加总占比达85%。移动游戏收入高度依赖于这两款核心独代游戏。2017年二次元移动游戏市场实际销售收入达159.8亿元，目前二次元手游朝着精品化长线运营和多样化题材发展，基于IP和多渠道互动的高制作质量游戏更畅销。平台头部游戏中FGO步入稳定期，日服进度领先一年，未来剧情活动优秀，国服高收入可期；碧蓝航线国内收入则缓步上升。哔哩哔哩在游戏上具有多方面的优势：背靠二次元核心用户，内容与游戏互相反哺；
特征的定制化推广。未来发展自研游戏的能力有待提升，而联运业务改为游戏中心业务，取消准入制，所有开发者均可借助B站内容体系来预热、推广自己的游戏和进行用户运营。未来游戏中心业务将与代理业务、自研业务一起，成为Bilibili游戏在未来的主要业务板块。
•【直播和增值业务】：得益于付费会员强劲增长，Q1收入达96百万元。直播收入主要来自直播中虚
拟礼物的销售，增值服务主要包括付费会员、内容付费和视频平台的虚拟礼物等。游戏直播市场规模持续增长，2017年底用户规模达2.23
和人气上均与游戏主导的头部直播平台有较大差距，尚有完善发展空间。新增番剧对大会员数目拉动作用明显，公司在Q1对大会员进行了相应促销推广，大会员新增200万。•【广告】：目前广告收入以品牌广告为主，18Q1达7000万元，17年12月新启动的效果类广告在Q1贡献了约20%的广告收入。中国广告市场中互联网广告增速明显，信们预计信息流将逐步取代品牌广告，成为广告营收核心驱动。
4.盈利预测与投资评级：我们预计公司2018-2020营收为4,449/6,594/9,547百万元，经调整净利润为40/616/1,478百万元，经调整EPS0.16/2.01/
5.08元，对应当前P/S为
5.5/3.7/2.6X。基于MAU是社交媒体及互联网公司的核心价值驱动因素，同时BILI变现仍处早期，目前尚未实现盈利，故我们采用单用户估值法对BILI进行估值，保守采用可
比社交及内容平台公司单用户估值中位水平$70，对应目标价$19.5，对应2018-2020P/S为8.1/5.5/3.8，对应2019/2020P/E分别为58/24X（采用即期美元汇率6.64计算）。
考虑BILI的用户增长及商业变现潜力，“推荐”评级。
5.风险提示：用户增长不及预期、社文化稀释、核心用户流失、付费用户渗透率下降、用户时长被分流、向泛娱乐用户拓展失败、Up主流失、UGC创作能力减弱、版权成
本上升过快、视听节目改编、游戏版号获取、过度依赖单款游戏、内容变现不及预期、变现步伐过缓、广告及增值服务变现不及预期、互联网信息发布政策变更、内容监管、外交关系变化导致ACG文化遭抵制、长期难以盈利、二次元及UGC业务模式难以被市场理解、互联网板块估值调整、市场风险偏好变化等。
目录
1.公司概况
1.1公司架构和发展历史 (6)
1.2公司股权结构和主要投资者 (7)
1.3公司管理团队 (8)
稳压二极管封装1.4公司定位：以PUGC内容为主，平台社区属性强 (10)
1.5公司用户：用户规模持续增长，日均时长、留存率较高 (11)
1.6公司内容布局：覆盖多个细分领域的一站式娱乐平台 (13)
电机风叶
1.7公司生态圈：用户——UP主——内容的有机循环 (14)
1.8公司发展战略：抓住竞争力核心，增强变现能力 (15)
2.行业概况
硅胶表面电晕处理第一部分：二次元行业
2.1日本二次元发展历程及产业规模 (17)
2.2中国二次元发展历程、产业规模及产业链 (20)
第二部分：视频行业
2.3视频行业发展历程、产业规模及竞争格局 (25)
3.用户
3.1用户：Z世代和二次元的叠加 (31)
3.2用户画像：一二线城市占比超半数，男性略多于女性 (35)
3.3用户规模：持续增长，位于视频类第二队列 (36)
3.4用户增长动力：前期依靠自增长闭环，后期内容泛化加渠道建设 (37)
3.5用户分层：游客-注册用户-正式会员-付费会员 (38)
3.6用户粘性高，用户结构分层保障核心用户体验及平台内容输出·······················39
4.BILI是社经济的典型代表
4.1生态结构：用户-UP主-内容自增长生态 (41)
4.2商业逻辑：内容吸引用户建立社，提供高匹配度服务变现 (42)
4.3内容布局：由ACGN逐渐泛化，PGC+PUGC内容 (43)
4.4社机制：用户筛选、平台规则及协同创作共同强化社属性 (54)
4.5文化输出：突破圈层，向外进行价值输出 (59)
5.商业化
5.1变现历程：从游戏运营到增值服务及广告变现 (63)
5.2收入模式：游戏+直播和增值服务+广告+其他 (64)
5.3商业化进展顺利，营收结构多元化 (65)
5.4游戏业务：头部游戏表现强劲，加大其他游戏布局，营收增长可持续 (66)
5.5增值业务：游戏直播为主，与头部平台仍有差距；付费会员增长强劲 (81)
5.6广告业务：克制贴片，探索多元形式 (89)
5.7其他业务：衍生商品打造自身IP (93)
5.8变现构想：IP衍生、Youtube广告模式、原创音乐平台及Niconico模式··94
6.财务情况与盈利预测 (101)
7.风险提示 (113)
公司概况
哔哩哔哩是什么？
▪瞄准中国Z世代和ACG人的视频内容消费平台▪高质量UGC内容生产方式有效降低内容成本
▪内容泛化带来用户规模的持续扩张
▪社氛围带来超高用户粘性
▪提供和受众人属性匹配度高的商品和服务实现流量变现，商业化增长潜力巨大•82%用户来自于Z世代（1990-2009年出生的人）
磁带备份
•位列24岁以下年轻用户偏爱的APP榜首打印机芯
•18Q1UP主创作的视频（PUGV）播放量占平台整体视频播放量的89%•2017单用户（DAU）内容成本为14.35元，仅为爱奇艺的1/10
•18Q1MAU达77.5百万，平台内容由聚焦于ACG领域向影视、娱乐、生活等三次元内容发展，逐渐成为一个泛娱乐社区
•Q1视频观看量前五包含泛娱乐的四个分区生活、游戏、娱乐和科技，内容的泛娱乐化吸引着二次元之外的人
•18Q1正式会员12个月的留存率高达80%，用户日均使用时长为76分钟，日均视频观看量达2.67亿，月均互动（包含评论、收藏和虚拟礼物的赠送）次数达2.93亿
•视频观看量和互动次数增速快于活跃用户增速，单用户在平台内容消费及社交互动增多
•游戏、直播和增值服务及广告围绕用户体验的维护和提升展开。区别于传统在线视频平台依靠广告及用户付费进行变现，B站的核心变现方式是手游
•公司预计未来三到五年内公司营收结构中游戏收入、广告业务、直播和增值服务的占比各自达50%、30%和20%
——由ACG内容社区发展成为国内二次元属性的原生在线娱乐平台
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