⼀.基本概念
(⼀）.光伏银浆基本定义：
属于电⼦导电浆料的⼀种。所谓电⼦导电浆料，主要就是由导电相、粘结相和液体载体组成，然后经搅拌、轧制后制成的粘稠膏状物，此外由于银是导电性最好的⾦属，化学性质也很稳定（相⽐之下，铜则不稳定易氧化加⼤电阻），因此⽬前市场上约80%的电⼦浆料⽤银粉作为导电相。 (⼆）.光伏银浆主要组成：
就是⾼纯银粉（导电相）、玻璃氧化物（粘结相）、有机树脂有机溶剂（有机载体）组成的混合物，经过搅拌、三辊轧制后形成的均匀膏状物；在成本组成上，银粉要占到成本95%以上，因此银浆价格和银粉⾼度相关。
(三）.光伏银浆主要⽤途：
主要就是⽤在光伏电池⽚环节，是最重要的辅材，为电池⽚总成本占⽐10%左右，主要是⽤于硅⽚⾦属化（栅线添加）。所谓硅⽚⾦属化，即通过丝⽹印刷技术，把设计好的图形转移到硅⽚上，然后利⽤丝玄武岩纤维布
⽹印刷机和印刷电极模板将银浆印制在硅⽚的正⾯和背⾯，再经低温烘烤、⾼温烧结，形成欧姆接触电极，从⽽可以收集和传导光伏电池表⾯电流，因此光伏银浆会直接影响光伏电池光电转换效率。
(四）.光伏银浆主要分类：
分类主要按两种⽅式，按照银浆在电池⽚的位置，分为正⾯银浆和背⾯银浆，正⾯银浆主要是汇集和导出光⽣载流⼦，北⾯银浆则主要是粘结作⽤（导电性能要求较低），因此正⾯银浆是主要的，2020年国内正⾯银浆占到71.5%；按照银浆烧结形成在基板导电的温度，分为⾼温银浆（烧结温度500℃以上）和低温银浆（烧结温度250℃以下），其中⾼温银浆是现在的主流⽤在PERC、Topcon上，低温主要是⽤于HJT上。
⼆.⾏业分析
（⼀）.⾏业现状
2010年前后，我国光伏银浆主要依靠进⼝，市场主要掌握在杜邦、贺利⽒、三星SDI等外企⼿中。但随着我国光伏产业的进展，陆续涌现了苏州固锝、帝科股份、匡宇科技等光伏银浆国产企业。且国产银浆企业近些年产品性能不断提升的同时借助本⼟成本优势，使得市占率不断上升，⽬前国产正⾯银浆市场份额已从2015年的5%提升到了2020年的50%，可以预见光伏银浆国产化进程未来会进⼀步加快。
⽬前国内银浆⽣产集中度只能说相对集中还有较多提升空间，⾏业Top 3为聚合股份（全球正⾯银浆23.4%）、帝科股份（全球正⾯银浆15.4%）、晶银科技（苏州固锝旗下，全球正⾯银浆7.2%），未来⾏业集中度预期会进⼀步提升。
(⼆）.上下游情况
1.上游⽅⾯：
光伏银浆原材料主要是银粉、玻璃氧化物和有机载体。
其中，银粉是绝对核⼼，成本占⽐98.2%，直接影响电极材料电阻进⽽影响光电效率。玻璃氧化物成本占⽐1.43%，是作为银浆中的传输媒介，含量太⾼影响导电性能，含量太低⼜影响欧姆接触，需要反复试验到最佳含量。有机载体成本占⽐0.16%，其作为载银粉和玻璃氧化物的核⼼组成，其含量和配⽐对银浆的印刷性能和质量有较⼤影响。
银粉作为绝对核⼼上游材料，对形态、⼀致性均有较⾼要求，技术门槛⽐较⾼。⽬前主要玩家基本是国外⼚商且集中度较⾼，如⽇本DOWA、美国AMES等，其中DOWA产品最好性能最佳，在全球市占率超过50%，有垄断地位。国内银粉玩家有苏州思美特、⼭东建邦、宁波晶鑫电⼦材料，但⽬前在稳定性和⼀致性上仍和国际品牌差距较⼤，因此例如帝科、聚和这样的国产银浆⽬前90%以上银粉是由DOWA供货的。
玻璃氧化物和有机载体成本占⽐太⼩，就不展开分析了。
2.下游⽅⾯：
主要就是各⼤电池⼚，但是银浆⼚商也需要调试产品来适配下游产品，从⽽达到最优性能。
(三）.市场规模及前景
由于光伏银浆基本⽤在电池环节，⽽全球80%以上的光伏电池都在国内⽣产，因此光伏银浆的市场规模测算时需要考虑如下因素：
（1）⾸先根据未来⼏年全球及国内新增装机量来考虑。
（2）其次要考虑因为电池技术⽬前在从PERC向Topcon及HJT演化带来的影响，因为N型电池是天然的双⾯电
池，2020年P型电池⽚银浆的消耗量为 107.3mg/⽚，⽽Topcon为164.1mg /⽚，HJT最爆炸达到了223.3mg/⽚⽽且必须是低温银浆，电池技术的迭代会使得银浆⽤量明显上升，因此必须考虑Topcon及HJT的占⽐上升问题。
（3）最后则是适度考虑⼯艺技术的迭代抑或替代贱⾦属（铜）使⽤从⽽使得银浆⽤量下降的影响。
综合以上三个因素，根据相关机构测算，全球银浆需求量将从2020年的2990吨增长⾄2025年的5607吨，市场空间达到210亿元，年复合增速13%；⽽国内银浆⾃⾝（不含出⼝）的需求量则是从2020年的1109吨提升⾄2025年的1869吨，年复合增速11%。
总⽽⾔之，银浆在3-5年的期间来看市场需求⾮常强劲，伴随国产化加深及电池技术路线演进，国产银浆⼚商业绩应当是有较强保证的。
三.技术发展⽅向（⾏业风险点所在）
虽然未来业绩有保证，但实际上国产银浆企业股价⾛势并不强劲，主要是银浆环节存在较⼤技术迭代可能。
因为随着电池⾏业从PERC向Topcon及HJT的进步，银浆⽤量上升明显，成本⼤增，这相当于卡住了光伏降本的脖⼦，因此⽬前整个产业链都在聚焦银浆环节的突破，如何降低银浆，甚⾄抛弃银浆，是整个产业链努⼒的⽅向。
⽬前⾏业的优化⽅案可以分为：
⽬前⾏业的优化⽅案可以分为：
（⼀）.优化主栅线结构
零点在线该技术优化主要是通过增加主栅数量，减⼩细栅宽度来实现。因为在不增加串联电阻的前提下，如果减⼩细栅宽度则可以明显减少遮光损失，提升⼊射光线的利⽤率的同时降低银浆⽤量；⽽多栅数则有利于缩短电池⽚内电流横向收集的路径，从⽽减少电池功率损失，提⾼导电性。
根据研究显⽰，多主栅技术在电池端转换效率可提升⼤约 0.2%可以实现节省银浆耗量25-35%，⽽且技术可以⽤于HJT。根据测算，采⽤ 5BB技术的 HJT 电池银浆单耗约为 300mg/⽚、银浆成本约 1.9~2.1 元/⽚，⽽采⽤多主栅技术后的银浆成本约 1.1~1.2 元/ ⽚。
看到这边还不算完，关键多主栅还不是最终，最终路线很可能是⽆主栅路线，即仅印制细栅⽽不印制主栅，转⽽利⽤⼀层内嵌铜线的聚合物薄膜代替主栅。⽆主栅与传统主栅技术相⽐，采⽤了铜线收集电流，消除了主栅并优化了细栅的宽度和间距，然后有望降低80%的银浆⽤量。当然⽬前距离商业化⼤规模量产距离还有点远。
（⼆）.优化丝⽹印刷⼯艺
现在⾏业⾥⾯正在尝试采⽤电镀、印刷、喷墨等⾮接触式⾦属化技术来替代传统的丝⽹印刷⼯艺。
电镀，电镀⼯艺可以⽤电镀其他低价⾦属的⽅式，这样就不怎么需要银浆了，当然⽬前电镀还存在⼯艺流程长，⽐较复杂，环境污染等问题，商业化还有⼀定难度。
印刷，属于⽬前重点发⼒⽅向，帝尔激光、迈为股份都已经在该领域获得突破，根据迈为股份 2020 年年报，迈为股份正在开展⼀种特殊的转移印刷设备项⽬，⽽且已经研发完成了，该技术可以实现很精准地将银浆从薄膜上转移到电池⽚，⽬前已经有数据证明转移印刷是可⾏的，且能够节省银浆 40-50%。山药种植开沟机
喷墨，⽬前还是研发阶段，还有点早。
（三）.改变银浆配⽅
前⾯提到了银粉占⽐实在太⾼，如果可以⽤⼀些贱⾦属替代银粉的作⽤，就能实现成本⼤幅下降。⽬前迈为股份联合华晟、钧⽯能源等都在积极推进银包铜浆料的可⾏性，通过银、铜掺杂⽐例，⽤便宜的铜部分替代⾼价的银，从⽽降低成本。
根据新闻，2021 年7 ⽉，华晟新能源的异质结项⽬就导⼊了银包铜浆料，极⼤程度的压缩了HJT技术成本，使得HJT 电池单位银耗与 PERC 电池单位银耗之间的差距有望拉低到 20%以内，后续甚⾄可能⽆限接近于PERC电池。
可以看到银包铜就是⽤在HJT上，实际上过去银包铜弄得慢有个原因就是传统银浆的⾼温⽽失效，因此这种技术路线的改变只能应⽤于低温HJT路线，但anyway，HJT毕竟⼤概率是未来。
所以看以看到现在⾏业技术发展的⽅向都会对银浆企业的发展有较⼤不利影响，因此股价这个样⼦也不奇怪。omap4460
四.玩家分析
（⼀）.聚和股份
（⼀）.聚和股份
公司是国内龙头，主要产品为正⾯银浆，产品线囊括了多晶 PERC 电池、单晶单⾯氧化铝 PERC 电池、单晶双⾯氧化铝 PERC 电池、N 型 TOPCon 电池、HJT 电池、IBC 电池等主流及新型⾼效电池⽚领域⽤正⾯银浆，并针对⾦刚线切⽚技术、MBB 技术、叠⽡技术、⽆⽹结⽹版印刷等特定⼯艺开发了相关细分产品。 2020 年，公司正⾯银浆出货量突破 500 吨，2018-2020 年公司分别实现营业收⼊ 2.18 亿元、8.94 亿元、25.03 亿元，2019、2020 年分别同⽐增长 310.50%、 179.94%；实现归母净利润0.05 亿元、0.71 亿元、1.24 亿元，同⽐增长1319.55%、75.55%。
但这家公司⽬前来看有⼀些风险：实控⼈持股⽐较分散；⼤客户和供应商⾼度集中基本没啥上下游议价能⼒；现⾦流紧张，流动性风险很⼤；专利不少是从外⾯买的（三星），研发能⼒不扎的，基本上
雷区满满了。
（⼆）.帝科股份
公司主要产品是晶硅太阳能电池正⾯银浆（营收占⽐超过90%），是国内⼀线银浆供应商梯队。⽬前有全品类导电银浆产品组合，可以满⾜下游客户对于不同类型光伏电池的⾦属化需求（包括 P 型 BSF电池、 P 型 PERC电池、 N型⾼效电池等），以及⽆⽹结⽹版印刷技术、分步印刷技术等多类型差异化需求。
公司2020年正⾯光伏银浆的产量和销量分别为 339吨和 328吨，2021年末银浆年产能在600-800吨。⽬前在HJT低温银浆上，已经开始客户测试，并实现⼩规模销售，⽐如⼭媒国际3GW HJT电池项⽬。公司股东包括国家集成电路⼤基⾦、北京市政府旗下基⾦、TCL等，未来有望实现多元化发展，公司⽬前就有芯⽚封装业务。
但公司也存在资产负债率过⾼，经营活动现⾦流差，最近更是在重组计划中有⼀些疑云。
（三）.苏州固锝
主要是靠下⾯的全资⼦公司晶银新材。总的来说，晶银新材战略⽐较激进，早早就有种all in HJT的感觉。2021年1-9⽉份，苏州晶银异质结浆料销售量共计3.73吨，同时，公司在银包铜浆料⽅⾯也开发
出银包铜主栅浆料。但公司业务还有⼀块⼤头是半导体业务，投资的时候也要考虑清楚。
五.主要观点结论
1.银浆⽣产多环节存在Know-how（如⼯艺流程参数设置），需要⼚商长期经验积累与调优，新进⼊者很难玩好，龙头有望未来进⼀步加强市占率。
2.⾏业未来3-5年内增长稳定，随着进⼀步加强国产化龙头业绩有较强保证，但⽬前银浆核⼼银粉环节同国外差距较⼤，低温银浆也尚在起步，技术上⾯仍然需要追赶。
3.虽然N型电池使得银浆⽤量上升，但⽬前作为光伏主要卡脖⼦环节，技术存在较⼤变⾰可能，⼀旦⽅向⾛通银浆耗⽤量会⼤幅下降甚⾄完全替代，⽽且⽬前来看，⾛通可能性不⼩，存在较⼤技术风险。
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