我国居民养老金融资产配置的影响因素研究作者：陈曦 江世银来源：《金融发展研究》2020年第03期 摘 要：养老金养老和住房养老成为我国居民养老模式最普遍的两种选择，但以投资金融市场方式养老的参与度较低、发展空间有限。本文基于CHFS2017年的数据，采用二元Logistic模型和OLS回归模型，从居民的家庭情况、经济状况、行为特征三个方面对我国居民养老金融资产配置的影响因素进行了实证分析与研究。结果显示，居民不同的个体特征对其养老金融产品的持有与投资回报均具有显著的影响。其中，受教育程度和收入水平的提高有助于居民持有养老金融资产并提高盈利水平，现金与活期存款、定期存款等，对养 老金融产品的持有及投资回报也具有正向作用。养老保险持有的影响不显著，子女数量、家庭健康状况属于无关变量。
关键词：养老金融;投资回报;Logistic模型;OLS回归;CHFS
中图分类号：F830.9 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2020）03-0065-07
DOI：10.19647/jki.37-1462/f.2020.03.011
一、引言
据国家统计局（2018）发布的人口数据显示，我国60周岁及以上的老龄人口达到2.5亿人，占人口总数的17.90%，相比2017年末增长了0.60%，老龄化增速加快。美国经济咨商局发布的全球GDP和人均GDP数据显示，发达国家步入老龄化社会时人均GDP约10000美元，而我国2001年步入老龄化社会时人均GDP只有1000美元左右。由此可见，尽管我国已是世界第二大经济体，但经济发展水平和老龄化程度严重不匹配，在老龄化背景下出现了“未富先老”“未备先老”现象。
据《中国健康与养老报告》（2015）显示，我国城镇50—60岁即将退休的老年人养老资产的构成中，“以养老金养老”和“以房养老”成为我国居民养老模式最普遍的两种选择，占比共计达到80%。《中国家庭金融资产配置风险报告》（2015）显示，中国家庭资产配置中，金融资产占比仅1成左右，用于养老的金融资产更是少之又少。由此可以看出，居民以现有资产配置方式养老，可使用的资源太少、消费能力太弱、增值空间有限。因此，发展金融服务养老亟须提上日程。
学术界对养老金融的关注度虽然逐渐提升，但很多是从宏观层面研究我国养老金融模式的发展与不足，微观层面也很少针对养老方面进行深入研究。本文在借鉴已有成果的基础上，拟从我国居民养老金融资产配置的影响因素着手，深入研究居民个体特征对养老金融产品持有的影响，并筛选出显著变量研究居民异质性对其养老金融产品投资回报额的影响。
二、文献综述与研究假设
（一）文献综述
“养老金金融”最早出现在Blake（2006）的著作《养老金金融学》一书中。他认为，“养老金金融” 主要研究养老基金投资与金融资产、不动产、衍生工具和另类投资的关系。在这一认知基础上，国内外学者提出了含义更为广阔的“养老金融”的概念。郑秉文（2012）将“养老金融”定义为以“银发族”为服务的目标体，以老年服务为产品开发特征，以老龄化为引领的、潜力巨大的金融服务产业。杨燕绥（2012）等人提出，养老金融源自个人财富的积累和家庭养老的理财规划：个人财富是人力资本投入产出的剩余，家庭养老理财规划是对这个剩余的风险管理。张佩和毛茜（2014）认为，养老金融不仅包括基本养老保险的发展，还包括养老产业的金融创新与支持，以及为老年人提供相应的养老金融产品和服务。江世银（2018）等总结认为，养老金融学主要是研究银行、证券、保险、信托、基金等各类金融机构如何积极应对老龄化社会发展要求、满足养老人美好生活需要、增强养老领域金融服务能力的新兴金融学科。
1. 養老金融资产的界定。养老金融资产是指单位或个人所拥有的用于养老目的的、以价值形态存在的资产。蔡逢敏（2006）通过整理资料发现，虽然为老年人提供退休收入的形式有社会养老保障体系、家庭或社区支持、公司养老金计划、个人投资等多种，但个人在金融资产上的投资仍是十分重要的一环。《养老金融蓝皮书：中国养老金融发展报告》
（2017）将养老金融划分为三类：养老金金融、涉老服务金融和养老产业金融。养老金融的实施主体主要是与养老有关的储蓄类金融机构、保险机构、证券类机构等。《中国养老金融调查报告》（2017）显示，银行存款或银行理财依旧是被调查者养老资产配置方式的首选，其次是商业养老产品，购买股票或者基金方式只占13.20%，购买房产方式只占比10.00%。王嘉怡（2019）通过总结大量文献发现，我国养老金融主要集中在银行储蓄类金融产品上，保险类养老产品已经开发许多，但证券类养老金融产品相对稀少又缺乏特，基金和信托类养老金融产品也才刚刚起步，发展空间很大。基于以上成果，本文将市场上的养老金融产品分为两大类：风险产品和无风险产品。风险产品包括股票、养老基金及其他养老理财产品，无风险产品包括养老保险和储蓄。
2. 养老金融资产配置。对于居民养老金融资产配置的研究，John（1999）等人利用生命周期模型模拟了投资者一生的投资过程，认为将退休时的一半财富投资于股票市场可增加总福利。Sung等（2008）利用盈余模型对韩国1999—2006年期间固定收益养老基金资产的配置数据研究得出，养老基金的盈余风险管理应根据其与负债的相关性和波动性来选择养老基金资产类别，而不是根据其预期回报。国内外更多学者则是从居民异质性的角度强调居民不同个体特征在资产配置中的作用。胡振等（2015）通过Tobit模型研究得出，
户主个人及家庭禀赋，如年龄、受教育水平、职业、婚姻状况、收入稳定性、风险态度、工资等，不仅是影响居民是否持有金融资产的重要因素，也是影响其金融资产持有额的重要因素。因此，在制定居民金融资产相关政策时，尤其是涉及养老资产时，必须要考虑居民的异质性。张庆伟（2016）在BMS-BDR模型的基础上，通过构建离散模型得出结论：虽然初始资产对早期养老的配置具有很大影响，但随着年龄的增加，只要工资水平和收益水平保持相对稳定，初始条件的影响会逐步消除，配置结果具有一致性收敛性。付琳（2018）通过将中国模式与英国模式、加拿大模式和美国模式对比，发现我国现存养老体系的主要问题体现在缺少个人养老资产配置途径，个人资产无法合理增值，也没有强制性企业年金制度。Alserda等（2019）采用扩大选择方法从来自不同养老计划的成员中分析个人养老金与收入风险偏好，结果表明：成员风险偏好具有很强的异质性，只能从个人养老计划特征方面进行预测。这些研究有其合理的一面，但也存在更深入研究的必要，如养老金融资产状况及行为特征如何影响他们的选择。基于此，本文分别从家庭情况、经济状况、行为特征三个方面对我国居民养老金融资产配置的影响因素进行定量分析。
（二）研究假说
对于人生阶段的划分，不同的学者有不同的划分方式。Bodie（1992）等人在研究消费与储蓄的生命周期假说背景下，将人的一生划分为青年时期（20—35岁）、中年时期（35—55岁）和老年时期（55岁以后）。文中（2004）则认为人生理财应该划分为六个阶段：单身期、家庭形成期、家庭成长期、子女大学教育期、家庭成熟期和退休期。其中，家庭成熟期是指子女参加工作到家长退休的这段时期，理财优先顺序为资产增值管理、养老规划、特殊目标规划、应急基金。邱宜干（2018）先将人生资产配置大致划分为三个阶段：青年阶段 （22—44岁）、壮年阶段（45—74岁）和老年阶段（75岁以上）。对于壮年阶段，他又进一步划分为子女参加工作后和子女参加工作前。他认为，子女参加工作后的阶段需要通过购买中短期国债、债券型基金、保本型银行理财产品等来为退休后的老年生活做准备。
基于以上研究成果，本文将人生的不同阶段划分为：第一阶段为20—30岁低收入的青年阶段，第二阶段为30—50岁高收入的中年阶段，第三阶段为50—60岁稳定收入的相对老年阶段，第四阶段为60岁以后低收入的老年阶段。处于第二阶段的居民面临着“上有老下有小”的局面，结余少，难以为养老做准备。处于第四阶段的居民收入和支出相对减少，抵抗风险能力大大减弱。而处于第三阶段的居民，人生趋于平稳，子女、住房压力相对减少，
且面临着更加紧迫的养老压力，因此我们将研究对象设定为处于50—60岁相对老年阶段的人，并研究此阶段居民养老金融资产配置的影响因素。据此提出以下三个假说：
H1：家庭基本特征会对居民养老金融资产的持有与投资回报产生一定影响。
首先，受教育程度高、对金融知识有一定了解的居民对养老金融产品的潜在价值可能会有更加深入的了解，因此更倾向于持有养老金融产品并获得较高的收益。其次，受传统“养儿防老”观念的影响，假设子女数量越多的家庭，选择持有养老金融产品的可能性就越小，获得收益相应也就越少。最后，健康状况较差的家庭可能有很大比重的资金投资于医疗等其他方面，健康状况较好的家庭会有很多富余的资金进行养老金融产品的投资。
H2：经济状况会对居民养老金融产品的持有与投资回报产生一定影响。
收入越高，越会加大对金融产品的持有，多样化的配置也会使得养老金融资产的投资回报加大。职业属性也会影响居民养老金融资产的持有。政府机关或事业单位等工作单位较为稳定的居民会减少养老金融产品的持有，企业或个体工商户等不稳定职业的居民可能会增加对金融产品的持有。
H3：行为特征会显著影响居民养老金融资产的持有与投资回报。
购买养老保险的居民可能会认为没有必要持有其他养老金融资产，即养老保险与其他养老金融资产的持有具有“替代关系”，因此养老保险的持有对养老金融资产的持有与投资回报具有反向影响。活期存款、定期存款等资产参与度较高的居民，家庭财富也相对较高，因此养老金融资产参与度就较高，取得收益就越高。
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