食品饮料
证券研究报告 2020年11月12日
投资评级 行业评级 强于大市(维持评级)
数字调谐器上次评级 强于大市
作者
刘畅 分析师
SAC 执业证书编号：S1110520010001 *************
资料来源：贝格数据
相关报告
1 《食品饮料-行业研究周报：白酒关注补涨品种强需求，食品建议关注边际变化》 2020-11-09 2 《食品饮料-行业研究周报：三季报整体符合预期，持续重点推荐白酒乳制品》 2020-11-03
3 《食品饮料-行业研究周报：白酒环比改善显著，细分龙头景气或将延续》 2020-10-11电子发声挂图
行业走势图
整体业绩符合预期，板块估值持续提升。2020年一季度，食品饮料行业因具备较强的社交场景属性，受疫情影响严重，伴随国内疫情的有效防控，二三季度行业整体业绩实现快速复苏。2020年前三季度，行业实现营收5715.54亿元，同比+7.71%，实现归母净利润1071.98亿元，同比+12.30%。从2020年估值变化来看，整个食品饮料板块估值较2020年初上涨37.9%，呈现持续上升态势。
白酒：三季度平稳收官，业绩环比改善，基金持仓加配明显。年初白酒板块受疫情影响较大，板块整
体业绩增速放缓。目前来看逐季度环比改善趋势明显，增速不断提升。三季度以来疫情形势逐渐缓解，餐饮聚会及商务宴请等消费场景逐步恢复，国庆及中秋双节来临进一步拉动白酒消费，产品动销状态好转，渠道库存压力减轻，加之各白酒企业应对疫情调整渠道政策，通过拓展团购、新零售等方式稳定销售，第三季度来看业绩回升趋势明显。随着消费热情的延续，此趋势有望延迟到四季度。从个股Q3业绩来看，老窖汾酒超预期，洋河反转趋势出现，口子窖低于预期但费用投放加大持续培育市场。
调味品：三季度稳定性凸显，关注龙头企业四季度业绩表现。三季度调味品行业增速环比二季度有所放缓，我们判断与C 端消费需求减缓以及B 端餐饮复苏不及预期有关。单三季度调味品企业各家业绩表现基本符合预期，这与调味品下游强刚需属性有关，
特别是龙头企业，在疫情背景下体现出了强抗风险能力和应对能力。龙头海天凭借其强大的渠道和品牌力，逆势攫取份额；中炬高新加快全国化进程，叠加产能和品类的不断扩张，业绩稳健增长可期；天味在三季度渠道库存调整的背景下，四季度在经销商势能以及品类旺季的带动下，有望加速增长。
啤酒：三季报符合预期，高端化持续推进。三季度因雨水较多等原因增速较二季度有所放缓，但在产品结构持续升级推动下，行业盈利能力持续改善。珠江纯生持续放量，占比进一步提高至39%，同时，易拉罐产品占比同比提高2pcts 至33%。未来随着产品结构的持续优化，公司营收或将保持稳健增
长。青啤加快听装酒和精酿产品等高附加值产品的发展，千升酒价进一步提升。未来伴随产能持续优化带来的降本增效的改善以及股权激励下公司效率的优化，盈利能力有望进一步提升。建议关注青岛啤酒、珠江啤酒和重庆啤酒。
乳制品：三季度维持良好的增长态势，龙头乳企营收保持稳定增长。随着疫情的消退，终端网点客流量上升，叠加学生开学因素，液奶动销恢复正增长。疫情过后，消费者观念发生改变，对健康更为重视，二三季度各大乳企快速摆脱疫情影响，业绩表现向好。长期来看，上游牧场规模化程度将不断提高，上下游联系更加紧密。随着未来人们消费水平提高，消费观念的改变，冷链基础设施进一步完备等因素将会为低温奶发展提供有利的条件。预计未来整个乳制品行业的整体格局将会是“小而美”与“大而全”同台共舞。
食品：三季度主要公司的收入表现向好。食品行业抗风险能力较强，收入恢复增速快。长期来看食品板块细分龙头未来将继续凭借自身优势不断抢占行业份额，实现集中度提升逻辑。龙头公司如桃李面包在采购、生产、销售各环节均具备规模化带来的综合成本优势，发展向好。在消费升级的大背景下，随着行业内公司产品升级、渠道多元化，看好未来业绩增长空间。
重点推荐：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、口子窖、伊利股份、光明乳业、桃李面包 风险提示：疫情导致的消费场景受限、终端动销不达预期，高端化进程受阻，食品安全问题，等等。
-
14%
-3%8%19%30%41%52%63%食品饮料
沪深300
1. 三季报总结：整体业绩符合预期，板块估值持续提升
2020年前三季度食品饮料行业整体符合预期，业绩保持稳定增长。2020年一季度，食品饮料行业因具备较强的社交场景属性，受疫情影响严重，消费场景暂时性停滞或者消失，业绩呈现较大压力。伴随国内疫情的有效防控，二三季度行业整体业绩实现快速复苏。2020年前三季度，行业实现营收5715.54亿元，同比+7.71%，实现归母净利润1071.98亿元，同比+12.30%。其中单三季度，行业实现营收1958亿元，同比+11.17%，实现归母净利润348亿元，同比+17.91%。
图1：食品饮料行业营收变动情况
图2：食品饮料行业归母净利润变动情况
资料来源：Wind ，天风证券研究所（注：全文行业分类皆为申万行业分类）
资料来源：Wind ，天风证券研究所
食品饮料（申万）指数在今年前十个月涨幅55.46%，显著高于上证指数4.56%的涨幅。其
中，调味发酵品（73.90%）、食品综合（68.38%）、白酒（62.24%）、啤酒（60.76%）涨幅居前，肉制品（37.91%）
防辐射手机、乳品（19.67%）、软饮料（0.92%）跑输行业指数。从2020年估值变化来看，整个食品饮料板块估值较2020年初上涨37.9%，估值涨幅居前的有啤酒（67%）、白酒（48%）、调味发酵品（24%）、乳品（18%）、食品综合（10%）、肉制品（1%），一季度必选食品带动整个食品综合板块实现戴维斯双击，肉制品同样在业绩与估值上均有一定向好，而在二三季度疫情的有效防控下，受疫情影响较为严重的白酒、啤酒、调味品、乳品恢复情况较好，业绩持续恢复带动估值快速上涨。
图3：各子板块营收增速情况（%）
图4：各子板块归母净利润增速情况（%）
资料来源：Wind ，天风证券研究所
资料来源：Wind ，天风证券研究所
图5：SW细分行业历史短期市盈率（TTM）
资料来源：Wind、天风证券研究所
2.白酒板块环比改善显著，行业分化加剧看好优质龙头长期价值
疫情缓解趋势下消费场景复苏，产品动销及渠道库存好转，行业业绩整体回升。SW白酒
板块2020前三季度实现营业收入1904.48亿元，同比增长5.27%，实现归母净利润691.52
亿元，同比增长9.72%。年初白酒板块受疫情影响较大，板块整体业绩增速放缓。目前来
看逐季度环比改善趋势明显，增速不断提升。三季度以来疫情形势逐渐缓解，餐饮聚会及
商务宴请等消费场景逐步恢复，国庆及中秋双节来临进一步拉动白酒消费，产品动销状态
好转，渠道库存压力减轻，加之各白酒企业应对疫情调整渠道政策，通过拓展团购、新零
售等方式稳定销售，第三季度来看业绩回升趋势明显。从基金持仓来看，三季度白酒基金奶啤酒
持仓明显加配，环比增加2.02pct至17.04%，茅五持仓占比稳居第一第二，老窖加配明显。图6：SW白酒板块营业收入图7：SW白酒板块归母净利润
资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所
三季报仍呈分化态势，高端白酒盈利能力持续稳健。在统计的18家白酒行业上市公司中，
其中11家在营收端出现负增长，10家在利润端出现负增长。相较一季报情况来看，已有
4家公司营收端回正，3家公司利润端回正。2020前三季度来看，营收增速及归母净利润
增速均为高端>次高端>三四线。高端白酒整体营收增速为9.55%，归母净利润增速为15.96%。
次高端白酒营收仍呈负增长，同比下降2.98%，盈利能力改善，归母净利润同比增长回正
至1.04%。高端白酒中，茅五泸表现强劲，渠道管控有效，整体批价表现稳定。茅台批价
基本稳定在2800元以上的水平，第八代五粮液出厂价格在中秋节后每瓶上涨50元左右，
渠道价格维持在960-980元的区间。
次高端中强者愈强，集中度提升，个别次高端白酒业绩增长亮眼。次高端白酒企业间表现
差异较大，个别企业逆势快速增长。山西汾酒前三季度营业收入突破百亿，营收增速13.05%，
归母净利润增速43.78%，表现十分出众。汾酒坚持青花+玻汾大单品组合推进全国化进展，
持续的产品升级与渠道扩张带来持续发展。酒鬼酒前三季度营收增速达16.45%，归母净利
燃料棒润增速高达79.76%。此外，其他优质次高端白酒正处于改革调整阶段，基础扎实，边际改
善空间较大。洋河股份主动去内存调渠道，产品结构升级，梦6+表现向好。口子窖收入环
比改善显著，营销改革持续推进。洋河、口子窖待渠道调整恢复后业绩有望大幅提升。
表1：白酒公司2019年和2020年前三季度业绩
资料来源：Wind，天风证券研究所（注：顺鑫农业为白酒业务）
椅子上有坐下去费用投放稳中有降，企业经营策略的调整有效提升了企业盈利能力。2020年前三季度，
白酒盈利能力呈上升趋势，总体毛利率提升0.4pct至77.26%，净利率提升1.37pct至37.75%。
高端产品的二次提价给企业带来了更大的利润空间，中高端白酒的产品升级，以及企业经
营策略的调整和优化也带动了盈利能力的提升。
表2：白酒行业盈利能力情况及其分项
SW白酒
19Q3 20Q3 同比
ROE 21.35% 20.26% -1.09%
净利率36.38% 37.75% 1.37%
资产周转率0.44 0.40 -4.00%
资产负债率25.77% 23.24% -2.53%
毛利率76.86% 77.26% 0.40%
销售费用率11.40% 10.27% -1.13%
管理费用率 6.06% 5.97% -0.09%
资料来源：Wind，天风证券研究所
加速增长趋势，经销商对于市场销售预期乐观，打款积极。高端白酒中，泸州老窖预收账款增速亮眼，实现110.71%高增长。次高端白酒中，舍得、今世缘、酒鬼酒预收账款均实现50%以上增长。
图8：白酒公司预收账款
资料来源：wind ，天风证券研究所
3. 食品板块维持良好增长态势，结构升级推动盈利能力提升
3.1. 调味品板块：三季度稳定性凸显，四季度整体表现可期
单三季度调味品板块实现收入95.93亿元，同比+12.8%；实现归母净利润19.27亿元，同比+22.1%。三季度调味品行业增速环比二季度有所放缓，我们判断与C 端消费需求减缓以及B 端餐饮复苏不及预期有关。单三季度调味品企业各家业绩表现基本符合预期，这与调味品下游强刚需属性有关，特别是龙头企业，在疫情背景下体现出了强抗风险能力和应对能力。龙头海天凭借其强大的渠道和品牌力，逆势攫取份额；中炬高新加快全国化进程，叠加产能和品类的不断扩张，业绩稳健增长可期；天味在三季度渠道库存调整的背景下，四季度在经销商势能以及品类旺季的带动下，有望加速增长；安琪三季度因C 端需求和海外增长放缓，以及B 端修复不及预期，业绩增速有所放缓，但四季度随着B 端的进一步恢复以及内部机制的优化，整体表现可期。
图9：SW 调味品板块营业收入（亿元）
图10：SW 调味品板块归母净利润（亿元）
资料来源：wind ，天风证券研究所
资料来源：wind ，天风证券研究所
表3：调味品板块单三季度财务数据
豫公网安备41160202000603
站长QQ:729038198
关于我们
投诉建议