艾华集团

艾华集团新股研究报告

光大证券

AP财富管理

新股研究部

胡亦非

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一、公司简介

湖南艾华集团股份有限公司专注于铝电解电容器的生产与销售，具有从腐蚀箔、化成箔到铝电解电容器的完整产业链，并自主研发制造电容器生产设备、自主开发电容器品质专业管理软件系统，是行业中全球少数具有完整产业链的高科技企业之一。2006年至2011年，公司致力于向世界提供卓越品质的铝电解电容器，连续六届入选中国电子元件百强企业。公司前十大股东见下表：

序号	股东名称	占总股本比例(%)
1	湖南艾华投资有限公司	65.13
2	王安安	21.63
3	平安财智投资管理有限公司	4.17
4	艾立宇	2.33
5	殷宝华	2.33
6	袁烨	1.73
7	张建国	0.3
8	何建民	0.27
鸡笼的做法9	袁德明	0.27
10	周运动	0.27
合计		98.43

从公司的十大股东来看，股东持股高度集中，其中艾立宇为王安安女儿，其一家四人共同持有湖南艾华投资有限公司大部分股权，家族企业特点极为明显。

二、财务分析

1. 艾华集团2012-2014年基本财务数据

财务指标/时间	2014年	矫姿带2013年	2012年
总资产（亿元）	11.6728	11.5003	9.8858
净资产（亿元）	8.141	7.2264	5.7158
少数股东权益（万元）	4119.91	4018.22	168.36
营业收入（亿元）	11.7382	10.5457	8.665
净利润（亿元）	1.83	氮封装置1.64	1.01
资本公积（万元）	8874.04	8874.04	9238.9
未分配利润（亿元）	4.78	4.04	3.02
基本每股收益（元）	1.2	仿真溜冰场 1.07	0.67
稀释每股收益（元）	1.2	1.07	0.67
每股现金流（元）	1.58	1.4	1.08
净资产收益率（%）	26	26.36	19.36

2 . 艾华集团2012-2014盈利能力分析及预测

从艾华集团的财务报表来看，公司处于一个迅速发展的状态，且净资产和每股收益增长很快，现金流也很充裕。预计未来几年，公司规模扩张后营业收入的增加能带来每股收益的稳定增长。

三、募集资金用途

公司此次募资共投资四个方面，主要用于补充流动资金及建设生产项目。其中，补充流动资金和偿还银行借款有利于保证公司生产经营所需资金、进一步优化资产负债结构及降低财务风险，增强公司的市场竞争力，为公司未来的战略发展提供支持。

序号	项目	投资金额(万元)
1	补充流动资金和偿还银行借款	50000
2	铝电解电容器扩产项目	37719
3	电容器工程技术研究中心建设项目	3000
丝光沸石4	高分子固态铝电解电容器产业化项目	8000
投资金额总计		98719
超额募集资金(实际募集资金-投资金额总计)		-

四、发行状况

股票代码	603989
股票简称	艾华集团
发行总数（万股）	5000
发行价格	20.74
实际募集资金总额(亿元)
上市日期
发行市盈率
参考行业	计算机、通信和其他电子设备制造业
行业市盈率

五、投资分析

公司的经营范围为铝电解电容器、电极箔的生产与销售及电容器生产设备的制造。目前，日本、台湾地区、韩国和中国大陆是全球铝电解电容器的主要生产国家和地区，全球前五大铝电解电容器厂商有四家是日本企业，其分别是：Chemi-con、Nichicon、Rubycon 和 Panasonic。近年来，日本企业由于生产成本高，逐渐退出中低档铝电解电容器市场，专注于附加值较高的高性能产品，如片式电容器、工业用高压电容及高分子固态铝电解电容器市场的发展。2013 年全球铝电解电容器市场份额排名前十大企业情况如下：

（资料来源：招股说明书）

公司获得了全球前十大 LED 照明厂商中飞利浦、欧司朗、锐高、美国 GE、松下、东芝（

Toshiba）等的认证，是其 LED 照明用铝电解电容器供应体系的主要供应商。同时，还获得了国内主要 LED 照明厂商认证，包括立达信、阳光照明、佛山照明以及雷士照明等的认证。公司已经是全球 LED 照明供应链体系中的重要一员，在 LED 照明用电容器市场地位较高。

公司产品获得国内外知名客户的认可，拥有德国

欧司朗、荷兰飞利浦、美国 GE、日本松下、夏普、中国海尔、海信、长虹、格力、冠捷、阳光照明、通士达、雷士、佛山照明、欧普照明等众多国内外知名客户。2014年度公司客户销售情况及产品销售分类情况见下表：

六、投资看点

近年来，随着电子信息行业的快速发展，数码电子产品的更新换代速度越来越快，以平板、笔记本电脑、智能手机等产品为主的消费类电子产品产销量持续增长；在变频技术广泛应用的领域，风力发电、太阳能发电、电动汽车为代表的绿能源领域，以4G为代表的通讯设施等新型应用领域发展迅速。除此之外，节能照明产品（LED照明、节能灯等）在全球开始强制推广。这些产业将给铝电解电容器行业带来巨大的市场空间。公司节能照明类铝电解电容器产销量全球市场占有率排名第一。公司量产的节能灯专用铝电解电容寿命长130℃5000小时（相当于105℃20000小时），性能达到日本同行水平，处于世界领先地位。

其次，汽车电子、新能源及新能源汽车等领域的应用也称为铝电解电容器新的增长领域。预计全球铝电解电容器的市场需求量将从2013年的1030亿只增长至2018年的1350亿只，2

018年全球铝电解市场规模将增长至48.93亿美元。新能源汽车发展前景极为广阔，给公司的发展提供了充分的的想象空间。

另外，公司拥有“腐蚀箔+化成箔+电解液+专用设备+铝电解电容器”完整的产业链，产业链一体化优势突出。其中，腐蚀箔和化成箔是铝电解电容器的关键原材料，在生产成本中的占比达到30%-60%。公司掌握腐蚀箔和化成箔的全套技术，保证铝电解电容器生产原材料供应的稳定性和可靠性。

七、风险揭示

1．产品应用集中于节能照明领域带来的经营风险

公司2012年、2013年和2014年节能照明用电容器销售收入占公司主营业务收入的比例分别为54.88%、53.83%和45.72%，占比逐步下降。因节能照明用铝电解电容器销售收入占公司营业收入的比例较高，公司主要产品应用较为集中，从而使公司业绩对节能照明市场存在一定的依赖性，一旦各国推行节能照明产品的效果不如预期，或者原材料价格的变化影响节能灯的需求量，使得节能照明市场增长趋缓，节能照明市场增长趋缓，可能影响节能照明用铝电解电容器的需求，从而影响公司经营业绩的增长。

2．产品质量风险

铝电解电容器产品的质量会直接影响到节能照明、消费类电子、通讯、计算机及工业设备等产品的使用寿命。因此，下游产品生产企业在选择铝电解电容器供应商的时候非常谨慎，一般需要经过严格的性能测试和长时间的考察试用。如果因本公司产品质量原因，导致采用本公司产品所生产的产品在运行中出现重大质量问题，除会发生直接赔偿外，还会影响本公司的品牌、声誉和市场销售。

3．毛利率下降的风险

报告期内，公司主营业务毛利率保持较高水平。2012年、2013年和2014年公司主营业务毛利率分别为 28.51%、32.65%和35.20%，同期主要产品节能照明类电容器毛利率分别为31.55%、33.81%和37.24%。如果未来市场竞争加剧、人工成本增加、原材料价格上涨以及市场开拓不如预期等，公司主营业务毛利率可能存在一定的下降风险。

4．原材料供应商集中风险

由于上游部分原材料供应商较少，公司部分原材料供应商较为集中。国内光箔供应集中在

新疆众和股份有限公司、内蒙古霍煤鸿骏高精铝业有限责任公司、乳源东阳光精箔有限公司等少数厂商，公司的光箔采购也主要集中在上述企业。同时，电解纸主要由浙江凯恩特种材料股份有限公司、日本高度纸工业株式会社、山东鲁南新材料股份有限公司等供应，铝壳主要由临安奥星电子有限公司、安其利电子元件（深圳）有限公司等供应，引出线主要由南通赋强电子有限公司、南通南铭电子有限公司等供应。因此，如果公司主要供应商突然出现经营困难或其他突发事件等事项，公司正常经营短期内可能受到一定影响。

5．汇率波动风险

报告期内，人民币汇率波动日趋市场化。2012年、2013年和电热炉2014年公司出口业务收入规模分别为19,616.73万元、20,066.35万元和23,111.27万元，占主营业务收入的比例分别达到22.71%、19.07%和19.76%。2012年、2013年和2014年公司汇兑损失分别为67.37 万元、326.69万元和14.48万元。如果未来人民币汇率波幅增大，公司不能采取有效措施规避人民币升值风险，则公司盈利能力将面临汇率波动影响的风险。

6．小结

我们认为，从公司的风险揭示情况来看，总体风险不大。主要风险集中在两个地方，一是公司近50%收入来源于节能LED产品，主营产品略集中可能导致未来公司盈利缺乏新的增长点，若公司采取一定方式涉足更深的其他领域，就极具看点；另一部分是公司20%收入源自出口，汇率变动带来的风险也值得投资者注意。因此综上我们给与公司风险评价为中。

八、估值价格区间

公司主营业务清晰，集中在铝电解电容器市场，未来增长源自消费类电容器、工业类电容器和高分子固态铝电解电容器。随着未来各种领域的电容器需求打开，公司盈利有望得到大幅提升。我们预计公司2015-2017年EPS分别能达到1.20、1.26和1.40元。对比江海股份和东阳光科等同行业上市公司，公司未来PE可达到40-60倍，对应股价合理区间为48-72元.

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