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证券研究报告/行业深度报告
2019年07月07日
卫生巾行业/轻工制造
卫生巾行业深度报告
分析师：徐稚涵
无压锅炉执业证书编号：S0740518060001 Email ：xuzh01@r.qlzq 研究助理：郭美鑫
Email ：guomx@r.qlzq 研究助理：徐偲
彩井盖
Email ：xucai@r.qlzq
国内上市公司数： 行业总市值(百万元)： 行业流通市值(百万元)
备注
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全球市场：发达国家步入成熟期，新兴市场独领风骚。1）300亿美元市
场空间，新兴市场引领全球卫生巾市场增长。2012年到2017年全球卫生巾复合增长率为1.6%，而同期新兴市场年复合增长率为4.5%；2）发达国家地区卫生巾市场规模已步入成熟期。发达国家地区卫生巾市场发展相对成熟，市场规模主要受适用女性人口影响。2012年至今，今发达国家
地区12-54岁女性人口已出现约-1.4%的负增长，且负增长趋势将一直持续，同期市场规模从95亿美元下滑至92亿美元。
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中国市场：由量+价双轮驱动转为消费升级驱动。1）2018年卫生巾规模逾800亿元。中国卫生用品行业整合发展，市场集中度高，截至2018年，卫生巾零售市场规模已超800亿，消费量1200片，渗透率已达100%。08年至18年市场规模年复合增长率9.1%，同期卫生巾消费量年复合增长5.6%；2）消费升级带动市场规模增长，15年后我国卫生巾市场渗透率逐步趋饱和后，卫生巾市场增长逐步由量的增长变为消费升级带来的价的提升。18年市场规模增加5.7%，单片价格上升4.7%，同时高端产品占比
持续提升。低端产品淡出市场；品质保障（如无荧光剂，进口纯棉材质）、功能独特、（如abc 的特殊配方；更方便的安睡裤）、颜值出众（如苏菲的裸感、口袋魔法系列）的各大中高端品牌逐步赢得更多市场份额；3）卫生巾市场尚有潜力，预计2021年市场规模将突破千亿，我们认为未来卫生巾市场的增长更多是由消费升级下价的驱动。 ⏹
国内品牌竞争格局：市场趋于集中，中高端品牌市场份额提升。相较于美国日本CR5市场份额在70%以上，且均为本土品牌；中国卫生巾品牌CR 10从23%提升至40%，市场对品牌卫生巾产品认可度提升。十年来国有品牌市场份额占前十大品牌64%提升至75%，中低端安乐、安尔乐淡出市场；中高端七度空间、ABC 份额提升；进口品牌中，日系品牌在市场竞争中脱颖而出而美系品牌市场空间收到挤压。
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传统渠道占比持续下滑，以电商为主的新兴渠道加速发展，大厂商更具发展电商渠道资金、品牌优势。以超市为主的现代商超渠道虽占主导地位，但占比稍有下滑，传统渠道占比更是一路走低。电商渠道销售自2008年占比0.7%，指数式增加到2018年15.3%。由于电商渠道需要大量注资给线上运营、物流、平台等方面，具有资金优势的大品牌更具发展优势。同时，不同于生活用纸，卫生巾的品 牌忠诚度较高，若电商渠道加速挤压其他渠道，具有品牌优势的大厂商更容易在这新赛道上领先一步。尤妮佳旗下品牌苏菲借电商渠道弯道超车，总体市占率第二位线上销售全国第一。 ⏹
头部品牌差异化竞争战略成就初现：1）恒安国际：国内市场龙头企业，全渠道战略初见成效，全球产能布局拓销售；2）尤妮佳：中国最成功海外品牌，精耕细分领域，多样化产品布局，电商渠道优势显著；3）广东景兴，轻资产、重研发，委托加工释放研发潜力。
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风险提示：市场竞争加剧风险、产品升级不及预期、原材料价格大幅上涨、汇率大幅波动带来的成本上行风险
内容目录
卫生巾：具备刚需属性的高毛利行业.................................................................. - 4 -百年发展变革，卫生巾型产品占据主导地位 ............................................... - 4 -
卫生巾工艺较为简单，原材料成本占8成................................................... - 5 -
产业价值链：高毛利率，高roe ................................................................... - 6 -中国是全球卫生巾市场
的主要增长极.................................................................. - 7 -全球市场：卫生巾消费增长主要来自新兴市场............................................ - 7 -
中国市场：市场规模逾800亿元，消费升级带动市场规模增长.................. - 8 -
格兰注塑机射咀头渠道端：以电商为主的新兴渠道加速发展，大厂商更具电商发展优势 ..... - 11 -
品牌端：市场集中度持续上升，国有品牌前十占比提升........................... - 12 -主要卫生巾厂商对比 ......................................................................................... - 13 -恒安国际-稳扎中国市场，强力延伸海外 ................................................... - 13 -
广东景兴-定位高端，国内第二大卫生巾厂商 ............................................ - 15 -
尤妮佳-中国最成功海外品牌...................................................................... - 16 -
宝洁-全球个护龙头首位，近年新兴市场发展受挫..................................... - 16 -风险提示............................................................................................................ - 17 -行业竞争加剧，导致行业毛利率、净利率出现下降带来的盈利风险......... - 17 -
消费升级、产品升级不及预期 ................................................................... - 17 -
原材料价格大幅上涨、汇率大幅波动带来的成本上行风险 ....................... - 18 -
图表目录
图表1：卫生巾百年发展历史............................................................................. - 4 -图表2：中国卫生巾发展沿革............................................................................. - 4 -图表3：中国卫生棉条市场规模占女性卫生用品比例........................................ - 5 -图表4：中国女性卫生用品消费偏好.................................................................. - 5 -图表5：不同女性护理产品利弊......................................................................... - 5 -图表6：女性护理产品价格拆分......................................................................... - 5 -图表7：卫生巾结构 ........................................................................................... - 6 -图表8：卫生巾细分品类.................................................................................... - 6 -图表9：卫生巾成本拆分.................................................................................... - 6 -图表10：14-18年原材料价格变动（元/千克）................................................. - 6 -图表11：卫生巾行业价值链（GT渠道）.......................................................... - 7 -图表12：主要卫生巾公司经营概况 ................................................................... - 7 -图表13：全球卫生巾市场规模变化 ................................................................... - 8 -图表14：全球卫生巾消费占比........................................................................... - 8 -图表15：中国卫生巾市场规模-零售端 ...............
............................................... - 8 -
图表16：中国卫生巾市场规模-工厂端 .............................................................. - 8 -图表17：中国市场卫生巾消费量及渗透率 ........................................................ - 9 -图表18：2017年中国卫生用品占比.................................................................. - 9 -图表19：新型卫生巾 ......................................................................................... - 9 -图表20：前十厂商品牌与价格......................................................................... - 10 -图表21：卫生巾市场规模预测......................................................................... - 11 -图表22：中国卫生巾销售渠道变化 ................................................................. - 11 -图表23：现代商超渠道变化拆分..................................................................... - 11 -图表24：前十大品牌市占率变化..................................................................... - 12 -图表25：2018年日本卫生市场CR5份额97% .............................................. - 13 -图表26：2018年美国卫生巾市场CR5份额72%........................................... - 13 -图表27：恒安国际品牌.................................................................................... - 14 -图表28：恒安国际卫生巾业务收入 ................................................................. - 14 -图表29：恒安国际产能.................................................................................... - 14 -图表30：景兴卫生巾品牌................................................................................ - 15 -图表31：景兴卫生巾业务收入.....................
.................................................... - 15 -图表32：景兴销售渠道变化 ............................................................................ - 15 -图表33：苏菲各系列卫生巾 ............................................................................ - 16 -图表34：宝洁旗下护舒宝系列卫生巾与朵朵品牌卫生巾 ................................ - 17 -图表35：龙头品牌经营概况小结..................................................................... - 17 -
卫生巾：具备刚需属性的高毛利行业
百年发展变革，卫生巾型产品占据主导地位
卫生巾百年变革，上世纪90年代，现代卫生巾形态基本成型。女性卫
生用品始于19世纪；1970年代，一次性卫生棉进入了工业量产时代；1990年代后，护翼、导流、吸水芯等技术相继出现；21世纪后，卫生巾从型态和材质不断突破，出现了裤型卫生巾和液体材质卫生巾，进一步丰富了卫生巾的细分品类。
图表
1：卫生巾百年发展历史
来源：中泰证券研究所
1982-1997
市场导入期
直条型卫生巾
雅、高洁丝、花王、o.b.
0.9元/包
2%
卫生巾快速渗透市场，外国品牌纷纷进入中国市场，国产品牌恒安一枝独秀
1998-2005
稳定发展期 国产品牌
护舒宝、七度空间、
支承板洁婷、ABC 、自由点、Free
7元/包 50%
卫生巾市场进一步扩大，渗透率较高；中高端市场以国外品牌为主；众多国内品牌涌现，主攻低端市场；消费体被细分
2006-2014
整合成长期
功能细分、假冒卫生巾、质量丑闻 安尔乐、ABC 、护舒宝、苏菲、高洁丝 10元/包
78% 外资品牌开始向下渗透，本土品牌向上升级；卫生巾同质化严重，质量堪忧
2015~至今
消费升级期
互联网新品牌、消费升级、高价格、高品质
护舒宝、轻生活、护你妹、nonolady 、花煦
15元/包
100%
电商渠道逐渐成为主流之一；国内涌现一批依托互联网成长的新品牌；品牌理念强化；资本频繁介入；产品附加价值增加；各种智能产品或产品应用场景智能化出现
来源：青竹新消费，中泰证券研究所
⏹ 女性护理产品中，卫生巾占优势地位。2018年中国卫生巾市场规模为
870亿元，而卫生棉条市场规模仅4亿元。同时，月经杯的使用更是微乎其微，18年6月，淘宝销量前十的卫生棉条成交量为11.2万笔，而销量前十的月经杯成交量仅为0.34万笔。
妇科炎症 42% 私处异物感 43% 棉条拔不出 40% 怕得妇科炎症 38% 是否渗漏
39% 棉条拔不出 37% 中毒性休克 28% 使用步骤复杂 30% 甲醛含量 23% 中毒性休克 25% 损坏处女
合金钢密度膜
12%
怕损坏处女膜
巴氏杀菌锅12%
来源：Euromonitor ，中泰证券研究所
来源：《消费者报道》，中泰证券研究所
⏹ 在同等使用频率下，卫生巾价格高于月经杯低于棉条。据天猫超市销售
价格显示，卫生巾价格普遍低于棉条价格（包括普通流量型导管式与指入式）。卫生巾单片价格区间在0.5-3.9元/片，最便宜为国产棉柔卫生巾，最贵为进口液体卫生巾，安睡裤型卫生巾为单价最贵的卫生巾品类，以高端品牌为主，售价为2.3-9元/片。卫生棉条单只价格区间为1.4-3.9元/支，导管式（主要为宝洁旗下“Tampax ”）价格高于指入式价格（主要为强生旗下“OB ”）。月经杯以进口产品为主，价格区间为130-350元/只，以200元的德国AIWO 为例，产品可使用5年，折算月经来潮期间每日花费约0.7元/天，为最实惠产品。
卫生巾
用，产品丰富 险，游泳不可使用
棉条
使用无感，无惧侧漏，游泳可使用
使用步骤略复杂，棉线有断裂风险，更换不及时有妇科炎症、中毒性休克风险 月经杯
环保，省钱，不惧侧漏，游泳可使用
清洁麻烦，使用步骤复杂，尺寸选择复杂，使用不当有妇科炎症、中毒性休克风险
生巾 0.5-2.6 R 型棉条 1.4-3.9
日更换3-4次 夜用卫生巾
1-3.9 S 型棉条 1.5-3.9
每晚使用 安睡裤 2.3-9 月经杯 130-350
月经杯可使用
5年，折算为每日花费约0.7
元/天
来源：，公开资料整理，中泰证券研究所 来源：天猫超市，中泰证券研究所
卫生巾工艺较为简单，原材料成本占8成
⏹ 工艺较为简单，主要分为面层（PE 膜、PP 无纺布、纯棉）、吸收体（高
分子树脂、无纺布、无尘纸、绒毛浆）、底层（PE 膜）和胶（结构胶和
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