A_Survey_of_Corporate_Governance中文版

1、文章写作背景

投资者将资金投入到公司，如何能保证收回收益？保证资金不被管理者非理性投资或占用？投资者将资金投入公司后，就与其资本分离。控制公司的经理就有可能占用投资者的资金。虽然先进的市场经济解决了公司治理的一些问题，保证大量的资金流向公司，给投资者回报，但这并不意味着公司治理问题就被解决了。

公司治理研究在实践上非常重要。即使在发达的市场经济中，关于各种公司治理机制孰优孰劣仍有争议。公司治理机制就是经济和法律制度，并受到政治的影响。我们虽然同意产品市场竞争可能对经济效率的影响最大，但我们怀疑它能否解决公司治理问题。产品竞争可能减少资本收益，从而减少可能被管理占用的资金的数量，但这并不能阻止管理者在资本沉没后占用收益。仅仅竞争理论是无法解决这个问题的，公司治理的研究就尤为必要。

2、研究的主要问题、

《公司治理概览》，综述型的文献，1997年以前，关于公司治理研究的情况，侧重点放在投资者法律保护的重要性，以及在世界各国公司治理体系中集中所有权的重要性方面。

3、研究思路

第一节: 代理问题的特质，并讨论了一些标准代理模型。

解决代理问题的方案集中在激励契约。最后得出结论，即使在发达的市场经济中这类问题仍然大量存在.

第二到第四节: 公司吸引资本的各种方式。

第二节： 企业如何在不给投资者任何真正的权力的情况在筹集资金。

方法一：信誉建设，

方法二：投资者对资本市场的过度乐观

结论：这些不可能是投资者信任公司并对其投资的唯一原因。

第三节和第四节:解决公司治理问题最常见的两种做法，但都需要赋予投资者一定的权力。

办法一：通过法律保护给投资者一定权力防止管理人员占用。保护少数民族的权利和法律禁止的管理自我交易的例子，这种机制。

办法二：大投资者所有制（集中所有权） ：匹配重大控制权的重大现金流的权利。大多数的公司治理机制，包括大量股权，银行的关系，甚至并购，可视为例子大型机构投资者行使其权力的例子。我们讨论如何减少大型机构投资者的成本。虽然大投资者仍然依赖于法律制度，他们并不需要许多的权利，中小投资者如何保护自己的利益。出于这个原因，公司治理通常是由大型机构投资者。尽管其共同使用，集中所有权同样产生成本，可被描绘为大投资者对公司其他投资者和利益相关者的潜在占用 。

第五节：重点讨论这些潜在成本。

第六节，谈谈几个具体广泛应用的公司治理机制的例子，从而说明法律保护和所有权集中在法人治理结构中得角 。

首先讨论债务管理和公平治理作为替代办法来解决代理问题。

接着，对杠杆收购进行简要分析，揭示出所有权集中的成本和收益。

最后， 把国有企业作为一个公司治理失灵的案例进行讨论。

第七节，根据第三节到第六节的分析，提出一个问题：哪些制度是最好的？

一个良好的公司治理制度应结合某种类型法律保护大投资者和那些中小投资者。事实上，成功的市场经济国家的企业，如美国，德国和日本，都通过法律保护和所有权集中的不同的组合。由于所有这些经济体都包含好的治理体系的基本要素，现有的证据并没有告诉我们谁的管理制度是最好的。与此相反，公司治理制度在大多数其他国家，从贫穷的发展中国家，转轨经济国家，一些富裕欧洲国家，如意大利，缺乏好的制度的一些基本要素。事实上在大多数情况下，他们缺乏保护投资者的法律机制。我们的分析显示，主要的实际问题不在于是否设计一个仿效美国德国或日本的公司治理制度，而是如何引进重要的投资者法律保护机制，以便获得广泛的外部融资。

第八节，总结论点和有待解决的一些问题。

公司治理用于处理代理问题: 管理与资本的分离.公司治理的主要问题是保证融资者如何收回他们的投资收益.本文我们首先谈到了代理问题的重要性: 管理者携款而逃或者把资金浪费在自己偏好的项目上的 机会很多,且有文献证明

接下来我们描述了解决公司治理的众多方法.我们先考虑了凭借管理者声誉融资的可能性,或者投资者对收入投资过于乐观的预期.我们认为这种治理不太可能.接下来我们把投资者保护和所有权集中作为解决治理问题的补充方法.我们证明了投资者法律保护是公司治理的一个必需要素.所有权集中(通过大股东持股,收购或者银行融资) 也是一个普遍的帮助投资者收回投资的方法.虽然大投资者的存在对解决代理问题非常有效,但他们可能在分配资产时侵害其他投资者的利益.成功的治理体系,如美国,德国和日本,至少将一些投资者的法律保护结合进来,这就将这些国家与其他对投资者保护不足的国家区分开来, 这些国家的公司只能形成家族控制或者内部人,从而外部融资较少.同时,现有证据并不能说明哪种治理体系最优.

I.代理问题

提出主要问题，为什么投资者与其资金分离，将其资金给管理者。理论和实践都表明管理者对这部分资金具有很强的自由裁量权，强到可以占用这部分资金。投资者与雇员和经理相比，不具备专业技能，一旦将资金投入公司，就与其资金分离，他们的资金就沉没了。

A 契约

(问题起源)在公司由契约组成的观点中,代理问题是一个必需的元素,其实质源于两权分离.企业家或者经理从投资者手中获得资金,要么用于公司的生产,要么购买其持有的公司.融资者希望获得资金的收益,经理们需要资金.问题是融资者怎么才能保证其资金不被滥用或投资在没有收益的项目.

(为什么要存在契约及其不足)融资者希望通过一个契约,限定经理的行为,保证其资金不受侵害.但效果不佳----经理有经营权,在公司处于重要地位,融资者要么权力不够,要么信息不对称,导致经理掌握剩余控制权.

(实际情况)实际情况更为复杂.首先(从法院角度),当双方不得不通过外部法院解决纠纷时, 其签订的契约难以被解释.比如在美国,虽然法院的作用远远大于在其他国家,但该国的商务规则仍禁止法院介入公司事务.在其他国家,法院往往牵扯到管理者损害投资者违规事务中去.其次(从投资者角度),就算投资者有一定的控制权,在现实中也常常因为其权力分散以及信息不足而难以实施.因而个人投资者不得不面对搭便车的问题,他们也就没有兴趣关心其投资的公司事务.结果,经理获得有效的控制权,与法院和投资者积极介入的假设情况相比,资金分配的任意情况更为突出.

B 管理自由裁量权

由于上述原因,管理者最终获得资金配置的绝对控制权(自由裁量权).首先,资金可被征用.比如在金字塔型的组织组织结构中,塔尖的高管携款而逃的情况比比皆是.也可以通过精心设计实现占用的目的(比如转移定价).比如,管理者可以私下注册一个自己所有的独立公司,将所控制公司的产出以低于市场价的价格出售给自己私有的公司.比如,在俄罗斯,石油行业的经理将石油以低于市场的价格出售给自己的贸易公司;在韩国,经理甚至将子公司低价出售给公司创始人的亲属;在意大利,国有控股公司以较高的代价将资产出售.公司中有大量小股东,购买公司的行为会使得小股东的权利被大大稀释,这一点与销售公司不同.总之,直接征

用是代理问题中融资者需要经常注意的问题.最后要指出的是,在18 、19世纪，英国、欧洲大陆和俄国的公司法发展中，大部分集中在如何解决管理偷窃的问题上。

现在许多国家的投资者保护要优于俄罗斯、韩国和意大利。比如在美国，法院试图控制经理将公司财产自我转移，但还是存在一些经理补偿或转移价格的案例。迈阿密金融家Victor Posner在1985年收到超过800万美元的薪金，而此时其所控制的上市公司正处于亏损状态。由于法院控制经理对资金的占用，经理利用自由裁量权将资金投入到额外的消费上，如高额的毛毯，豪华的公司飞机，这些投资的收益都是偏低的。经理在进行项目投资时缺少理性，带着偏好等，都会给公司带来高额的成本。有文献说明，经理如何利用有效的控制权追求使其而不是投资者利益最大化的项目(Baumol (1959), Marris (1964), Williamson

(1964), Jensen (1986), etc.)。

最后，也许是最重要的，当经理们不再有能力或适合担当其公司职位时，他们仍因为其牢固的地位树立而稳坐交椅，这也是对投资者资金的一种占用。Jensen and Ruback (1983)认为，经理想方设法保住其位子可能是代理问题中最昂贵的表现。

管理的机会主义行为导致投资者事后减少投资。公司治理的大部分主题在于讨论如何让管理者自我约束，或者让投资者约束管理者，从而事前减少不合理分配，实现对投资者事后的吸引。就算有这些约束，管理者行为的效率还是低于其管理自己资金企业时的情况。

同样设计事后资源分配的效率。假如经理虽不能直接占用资源，但有权不将收益返还给投资者。如果经理没有公司的股权，经理们会将资金投入在能给其带来10美金收益，而花费投资者20美金的项目上，从而导致低效。为什么投资者不贿赂经理11美元以避免投资效率低下的项目？

忠诚的义务

C 激励契约

上一节，我们发现契约是不完全的，经理比股东的专业知识多，最后必将获得剩余控制权，从而为其自利行为提供更大的空间。在某些情况下，经理的行为会导致低效，并损害投资者的利益。经理人的受托义务难以解决事后效率低的问题。

好的解决办法就是跟经理事前签订一个长期激励契约，使其利益与投资者利益最大化一致。激励契约可以是股权，股票期权，或公司收益不佳时被解雇。最优的激励契约决定于管理者的风险厌恶程度，其决策的重要程度，其预先支付现金流所有权的能力。

在实践中，激励契约是常用的方法。最早的相关文献可以上溯到Berle and Means（1932），认为大公司经理的所有权太小，无法使其追求公司的利益最大化。也有文献不支持他们的观点，通过分析薪酬和绩效的正相关关系，从而拒绝两权完全分离的极端假设(Murphy (1985), Coughlan and Schmidt (1985),

Benston (1985))。Jensen and Murphy (1990)研究了薪酬与绩效的敏感度，公司股东的资产每上升1000美元，高管薪酬上升约3美元，从而证明补偿安排效率低。但他们认为，超高的薪酬水平源于政治激励约束。

德国、 日本与美国的情况相似，但美国的平均薪酬水平最高。问题是，是否所有的国家都无法根据公司业绩进行支付薪酬。

强的激励契约会伴随更重要的问题，这些契约会为管理者提供更大自我交易的机会。当他们自己收益或股价可能涨的时候，会为自己转让这些契约，甚至更改会计数据或改变投资政策以增加其收益。

D代理成本的存在依据

过去的十年里，实践证明大量的管理行为不符合投资者，特别是股东的权益。比如如果股价下跌，经理宣布的行动必然是为经理而不是股东服务的。

管理者的投资决策反映的是管理者而不是投资者的利益。詹森（ 1986 ）在自由现金流理论中谈到，经理宁愿将自由现金再投资也不愿将其给投资者。他以石油产业为例，八十世纪中期，复合油生产者宁可以每桶大概20美金的成本探明石油储量，甚至在市场上按照每桶6美元的价格购买已探明储量，也不将资金回报给投资者。

收购。在收购决策上，管理者比投资者更有优势。

管理者受到由于控制权流失使得个人利益受损的威胁。一些研究表明，管理者抵抗收购。有证据表明，管理人员抵制收购，以保护他们的私人利益的控制，而不是为股东的利益。

关于代理成本的证据有些并不直接。Johnson, Magee, Nagarajan, and Newman (1985)发现总经理的突

然死亡如心脏病往往伴随着所服务公司股价的增长。对一些主要的大型公司来说股价的增加是非常大的，这些公司将企业发展成帝国规模，并为向其投资者支付收益。当高管死后，收益的流动会减少。

控制是有价值的 。获得控制权的管理层获得了本应属于少于投资者利益。、

II 无治理融资

问题：几乎所有的市场经济中都存在外部融资，在发达国家中尤为突出。这是如何产生的？

本部分主要讨论在完全不依赖治理的情况下，用前面的两种观点（公司和经理具有信誉，投资者易受骗并采取措施）解答外部融资的难题。这两种方法具有共同的要素，投资者没有凭借其资金获取任何控制权，只希望他们在将来能挣钱。投资者将资金投入，但未获得控制权，投资者是如何获得如此巨大的信心呢？

信誉建设是一个常见的解释。在融资环境下，管理者想为了进入金融市场并获得资金就要对投资者进行补偿，建立信誉以说服投资者在未来进行投资。

另一种解释，投资者的过分乐观情绪。投资者对公司感兴趣，把资金投资而不考虑能否收回，只是指望股票的短期增值。

但是，作者并不认为投资者会将钱投在没有价值的证券上，因为管理者能窃取一切。代理理论表明，管理者只能占用有限的资产，因此投资者购买的有价证券必然存在潜在的价值。要解释这个价值，就要超越投资者过度乐观的理论。

III 法律保护

投资者将资金作为外部融资投入公司的首要原因是将获得控制权作为交换条件. 外部融资就是公司作为一个法人实体和融资者的一种契约关系,即给予融资者某种关于公司资产的权利.如果管理者违反契约条款,融资者有权诉诸法院行使其权利.世界各国公司治理体系的不同源于管理者对于融资者法律责任性质的不同,以及法院对这些责任解释及实施的不同.

股东拥有的最重要的法律权利是关于公司重大事务的投票权,比如兼并和清算,以及董事的选举,这反过来也是关于管理的某种权利.选举权的实行与实施反而变得昂贵起来.在许多国家,股东不能通过邮件表决,必须出现在股东会上表决,使得小投资者无法表决.在发达国家,人们信赖法院可以保证投票的进行,但即使在发达国家,也会出现管理者干扰投票的进行,管理者试图赊欠股东来支持他们,以及对对方隐瞒信息等情况.在法律保护差的国家,股东投票权更容易受到侵犯. 例如,俄罗斯,管理者以解雇威胁雇员股东对其投票, 不通知股东年会, 阻止敌对股东投票,等等. 总之,不论是法律的完善程度还是法院对投票权的保护程度,世界各国都是不同的.

即使股东选举出董事,董事未必代表股东的权益.公司董事会的结构在发达国家各有不同.比如德国的双层监督和管理董事会,日本的内部控制董事会,美国的混合型董事会.各国董事会的效率存在争议.在美国,由外部董事支配的董事会在公司绩效不佳时会解聘高管,日本和德国的经验研究表明,董事会除了在极端的环常常是消极的.所以,在美国,董事会一般是由管理层控制.

在许多国家,股东投票权被补充为管理者对股东的忠诚义务.不确切的说,管理者的行为应以股东的利益为前提.尽管这种义务的合适程度受到了一些研究的质疑,他们认为管理者同样负有对员工、社区、债权人、国家的忠诚义务。OECD成员国的法院一般认可管理者对股东的忠诚义务。要获得股东的融资，就要对其有更强的保护。

关于忠诚义务最普遍承认的因素就是对管理者自我交易的法律约束，比如公司盗窃，在职高额消费，给予管理者及其家属的额外有价证券。有些时候，法律明文禁止自我交易；有些时候，法院要求公司章程制定者明文规定禁止该行为。一些关于管理者的法律约束包括行为，比如管理层作出重大决策前应与董事会成员商议，或者提供股东评估报告防止资产低价销售。其他约束直接规定视小股东为内部人。

虽然忠诚义务在OECD各国广泛接受，但各国具体的实施差别很大。在美国，法院会介入管理盗窃和资产转移的案件。但在过度支付的情况下不会介入。

美国被视为关于对管理者忠诚义务解释上比较强硬的，但也有人认为强硬度不够。OECD之外的国家，忠诚义务是一个比较虚弱的概念，一些国家的法院没有能力或者不愿介入到商业事务中。

债权人也有相应的法律保护。债权人的法律保护相对优于股东的法律保护。

总之，关于投资者的保护全球各地差别很大。美国，日本，德国有对投资者的法律保护，且法院愿意实施，但即使在这些国家，所赋予管理者的自由裁量权也是相当多的 。在世界其他大部分地方，投资者法律保护较少，法院职能不够。结果，投资者法律保护不足以保证投资者能拿回其投资。

IV 大投资者

如果法律保护不能保证投资者的权益，当小投资者变成大投资者时就可能获得有效的控制权。本节主要讨论所有权集中的几种形式，比如大股东，接管者，大债权人，以及他们解决代理问题的方法。

A 大股东

调整现金流和外部投资者控制权的最有效方式是集中股权。这可能意味着，一个或几个投资者在该公司有大量少数股权的股份，如10%或20%。少数股东有收集信息和监督管理激励，从而避免了传统的搭便车问题。他也有足够的表决权控制在某些情况下对管理层施加压力。如果获得51%及以上的股份，大股东甚至可以完全控制公司及其管理。因而可以解决代理问题，在收益最大化上他们的利益是一致的，同时他也有资产的控制权保证其利益受到重视。

在美国，持有较多份额相对较少，其法律限制持有较高比例，并由银行，共同基金，保险公司和其他机构控制。但在美国也不是完全分散，所有权通常集中的家族或富有的投资者手中。

在其他地方，持有高额股份很常见。德国，大的商业银行通常持有主要公司四分之一以上的投票权，大约百分之八十的德国大型企业有超过百分之二十五非银行大股东，在规模较小的德国企业，家族控制多数所有权；日本，大量交叉持股；法国，交叉所有权和所谓的核心投资者比较常见。在大多数世界其他地区，包括大多数欧洲国家（如意大利，芬兰和瑞典） ，以及拉丁美洲，东亚和非洲，公司往往由其创始人或其后代控制。总之，股权高度集中和控制所有权的优势似乎是世界各地的统一规则。

大股东在公司治理中的作用开始凸现。不论是在日本还是德国，大股东都发挥了重要的作用。

大股东的治理依赖其投票权，因而他们的权利取决于法院的法律保护程度。法律比较完善的国家大股东的治理情况较好，反之较差。

同样，最生动的例子来自俄罗斯。正如一位俄罗斯的投资银行家所指出的那样，西方的投资者控制俄罗斯的公司需要百分之七十五的所有权，而俄罗斯的投资者只需要百分之二十五的所有权。这个评论是很容易理解，管理者可以利用多种技术对付外国投资者，包括宣布其部分股份非法，使问题列入议程的股东会议上，丢失投票记录，等等。当然管理者同样可以应用这些技术对付国内投资者。大股东捍卫自己权利的效果取决于其捍卫自己权利的能力。

B 收购者

在英国和美国，大股东是不太常见的，一个巩固所有权的特定机制得以出现，即敌意收购。收购因此可以看作是所有权集中的速射机制。

大量的理论和证据支持收购解决治理问题。最重要的一点是，并购通常增加目标公司的并获取公司控制权，这表明收购后利润将增长。此外，收购目标往往是绩效不佳的企业，一旦收购成功，其管理人员将被替换。詹森（ 1986年， 1988年）认为，并购可以解决现金流问题，因为它们通常会导致该公司的利润分配给投资者。在美国，收购被视为公司治理机制的关键，否则管理者的自由裁量权无法被有效控制。

作为公司治理机制收购的小效果存在一些问题。首先，收购成本高。其次，收购会增加代理成本。第三，收购需要活跃的资本市场。最后，从政治角度出发敌意收购缺点较多。在实践中，收购是解决英国和美国公司治理的方法，但该方法存在缺陷。

C 大债权人

重要的债权人，如银行，也是大的潜在积极投资者。大债权人也希望见到投资的回报.他们的权利来自多个方面,一方面因为当公司未履行或违背债务合同时,可以获得一定的权利;另一方面源于贷款通常是短期的,债务方必须定期在短时间内支付本息.所以,债权人的权利较大,足以干涉公司的主要决策.总之,银行和大债权人在很多方面与大股东相似.

戴蒙德（ 1984 ）第一个提出大债权人监测模型，。

虽然关于大债权人治理的文献很多,但很多经验检验发现大债权人的治理效果有限.以日本,德国,美国为例.

同大股东一样,大债权人治理的效果也依赖法律的保护程度.在德国和日本,法律环境有利于债权人,治理效果较好.在其他国家,如意大利等,相关机制未建立起,治理效果不佳.

所有的大投资者都依赖于法律.大股东需要法院强制执行其投票权, 接管者需要法院保护的机制帮助其购买股票和更换董事, 债权人需要法院以使他们能够收回抵押品. 大投资者（除接管者）的主要优势是，他们依靠的法律干预相对简单, 这点对于即使信息最闭塞,最没有激励的法院也能做到。所以在实施权利时,与小投资者相比,大投资者对法律体系的压力更小.所以,即使有些国家法院对公司事务的法律干预机制不如美国,但仍然存在大投资者.

V 大投资者成本

从理论上说,大投资者的利益很明确: 他们对如何收回投资以及收回投资的权利很感兴趣,但这同时也会给大投资者带来成本,其中最 明显的是由于大投资者并不多 而带来的过多风险.而事实上,世界上大部分国家的公司所有权都很集中,这表明缺少多样化对于大投资者所承担的私人成本并不像放弃控制那样重要.

一个更根本的问题是，大投资者代表自己的利益,不要需要与公司其他投资者或者雇员利益相一致.大股东利用其控制权将其财富最大化的过程中,可能从其它投资者手里的财富重新分配.利用这个框架,我们讨论大投资者的几个潜在成本:直截征用其他投资者，管理人员和雇员的利益;追求个人目标导致的无效征用(利益没有最大化);征用对其他利益相关者激励的效果.

首先,大投资者可能为了自己的利益以牺牲其他投资者和雇员代价.

少量文献侧重于测量少数股东的征用程度.

针对所有权结构和绩效的研究也表明,少数股东会从其控制和潜在征用中获益。

也有人认为，德国和日本的银行从他们控制的工业企业赚取租金，有效地造福自己牺牲了其他投资者。

Rajan (1992) 模型，银行如何凭借其信息优势从投资者手中获得租金。

最后，如果一个投资者有足够的资金，他更喜欢将控制的个人利益而不是财富最大化。

VI 具体的治理安排

主要债券和股票作为融资手段进行讨论，此外也讨论了国家所有权，一种特殊的组织结构。

A 债务与权益的选择

关于债务的文献可以以Grossman- Hart (1986)为分界点，

下一代文献采用了不完全契约架构，使得更加明晰，研究集中在控制权从管理者到债权人的转移上。

有些文献以成本和津贴的债务契约为模型。津贴可以减少代理成本,比如防止管理者投资净现值为负的项目,或出售资产时迫使管理者选择价格高的方案.债务的主要成本在于,由于债务合同是他们无法获得更多的额外资金,企业就无法从事较好的投资项目,否则当效率不高时就会被债权人清算. 由于债权人的权利是明确的， 侵犯这些权利的行为更容易在法院确认，现有的文献认为对于外部投资者来说,债务比股票提供的保护更好。然而，关于大投资者的研究进一步集中在债务和股票的相对权力上.具体说,债务和股票的比较应结合具体模式的法律保护和所有权集中情况进行.

首先,债务能促进所有权集中么?主要的债务都是来自银行,银行就是主要的大投资者,当公司违约甚至之前银行就获得公司很大的控制权. 例如，如果公司未偿还债务,主要银行往往可以实际控制该公司的银行帐户，不需要法院的参与就可以完全控制该公司。这种控制受到公司直接股票所有权的支持,拥有很大的垄断权力,优于任何延伸到公司的未来信用(OECD (1995)).与此相反,美国,加拿大和英国公司则采用利用银团贷款,甚至公共债务,债权人就相当分散了.

即使债权不够集中,但与分散的股权相比,法律提供的保护也好好些. 关键的特点，债权人的合法权益是协调一致的行动，多个债权人并不需要采取行动，打击违法债务人。公司的法律义务是针对每个债权人的，

任何一个债权人都可以起诉该公司要求支付或出售资产进行支付。当然，一旦某个债权人采取行动，其他债权人和法院将采取行动，以确保不让他获得不合比例的股份。事实上，在公司有多个债权方时,这种单方面争取资产的能力导致申请破产保护的合理性。

与股权不同,当债权不集中时,也会比较麻烦.如果债务方拖欠很多债权方的债务,与这些债权方进行协商会非常困难,甚至导师公司破产(Gertner and Scharfstein (1991), Bolton and Scharfstein (1996)).但如果只与一家银行协商,则会容易得多.重新谈判的困难,多方债权方分散的权力都可以解释为什么公共债务是一个极为罕见的融资工具，仅适用于少数几个发达国家,更不用说银行债务很少了.

与债权不同,公司不会因为个人股东的金融投资而许诺任何的投资支付,他们只是按照董事会的意思获得红利.个人股东也无权索赔公司财产,无权获得抵押品.甚至当公司被清算实收款项被分配时,个人股东也不会被通知.总是,他们什么都得不到.(股权与债权的不同)

股东们的权力除了微弱的法律保护外,主要有对董事会的投票权.这个权力也不是普遍,因为许多国家有多个类别的普通股,持有劣等股票的股东获得的投票权少去其投入公司的资金比例.由于大量股东集中行动需要依赖投票机制控制,所以除非投票权集中否则价值有限.大多数小股东甚者对如何投票不感兴趣. 联系并说服小股东通过代理机制进行投票不但麻烦而且成本较高.与此相反,股权如果集中,不论集中在大股东还是收购者手里,股权的价值都是显而易见的,因为持有者可以从实质上影响公司的任何决定.从这个角度考虑的话,集中的股权比集中的债权更有价值.股票的价值就在于其赋予其所有者的控制公司的权力,对少数股东的保护保证那些拥有控制权的体要与这些少数体分享利益.

由于股东有投票权以及少数股东的法律保护,股东们就可以从管理者手中要求红利支付. Easterbrook

(1984)研究了股利支付的代理问题. Fluck (1995) and Myers (1995)设计了股利的代理理论模型.这些模型并没有清楚的结束股东间的搭便车问题,即,当他们权力小且分散时怎么能威胁管理者呢?股权的集中,或者说这种集中的威胁,对于获得公司股利支付是非常重要的.

一个关键问题是增加的股票契约如何设法发行大量股票?当债务契约难以实施时,股票是最合适的金融工具,年轻的公司资产太少或者没有清算价值,只能通过股票融资.如果他们通过债务融资,管理者一开始就要把所有权力交给银行,如果公司的价值依赖未来的增加机会的话,这就会比较困难.银行催债以及不愿持有股票会带来影响.与其将控制权给银行,这些公司更愿将股权集中的企业家和风险投资者手中.只要少数权力被很好的保护,这就为股权外部分散铺平道路.

股票融资常见于年轻的,处于成长期的企业,在美国和OECD组中中拥有有形资产的企业债务融资更常见.

股票融资存在的问题：少数投资者保护差的国家如何获得股票融资。一个可能的解释：经济快速增长期中，信用的效果和段时间内从资本市场收回的期望会支持好的表现，直到必要的机构和法律保护到位(Gomes (1996))。投资者在短期内依赖信用，长期运行需要资本市场。在一些快速增长的国家里，如韩国，收益率会超过内部人的调拨款率。

B 杠杆收购

杠杆收购在美国较为常见。在这种交易中，公共公司的股东被一新的投资者收购，这些投资者包括资深经理人，专业收购公司，银行和公共债务持有人(Jensen (1989a, 1989b))。总之，就像债务将所有权集中到银行手中一样，杠杆收购将股权集中到了经理和杠杆收购基金的手中，实际上就是公共债券的持有者。

与大投资者减少代理成本的观点相一致，有效的证据表明杠杆收购是有效的组织结构。可以增加收益，减少代理成本。

杠杆收购的文献表明所有权高度集中存在潜在成本。

C 合作社与国家所有权

我们认为，在某些情况下，集中所有权不是最佳，在有些情况下，合作社可能是一个更有效的所有制结构(Hansmann (1988), Hart and Moore (1994b))。比如,私人公司的大股东只考虑自己利益,从而对公司的其他利益相关者所提供的利益不足.这种逻辑也可以解释为什么保健，儿童保健，零售往往是由合作社,包括消费者合作社提供的.价格和质量由投票决定,利益相关者所得到的收益要优于利益最大化的所有者控制的公司.

类似的观点在国有企业同样适用. 垄断，外在因素，或分配问题引起社会关注，私人利润最大化的公司可能无法解决这些问题。热心的公开政治家可以通过控制企业的决策提高效率。这种社会福利的论点依据传统的情况,即船舶铁路，电力，监狱，学校，医疗保健，以及许多其他活动为国家所有(Laffont and Tirole

(1993), Sappington and Stiglitz (1987)). 这一论点也被用来验证工业企业的国家所有权.

除了少数例外的活动采用国有制有优势外,如警局、监狱等，国家所有的现状与效率观点大相径庭。首先，国有企业提供的公益未必比私有企业多。比如有些国家国有企业造成的污染要比私有企业严重。其次，与理论恰恰相反，国有企业的效率相当低，他们的损失造成了国有资产的流失(Kikeri, Nellis, and Shirley

(1992) and Boycko,- Shleifer, and Vishny (1995)。他们常常不顾社会目标，如同其效率低下一样，国有企业

的行为与他们存在的效率地位很不相符。

本文所采用的公司治理的观点帮助解释了国有公司行为的主要元素。虽然在理论上这些公司有公众控制，但事实上控制权属于官僚的。这些官僚可以被视为具有高度集中的控制权，但是没有有效的现金流权，因为国有公司的现金流权被有效地分散到国家的纳税人手中。而且，官僚特有的目标不同于社会福利，受其政治利益影响(Shapiro and Willig (1990), Boycko et al. (1996), Shleifer and Vishny (1994))。比如，他们经常满足那些能保证其选举胜出的特殊利益体的要求。总之，控制企业的管僚也不过是间接的关心利益，他们的目标同社会利益是全然不同的。不管怎样，他们拥有公司的实际控制权，并可以直接追求政治目标。国家所有只是控制权集中而没有现金流权且目标对社会有害的利益例子。从这个角度看，国有企业效率低下也就毫不奇怪了。

由于认识到国有企业效率及其低下，以及对公共预算的压力，近几年一个共同的呼声在世界四起，即私有化。大量的案例中，私有化取代了政治控制与外来投资者的私人控制。与此同时，私有化在大多数国家里同控制权一起产生了集中的私人现金流所有权。这种所有权结构相对有效的转换使得私有公司的绩效有了明显的改善。

私有化无效的案例也可以用公司治理的观点解释。比如，公司被私有化后没有产生的投资者，政治控制的成本下降同时管理者控制的代理成本则会上升。在英国，私有公司管理者的工资大大提高。这一结果并不奇怪，因为外部控制股东不存在于这些企业，管理人员的自由裁量权就多了。同时我们也怀疑，管理的自由裁量权产生的问题和政治控制产生的问题一样严重。

以俄罗斯为例，说明了少数投资者在缺少法律保护的情况下利益和所有权集中的情况。

VII 谁是最优

公司治理机制在全球各不相同。美国和英国的公司实质上依赖投资者法律保护。大投资者并不多见，除了收购的时候。在欧洲大陆和日本，对法律保护并不看重，依赖的是大投资者和银行。最后，在其他一些地方，所有权集中在家族手中，仅有几个大的外部投资者和银行。法律保护程度连日本和德国都不如，更不要说英美了。这种多样化的局面引发一个明显的问题：从吸引外部资金的角度看哪一种安排是最好的？本部分试图解决这个问题。

A 法律保护和大投资者

投资者保护和某种形式的所有权集中是好的公司治理体系的重要组成部分。大投资者的存在对于迫使管理者分配利润是很有必要的。这些投资者至少需要一些基本的法律权利，如表决权，或有权退出抵押，能够对管理层行使其权力。如果要吸引中小投资者到企业的融资中去，也需要给予他们一些法律保护，防止其投资被管理人员和大投资者侵占。法律保护和大投资者是相辅相成的一个有效的公司治理制度。

事实上，成功的公司治理制度，如美国，德国，日本都依靠所有权集中和投资者法律保护的结合。在美国，股东不分大小都受到广泛的法律体系的保护，股份可轻松转让，董事的选举不受管理层干涉，当董事违反忠实的义务时给予股东充分的权利去起诉董事，甚至可以集体诉讼。由于对公司的破产保护，美国的债权人比德国和日本的债权人所获得的权利要少.这种法律体系促使公众积极参与到股票市场中去，所有权从而通过收购得以集中，银行在治理中的作用就减弱了。

在德国，债权人的权利要比美国的多，但股东的权利则少些。

在其他一些地方，投资者的保护更差，要么是因为法律不够完善，要么是由于法律的执行不够。结果，公司倾向于由家族控制，即使在一些富有的国家，公司也很难获得外部融资，主要依赖内部融资。以意大利为例。

虽然没有直接的证据，但似乎大部分国家更倾向于意大利而不是美国，日本，德国。以印度为例，大公司更倾于家族控制，主要依靠内部融资，有政府资助除外。拉丁美洲的公司外部治理较弱，融资渠道也是内部融资或政府控制的银行。结论：美国，德国和日本的公司治理有赖于大投资者和投资者保护相结合。其他一些国家由于缺少投资者保护而公司治理低效。

B 治理体系的演进

上述讨论并没有解释出这些发达国家的公司治理体系中，哪个是最好的。有人可能会说，这些体系都存在着，经济都繁荣发展，那么美国，德国和日本的公司治理体系一样好。但是，最近的研究表明，政治压力同经济因素一样，在公司治理的演变中也扮演了重要的角。

Roe (1994)认为是政治而不是经济造就了美国公司法，至少在联邦一级是这样的。Roe (1994)的结论仍然是，因为美国阻碍大投资者，它的治理机制效率远远不足。

这种观点也影响到了德国和日本。这两个国家都在19世纪末形成了系统功能强大的银行，在此期间经济快速增长，并获得国家的大力支持。美国曾尝试在二战后占领这两国期间摧毁他们强大的金融机构，但都没有成功。而且，当德国的银行足够强大的时候，他们阻止引入披露规则，阻止禁止内幕交易，和其他保护小股东的措施，从而确保这些投资者无论在经济上还是政治上都无法干涉自己从而达到保护自己权利的目的。通过这些政治渠道，法律发展为为适应经济力量，即银行而服务。进化的论点显然也没有揭示出哪种体系更优。

C 何种大投资者

美，德，日国家的比较集中在这个问题上：哪种大投资者最优？美式的收购者与西德日长期持股的大股东和债权人之间如何比较呢？现有的文献并没有解决这个问题。

对美国治理的评价来自于那些将研究重点放在投资者保护法律上而不是大投资者上的研究者。一些学者的观点争论，这些争论都以投资者保护法律为基础。

与此想反，支持德日公司治理体系的学者看重的是与接管者相关的长期投资者的收益。

争论并无定论。美国的机制有不好的地方，但其经济在上世纪八十年代后飞速发展，超越了德日。由于对中小投资的保护，通过股票市场，美国的小企业可以比世界其他国家的小企业更容易获得资金。

另外，像德日这些国家，拥有长期大股东和银行也具有优势。

同时，对于转轨经济国家，很难说法律保护或接管者谁将扮演重要角。

4、研究方法

归纳法 搜集与本课题有关的信息和资料,拓宽思路,将该理论的起源发展系统的展示出来.

5、得出的结论和研究不足

结论：

管理者靠声誉融资或者投资者对收入投资过于乐观的预期可能性不大。

投资者法律保护是公司治理的一个必需要素.所有权集中(通过大股东持股,收购或者银行融资) 也是一个普遍的帮助投资者收回投资的方法.虽然大投资者的存在对解决代理问题非常有效,但他们可能在分配资产时侵害其他投资者的利益.成功的治理体系,如美国,德国和日本,至少将一些投资者的法律保护结合进来,这就将这些国家与其他对投资者保护不足的国家区分开来, 这些国家的公司只能形成家族控制或者内部人,从而外部融资较少.同时,现有证据并不能说明哪种治理体系最优.

不足：

第一，假定管理者的行为对公司价值有很大影响，为什么不在美国和其他地方采用超强的激励契约？

采用激励契约会受到激励优化设计， 自我交易的担忧，或分配政策的制约么？

第二，在世界各国的投资者法律保护的本质是什么?这些公司法有何不同,这些法律的执行在各国间有何不同？虽然在美国有很多研究关于法律和公司治理的文献,但描述世界上其他国家(包括其他富裕的国家)公司治理的文献(英文文献)却很少。

第三， 所有权集中的成本和收益有效么？特别是， 大投资者事实上征用了其他投资者和利益相关者的投资么？他们对经理足够强硬么？对大投资者的阻挠推动美国公司治理得发展，但在其他国家大投资者则控制着公司治理。关于这些问题我们需要知道更多以便于对成功的公司治理体系进行客观地比较。

第四,发展中国家的公司在提高股票融资么?谁是这些股票的买者?如果这些股票分散在投资者手中,他们为什么在明显缺少对少数者保护的情况下还购买这些股票?在大多数国家中什么才是对投资者的真正保护?令人吃惊的是,美国以外国家的股票融资信息非常少.

最后，公司治理的政治力是什么？政治和经济促使公司治理更有效么，或者强大的利益集团，如美国的管理者或德国的银行，仍然维持低效的治理体系？政治和经济市场在输出有效治理中究竟有多少效果?虽然我们从美国的调查描述了一些关于这些领域的证据，但是我们对世界上公司治理政治的理解仍然很有限.