止戈为武，以战止战
中航证券研究所
分析师：张超
证券执业证书号：S1
分析师：王宏涛
证券执业证书号：S1
邮箱:******************行业分类：军工
一、“十四五”军贸之变初现端倪
2022年6月27日
行业投资评级
基础数据（2022.06.24）
中证军工龙头指数
军工行业PE
军工行业PB
增持
3687.29
57.83
3.38
750联合国对军贸的定义是“军事装备在不同国家和地区之间的流动”。军贸是服务国家核心和重大利益的特殊贸易活动，是大国地位和国防实力的集中体现。而进入21世纪以来，军贸出口其实被赋予进了更多的意义，主要可以归结为提高本国政治影响力（外交）、赚取外汇（经济），反哺军工行业发展（国防）等三大领域。
军贸作为军工行业第二需求端，当前正迎来重大机遇。国内方面，军工上市公司，国企中的中无人机收入持续高速增长并IPO上市、航天彩虹借壳上市并定增投向多个出口无人机型号、国睿科技通过资产重组注入股东军贸业务相关资产、广东宏大的HD-1导弹系统及JK系列制导武器军贸相关事宜稳步推进，民参军上市公司高德红外取得了完整WQ系统外贸采购合同。同时，我国军工企业在珠海航展及海外防务展上大量产品亮相，2022年与阿根廷、巴基斯坦、塞尔维亚等国在军贸合作上捷报连连。而反观在俄乌冲突中，全球最大的军火出口国，美国的军火商洛马、诺格等股价频频创下历史新高。
近五年中证军工龙头指数走势对比图
120%90%60%30%0%-30%-60%0成交金额(亿元)沪深300军工龙头资料来源：wind，中航证券研究所
近五年军工行业PE-band
1150403020
二、百年未有大变局下，最新全球军贸和中国军贸特点
尽管2020年，新冠疫情冲击终结了21世纪以来全球军贸活动的增长态势，全球军贸活动指标创下2006年以来的新低，但2021年，全球军贸呈现出了恢复性增长，同比增长8.28%。其中，以美国、法国为代表的西方国家军贸出口实现快速回升。而德国、印度、英国以及日本等军费增长明显的国家，军贸进口指标也增长明显，四国军贸进口指标同比增速分别达到205.8%、56.9%、39.8%,以及26.6%。
全球几大军贸进出口国的军贸特点及2021年变化趋势可以总结为：美国以军贸养军工，出口指标持续稳定增长；俄罗斯以军贸促研发，军贸出口量明显压缩；法国以军贸创收入，近五年军贸出口创历史新高；印度以军贸补短板，仍为全球最大军火采购国。从军贸装备角度看，“三航”（航空、航天、航海）装备最受青睐。
资料来源：wind，中航证券研究所
中航军工相关深度报告：
《2022年军工行业策略报告——风卷红旗过大关》
《军工行业深度报告：解读2022年中国军费》
《军工行业深度报告：最好的时代，最低的估值》
股市有风险 入市须谨慎
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【全球军贸最新数据分析及判断】
我国军贸已经进入“自研装备为主”的发展阶段，但在一些高尖端武器装备领域，与美国、俄罗斯及法国等传统军贸强国相比，在装备质量、客户覆盖、价格竞争力等方面依然存在一定差距。同时，受外交政策、军工体制、产品水平、国际政治环境等综合因素影响，我国军贸出口的特点为出口对象国集中、政治附加条件少、交易方式灵活以及注重维护世界和平等。
近十年（2012-2021年）我国的军贸出口已经相较于上一个十年出现大幅增长，增幅达到103.04%，出口前五大目标国分别为巴基斯坦、孟加拉国、缅甸、阿尔及利亚以及泰国。军贸产品中，飞机、防空武器装备、舰船、装甲车、海军武器装备、导弹等武器装备出口趋势明显增加。
我们认为，2018年以来，伴随我国加大实战化演习及自身国防建设力度，我国军品产能重心更多用于满足国内需求是主要原因之一。
三、对全球军贸以及中国军贸未来的判断
我们判断，全球军贸正迎来恢复性上行周期，未来三到五年有望突破2017年历史峰值；而我国军贸将进入贸易顺差期，逐步成长为军贸大国。主要理由如下：
1、俄乌冲突强化了全球各国安全诉求。全球特别是北约各国正作出长期和持久的战略调整，相继加大军费投入和军队建设，美国国会批准历史上最大的国防开支法案，北约承诺大幅增加军事预算来应对俄罗斯的威胁等一系列举措相继出台。
2、疫情对全球武器供给和需求的影响减弱。西方多国强行解除新冠防疫限制，疫情对军贸进口国经济以及军贸出口国生产交付的影响大大削弱。
3、我国即将具备较为充分的外贸条件和优势。当前我国军工行业重心为保内需，但可以预见，随着我国军工行业技术日益成熟，产能迅速提升，供应体系不断完善，军工行业的生产能力将在某个时候达到并超过国内需求。我们判断，富有弹性的军贸市场，将成为我国军工行业未来持续高增长的新动力和加速度来源。
四、军贸之变对军工产业发展的影响
“十四五”军贸对军工产业的影响可以体现在市场、财务报表以及民参军企业上。包括：
1、对军工行业：抬升行业天花板，扩容军工行业市场空间；
2、对军工企业财务报表：主要体现在收入以及利润率；
3、对民参军企业：由配套跻身总装的新途径。
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【全球军贸最新数据分析及判断】
五、“军贸之变”下军工企业何去何从
军工企业也有望更为主动的前瞻性布局军贸业务，以把握住历史性机遇。体现在：
1、军工央企加强需求引导，扩充军贸产品谱系规划，打造装备体系化出口；
2、部分民参军企业充分利用军贸机遇向下游总装市场拓展；
3、积极拓展挖掘潜在新客户，高技术附加值军贸产品占比有望提升；
4、加大军贸研发及营销投入力度，加强产学研靶向融合；
5、重视军贸领域复合人才建设，促进军贸业务高质量发展；
6、产融结合、产融互促，金融助力军工企业军贸业务开展。
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【全球军贸最新数据分析及判断】
目录
一、百年未有大变局下，2021年的全球军贸 ............. 7
1.1 2021年全球军贸总体已经开始出现恢复性增长 .............................. 7
1.2 军贸国角度：多国军贸指标出现显著变化................................... 7
1.2.1 美国：以军贸养军工，出口指标持续稳定增长 ........................ 10
1.2.2 俄罗斯：以军贸促研发，军贸出口量明显压缩 ........................ 12
1.2.3 法国：以军贸创收入，近五年军贸出口创新高 ........................ 14
1.2.4 印度：以军贸补短板，仍为全球最大军火采购国 ...................... 15
1.3 军贸装备角度：“三航”（航空、航天、航海）装备依旧受青睐................ 17
二、中国军贸发展特点及趋势 ........................ 19
2.1 中国军贸正处于“自研装备为主”的发展阶段.............................. 19
2.2 中国军贸的项目流程及参与主体.......................................... 20
2.3 2021年中国军贸实现恢复性增长 ......................................... 21
2.4 影响中国军贸出口的七大因素............................................ 25
三、对军贸的判断 .................................. 27
3.1 全球军贸：拨云见日，“十四五”中后期或突破2017年的高点................ 27
3.1.1 多国加大军费预示“十四五”未来全球军贸变化将持续增长 ............ 27
3.1.2 以俄乌冲突为代表，全球地缘政治稳定性的恶化刺激军贸活动 .......... 29
3.1.3 西方多国强行解除新冠防疫限制，恢复生产 .......................... 30
3.2 中国军贸：先内后外，贸易顺差有望持续增长.............................. 30
3.2.1 自身产品竞争优势不断提升 ........................................ 32
3.2.2 产能提升下有望外溢，更好满足军贸需求 ............................ 32
3.2.3 部分国家军贸出口萎缩导致其下游客户需求存在缺口 .................. 35
3.3 细分赛道：蓄势待发，航空航天领域军贸有望出现明显提升.................. 35
四、“军贸之变”对军工产业发展的影响 .............. 37
4.1 增收：提高企业营收规模................................................ 37
4.2 增利：显著提升企业盈利空间............................................ 38
4.3 提质增效：促进武器装备技术升级，提高全产业链研发生产效率.............. 40
五、“军贸之变”下军工企业何去何从 ................ 42
六、风险提示 ...................................... 45
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【全球军贸最新数据分析及判断】
图表目录
图表1：新冠疫情冲击终结了20世纪以来军贸活动的总体增长态势（单位：亿TIV；亿TIV） ........ 7
图表2：多国军贸进出口指标变化显著 ....................................................... 8
图表3：全球20个主要军贸出口国家数据分析................................................. 8
图表4：全球20个主要军贸进口国家数据分析................................................. 9
图表5：美国2017-2021年军贸进口概况（单位：百万TIV） ................................... 11
图表6：美国2017-2021年军贸出口概况（单位：百万TIV） ................................... 11
图表7：俄罗斯2017-2021年军贸进口概况（单位：百万TIV） ................................. 13
图表8：俄罗斯2017-2021年军贸出口概况（单位：百万TIV） ................................. 13
图表9：法国2017-2021年军贸进口概况（单位：百万TIV） ................................... 15
图表10：法国2017-2021年军贸出口概况（单位：百万TIV） .................................. 15
图表11：印度2017-2021年军贸进口概况（单位：百万TIV） .................................. 16
图表12：印度2017-2021年军贸出口概况（单位：百万TIV） .................................. 17
图表13：SIPRI主战武器分类及定义 ........................................................ 17
图表14：近二十年各类武器装备军贸情况（采用五年均值）变化（单位：百万TIV） .............. 18
图表15：近五年（2017-2021）全球各类武器装备军贸指标占比 ................................. 18
图表16：中国军贸的三个主要发展阶段 ..................................................... 19
图表17：中国军贸项目流程 ............................................................... 20
图表18：中国现行的军贸主体关系 ......................................................... 21
图表19：近20年来我国军贸进出口的三个时期............................................... 22
图表20：2002-2021年中国军贸出口概况（单位：百万TIV） ................................... 22
图表21：2002-2021年中国军贸出口规模大幅增加 ............................................ 23
图表22：2002-2021年中国军贸进口概况（单位：百万TIV） ................................... 23
图表23：2002-2021年中国军贸进口规模大幅减少 ............................................ 23
图表24：中国2017-2021年军贸进口概况（单位：百万TIV） .................................. 24
图表25：中国2017-2021年军贸出口概况（单位：百万TIV） .................................. 25
图表26：影响中国军贸出口的几个重要因素.................................................. 25
图表27：全球军费与军贸变化情况（单位：亿美元；亿TIV） .................................. 27
图表28：全球军费与军贸变化情况（单位：亿美元；亿TIV） .................................. 28
图表29：多国已开始通过提高军费投入以应对全球局势的不确定性 .............................. 29
图表30：俄乌冲突重大事件背景下，欧洲多国军费变化及军贸事件一览（不完全统计） ............ 30
图表31：我国军贸在“十四五”末期或由恢复式增长转为内生式高速增长 ........................ 31
图表32：中国军贸趋势指标及全球占比变化（单位：百万TIV；%） ............................. 31
图表33：中国军贸趋势指标及全球占比变化（单位：百万TIV；%） ............................. 32
图表34：我国国内外航空下游企业收入结构对比（单位：百万TIV；%） ......................... 33
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【全球军贸最新数据分析及判断】
图表35：2016—2021年军工行业募集资金总额（单位：亿元） ................................. 34
图表36：2016—2021年军工行业募集资金公司数量（单位：次） ............................... 34
图表37：“十四五”期间军工材料产能及增速预测（单位：吨） ................................. 34
图表38：“十四五”期间锻造、机加产值及增速预测（单位：亿元） ............................. 34
图表39：我国各类武器装备军贸出口情况（采用五年均值）变化（单位：百万TIV） .............. 36
图表40：我国各类武器装备军贸进口情况（采用五年均值）变化（单位：百万TIV） .............. 36
图表41：军贸复苏对军工企业的促进作用（双回路正反馈） .................................... 37
图表42：相较于本国市场，军品通过军贸出口的溢价特征显著 .................................. 39
图表43：军贸收入占比提升下，军贸的溢价将带来上市公司毛利率的明显提升 .................... 39
图表44：军贸可以对航空产业链下游上市公司毛利率显著改善 .................................. 40
图表45：多家军工上市公司披露相关军贸业务情况或规划 ...................................... 42
注：本文使用的数据全部基于瑞典斯德哥尔摩和平研究所（以下简称SIPRI）披露的全球军贸以及军费数据，本文结论也全部基于以上数据分析得出。
本文使用SIPRI创建的使用同一单位衡量主战武器转让量指标的独特系统，趋势指示值(TIV)，其全称Trend-Indicator Value，简称TIV，是SIPRI创建的衡量各种主战武器转让量的指标，TIV的意义是体现军事资源的转移。每一件武器都有其特有的TIV。非全新或经翻新过的军品再次进行转让等行为，TIV的赋值均会不同幅度的下降。值得注意的是，TIV数据并不代表武器转让销售价格。
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【全球军贸最新数据分析及判断】
一、百年未有大变局下，2021年的全球军贸
1.1 2021年全球军贸总体已经开始出现恢复性增长
联合国对军贸的定义是“军事装备在不同国家和地区之间的流动”。军贸是服务国家核心和重大利益的特殊贸易活动，是大国地位和国防实力的集中体现。
近二十年，全球军贸热度整体呈现总体增长态势。由于军贸走势整体存在波动性，我们按照五年周期进行分析，可以看出，在2020年以前，全球军贸指标总体保持了稳定增长态势，但根据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（下文简称“SIPRI”）发布的2020年以及2021年全球武器贸易数据来看，2020年与2021年全球军贸指数分别为236.77亿TIV以及256.38亿TIV，均低于2011-2019年近十年的水平，而从单一年度全球军贸指标来看，2020年也创下2006年以来的新低，而2021年，全球军贸呈现出了恢复性增长，同比增长8.28%。
图表1：新冠疫情冲击终结了20世纪以来军贸活动的总体增长态势（单位：亿TIV；亿TIV）
350100500军贸指标五年均值
资料来源：SIPRI，中航证券研究所整理
1.2 军贸国角度：多国军贸指标出现显著变化
从几个世界大国2021年GDP增速以及2021年军贸进出口增速来看，多国军贸进出口指标出现显著变化。其中，以美国、法国为代表的西方国家军贸出口实现快速回升，特别是法国，2021年军贸出口同比增长59.2%，军贸出口指标达到历史最高。而德国、印度、英国以及日本等军费增长明显的国家军贸进口指标增长明显，军贸进口指标同比增速分别达到205.8%、56.9%、39.8%,以及26.6%。
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【全球军贸最新数据分析及判断】
图表2：多国军贸进出口指标变化显著
英国：军费大幅领先GDP增速2021年GDP增速：7.2%（IMF）2022年GDP增速：4.7%（IMF预测）2021年军费增速：8.5%2022年军费增速：4.1%2021年军贸进口增速：39.8%（SIPRI）2021年军贸出口增速：8.1%（SIPRI）德国：军费占GDP比例大幅提升2021年GDP增速：2.7%（IMF）2022年GDP增速：3.8%（IMF预测）2021年军费增速：3.2%2022年军费增速：军费占GDP的比重提高到2%以上（近年来为1.5%左右）2021年军贸进口增速：205.8%（SIPRI）2021年军贸出口增速：-24.9%（SIPRI）俄罗斯：国防开支维持稳定增长2021年GDP增速：4.5%（IMF）2022年GDP增速：2.8%（IMF预测）2022年军费增速：12.8%2021年军贸进口增速：-2021年军贸出口增速：-25.6%（SIPRI）法国：军费维持稳定增长2021年GDP增速：6.7%（IMF）2022年GDP增速：3.5%（IMF预测）2021年军费增速：4.5%2022年军费增速：4.3%2021年军贸进口增速：-78.6%（SIPRI）2021年军贸出口增速：59.2%（SIPRI）印度：军费增速创15年来历史新高2021年GDP增速：9.0%（IMF）2022年GDP增速：9.0%（IMF预测）2021年军费增速：16.0%2022年军费增速：9.3%2021年军贸进口增速：56.9%（SIPRI）2021年军贸出口增速：-78.2%（SIPRI）中国：2021年GDP增速：8.1%（两会披露）2022年GDP增速：4.8%（两会目标）2021年军费增速：6.8%2022年军费增速：7.1%2021年军贸进口增速：3.6%（SIPRI）2021年军贸出口增速：40.0%（SIPRI）美国：军费继续创下历史新高2021年GDP增速：5.6%（IMF）2022年GDP增速：4.0%（IMF预测）2021年军费增速：0.3%2022年军费增速：5.1%2021年军贸进口增速：-1.2%（SIPRI）2021年军贸出口增速：14.9%（SIPRI）日本：军费连续第七年创下历史新高2021年GDP增速：1.6%（IMF）2022年GDP增速：3.3%（IMF预测）2021年军费增速：1.7%2022年军费增速：2.6%2021年军贸进口增速：26.6%（SIPRI）2021年军贸出口增速：-（SIPRI）韩国：国防费用五年规划增速与GDP同步2021年GDP增速：4.0%（韩国央行）2022年GDP增速：3.1%（韩国财政部预测）2021年军费增速：5.4%2022年军费增速：4.5%2021年军贸进口增速：-44.3%（SIPRI）2021年军贸出口增速：-27.2%（SIPRI）澳大利亚：军费增速超越GDP增速2021年GDP增速：3.0%（澳联储）2022年GDP增速：4.4%（澳联储预测）2021年军费增速：4.4%2022年军费增速：7.9%2021年军贸进口增速：-25.5%（SIPRI）2021年军贸出口增速：-58.1%（SIPRI）
资料来源：IMF、SIPRI，中航证券研究所整理
出口方面，近五年，全球有63个主要国家开展了军贸销售业务，其中前25个国家占全球指标99.04％，集中度较高。2017-2021年军贸出口指标合计排名前20的重要出口国家中，五年军贸出口指标合计数据有如下特点：
② 全球前五大武器出口国依次为美国、俄罗斯、法国、中国和德国，合计占全球76.98％；
② 美国军贸出口指标（525.02亿TIV，+14.24%）及其占全球份额（38.60%，+6.36pcts）均居全球首位，且均超过前五名中其他四国的总和（占全球份额38.38%）；
③ 法国军贸出口指标（144.90亿TIV，+59.04%）增长显著，占全球份额（10.65%，+4.26pcts）同步增长明显；
④ 俄罗斯与中国军贸出口指标均较2012-2016年快速下降（-26.42%及-31.17%），其中俄罗斯出口占全球份额（18.59%,-5.52pcts）降幅居全球首位。
图表3：全球20个主要军贸出口国家数据分析
出口国
1
2
3
4
5
美国
俄罗斯
法国
中国
德国
武器出口占全球份额（%）
2017–2021 2012–2016
38.60
18.59
10.65
4.61
4.52
32.23
24.11
6.39
6.39
5.35
近五年武器主要接受国家占出口国家的比例（%）
第一名
沙特阿拉伯（23.38）
印度（27.94）
印度（28.97）
巴基斯坦（46.75）
韩国（24.71）
第二名
澳大利亚（9.37）
中国（21.10）
卡塔尔（15.53）
孟加拉国（15.57）
埃及（14.35）
第三名
韩国（6.80）
埃及（12.63）
埃及（11.37）
泰国（4.98）
美国（6.06）
8
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【全球军贸最新数据分析及判断】
出口国
6 意大利
7 英国
8 韩国
9 西班牙
10 以列
11 荷兰
12 土耳其
13 瑞典
14 乌克兰
15 瑞士
16 澳大利亚
17 加拿大
18 阿联酋
19 南非
20 白俄罗斯
武器出口占全球份额（%）
2017–2021 2012–2016
3.08
2.93
2.82
2.50
2.45
1.87
0.92
0.78
0.73
0.71
0.61
0.47
0.42
0.34
0.33
2.52
4.74
0.97
2.16
2.47
2.02
0.67
1.15
2.48
1.03
0.29
0.76
0.35
0.34
0.53
近五年武器主要接受国家占出口国家的比例（%）
第一名
埃及（27.69）
阿曼（19.29）
菲律宾（16.32）
澳大利亚（51.29）
印度（37.49）
印度尼西亚（17.67）
土库曼斯坦（16.37）
巴基斯坦（24.37）
中国（38.54）
澳大利亚（25.03）
加拿大（32.69）
沙特阿拉伯（46.54）
埃及（30.56）
阿联酋（26.26）
塞尔维亚（33.71）
第二名
土耳其（14.81）
沙特阿拉伯（18.81）
印度尼西亚（14.16）
土耳其（12.89）
阿塞拜疆（13.38）
美国（16.37）
阿曼（16.05）
美国（23.52）
泰国（15.22）
丹麦（12.30）
智利（29.30）
阿联酋（21.86）
约旦（23.78）
美国（21.01）
越南（25.39）
第三名
卡塔尔（8.98）
美国（18.59）
英国（13.87）
比利时（8.59）
越南（10.58）
墨西哥（10.04）
卡塔尔（14.30）
巴西（15.18）
俄罗斯（13.01）
法国（8.65）
美国（18.16）
澳大利亚（6.76）
阿尔及利亚（14.58）
印度（12.04）
乌干达（13.93）
资料来源：SIPRI，中航证券研究所整理
在军贸进口方面，近五年有170个主要国家进口武器装备，2017-2021年军贸进口指标合计排名前20的重要出口国家中，五年军贸进口指标合计数据有如下特点：
① 全球前五大武器进口国依次为印度、沙特阿拉伯、埃及、澳大利亚和中国，合计占全球38.19％；
② 近五年亚太地区是最大军贸进口区域，占全球43％，其次是中东32％，欧洲13％，非洲5.8％和美洲5.5％；
③ 印度军贸进口指标（153.56亿TIV，-20.60%）快速下滑，占全球比例（11.29%，-2.28pcts）的降幅居全球首位；
④ 卡塔尔、沙特阿拉伯及埃及三国军贸进口指标增长迅速（+227.21%、+27.48%以及+72.58%），占全球比例均有明显增长（+3.23pcts、2.76pcts及+2.56pcts）。
图表4：全球20个主要军贸进口国家数据分析
武器进口占全球份额（%）
2017–2021 2012–2016
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
印度
沙特阿拉伯
埃及
澳大利亚
中国
卡塔尔
韩国
巴基斯坦
阿联酋
日本
11.29
10.99
5.72
5.36
4.82
4.55
4.15
2.99
2.78
2.64
13.57
8.22
3.16
3.16
4.42
1.33
2.32
3.19
4.49
1.00
进口国
近五年武器供应国家占进口国家的比例（%）
第一名
俄罗斯（46.03）
美国（82.13）
俄罗斯（41.04）
美国（67.44）
俄罗斯（81.34）
美国（45.56）
美国（63.25）
中国（72.03）
美国（61.01）
美国（97.55）
第二名
法国（27.34）
法国（5.15）
法国（21.17）
西班牙（23.90）
法国（9.07）
法国（36.34）
德国（26.94）
瑞典（6.39）
法国（6.17）
英国（1.67）
第三名
美国（12.13）
英国（5.02）
意大利（14.89）
瑞士（3.29）
乌克兰（5.87）
意大利（6.07）
法国（7.78）
俄罗斯（5.63）
俄罗斯（5.29）
瑞典（0.67）
9
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进口国
11 阿尔及利亚
12
13
14
16
17
18
19
20
英国
美国
以列
挪威
土耳其
新加坡
荷兰
越南
武器进口占全球份额（%）
2017–2021 2012–2016
2.57
2.50
2.37
1.90
1.70
1.62
1.50
1.38
1.34
1.34
3.89
1.37
2.51
1.52
2.13
0.35
3.22
1.64
0.59
2.89
近五年武器供应国家占进口国家的比例（%）
第一名
俄罗斯（81.15）
美国（76.80）
英国（22.98）
美国（92.08）
韩国（23.45）
美国（82.67）
意大利（30.39）
法国（54.34）
美国（94.26）
俄罗斯（55.76）
第二名
德国（6.45）
韩国（15.67）
荷兰（12.88）
德国（6.88）
美国（23.10）
韩国（10.01）
美国（21.81）
美国（21.50）
德国（5.03）
以列（19.32）
第三名
法国（3.72）
德国（3.21）
法国（12.36）
意大利（1.04）
荷兰（19.39）
意大利（3.50）
西班牙（21.47）
德国（7.88）
澳大利亚（0.27）
韩国（6.59）
15 印度尼西亚
资料来源：SIPRI，中航证券研究所整理
针对全球几大军贸进出口国的军贸特点以及军贸变化趋势，可以总结为：美国以军贸养军工，出口指标持续稳定增长；俄罗斯以军贸促研发，军贸出口量明显压缩；法国以军贸创收入，近五年军贸出口创历史新高；印度以军贸补短板，仍为全球最大军火采购国。
1.2.1 美国：以军贸养军工，出口指标持续稳定增长
美国长期奉行“以军贸养军工”的思路，通过加强国际军工贸易实现强大和可持续的国防工业基础。作为全球军贸“龙头”，军工贸易在美国对外贸易中占据重要地位。以美国军工上市公司洛克希德马丁为例，2021年营业收入670.44亿美元，其中军贸出口收入184.59亿美元，占比约27.50%，考虑到军贸产品定价相对更高，预计军贸利润贡献占比会超过27.50%，当前，洛马的明星军贸产品是F-16与F-35，而在2021年中，洛马生产的F-35型飞机中，47.89%的产能用于军贸出口。另外，美国军品出口也具有优先服从国家战略和外交需要的特点，军品出口国须为美国盟国或关系较好的国家，一旦关系破裂，美国即停止出口与配件供应。
美国的军贸具有如下特征：
① 顶层设计上，美国积极完善法律法规体系，落实企业监督管理职能，促进军工企业发展;
② 市场管理上，美国政府通过采用分级管理制度将市场竞争引入垄断市场;
③ 技术研发上，美国军费开支居世界首位，通过巨大的国防科研投入，美国军工企业有充分的资金保障进行技术开发，保持在技术上的绝对领先地位。
2017-2021年，美国合计向107个主要国家和地区提供了武器装备，军贸出口指标较2012-2016年增
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长14.24％，全球份额占比也从32.23％增至38.60％，其中，47％武器装备销往中东，当前，沙特是美国最大的军贸对象，约占美国出口指标的23.38％。
图表5：美国2017-2021年军贸进口概况（单位：百万TIV）
资料来源：SIPRI，中航证券研究所整理
图表6：美国2017-2021年军贸出口概况（单位：百万TIV）
资料来源：SIPRI，中航证券研究所整理
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1.2.2 俄罗斯：以军贸促研发，军贸出口量明显压缩
俄罗斯军贸特点主要为以军贸促研发，但近年来军贸出口量明显压缩。苏联解体后，为挽救濒临崩溃的军工体系，俄罗斯借鉴西方国家军转民改革经验，推进国防工业体竞争力全面提升。在转型过程中，俄罗斯高度重视武器和军工技术出口，形成了以国防出口公司和八大生产出口商为主体的军品对外贸易结构，其军品和技术的出口为俄罗斯经济增长和高新技术产业发展提供了重要动力。
俄罗斯的军贸特点包括：
① 产业政策上，俄罗斯将高新技术产业确立为军工产业发展方向，并不断加大国防采购与国防支出。通过推动部队装备与新式装备升级，极大地推动了国防工业企业发展，进而为俄罗斯经济带来了倍增效应;
② 对外出口战略上，俄罗斯积极利用本国军事领域积累的高技术条件，发展具有国际竞争力的军事用品与民用产品，在军工领域实施全球化战略，全方位开展军工产品和技术出口。
近五年，俄罗斯主要向45个国家出口了武器装备。由于强大的国防工业基础，俄罗斯军贸进口很少。印度是俄罗斯军贸出口的主要贸易对象，占27.94％，其次是中国（21.10％）和埃及（12.63％）。
2017-2021年俄罗斯出口指标较2012-2016年下降了26％，占全球份额18.59%，减少将近6个百分点。主要原因包括新冠肺炎疫情导致部分武器装备出口交付延迟，压低了俄罗斯军工企业武器贸易收入，此外，由于俄罗斯目前实施的生产多样化倡议相关，要求到2025年民用销售占比提高至30%，到2030年提高至50%，导致俄罗斯军工企业军贸总额下降。
目前，飞机是俄罗斯最主要的出口装备，近五年占比47.61％。
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【全球军贸最新数据分析及判断】
图表7：俄罗斯2017-2021年军贸进口概况（单位：百万TIV）
资料来源：SIPRI，中航证券研究所整理
图表8：俄罗斯2017-2021年军贸出口概况（单位：百万TIV）
资料来源：SIPRI，中航证券研究所整理
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1.2.3 法国：以军贸创收入，近五年军贸出口创新高
与一些军售大国总是附加一定的政治条件不同，法国的军售更多倾向于经济利益。2021年，法国军贸出口创新高。军贸出口指标39.54亿TIV，同比增加59.2%，为有统计以来最高，成为世界第三大军贸出口国。
① 政策方面。法国政府对于军售所采取的相对宽松的政策，与美俄相比，法国国内对于军火的需求量并不大，所以法国政府一直将对外出口武器作为国防工业的一个重要目的。
② 军贸目的方面，与一些军售大国总是附加一定的政治条件不同，法国的军售更多倾向于经济利益，常常把军火出口作为弥补外贸逆差、支付石油账单、提供就业岗位的重要手段；
③ 政治因素方面，除了核武器系统和战略导弹系统禁止输出外，法国往往对其余军火输出在原则上大开绿灯，较少顾虑政治影响；
④ 国家支持方面。除了政府大力推广之外，法国各界各司其职、分工明确。如金融部门负责为军品出口提供更加有效的信贷保证，军方则在推销、签约和履行合同的各阶段，冲在装备性能演示、人员培训、售后服务等工作一线。
2017-2021年法国，向66个国家提供了武器装备，印度、埃及和卡塔尔贡献了法国44.51％订单。在法国军贸出口产品中，飞机占56.44％，舰船占14.64％。此外，相较2012-2016年，近五年法国军贸出口指标增长59.04％，占全球指标10.65％，相较2012-2016年全球占比（6.39%）提高了4.16pcts。类似美国与俄罗斯，得益于国内国防工业品类齐全，法国的军贸进口指标处于低位。
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图表9：法国2017-2021年军贸进口概况（单位：百万TIV）
资料来源：SIPRI，中航证券研究所整理
图表10：法国2017-2021年军贸出口概况（单位：百万TIV）
资料来源：SIPRI，中航证券研究所整理
1.2.4 印度：以军贸补短板，仍为全球最大军火采购国
印度是近年来“全球最大军火采购国”。自20世纪80年代中后期开始，国际战略形势发生重大变化，
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特别是苏联解体、印巴矛盾激化以及阿富汗战争遗留的大量武器使南亚地区安全威胁增加，武器装备严重依赖外国的状况已难以满足印度实现大国战略的需要。为此，印度政府开始采取全面推进国防工业本土化战略，重点是开放国防工业，努力将国外先进技术转化为本土生产能力，从而尽早实现国防工业自主，特别是在2011年，印度同防部发布了《国防生产政策》，提出国防生产的首要目标就是“尽早实现防务装备和武器系统生产的实质性自立”。
在此背景下，近五年印度军贸进口指标相较2012-2016年期间减少20.60％，然而，2017-2021年间印度军贸进口占全球军贸市场比例为11.29%，尽管较2012-2016的13.57%有所下降，但仍处于全球首位。同时，相对于军贸进口指标44.14亿TIV，印度的军贸出口指标仅为0.33亿TIV，不足进口指标的1%。同时印度军贸出口产品相对单一，2017-2021年间83.77%的军贸出口产品为舰船类。
从印度军贸进口产品多集中在航空航天等信息化战争中的重要武器装备来看，印度高端防务装备和武器系统生产的实质性自立仍任重道远，中短期仍将处于以军贸补短板的阶段。
图表11：印度2017-2021年军贸进口概况（单位：百万TIV）
资料来源：SIPRI，中航证券研究所整理
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图表12：印度2017-2021年军贸出口概况（单位：百万TIV）
资料来源：SIPRI，中航证券研究所整理
1.3 军贸装备角度：“三航”（航空、航天、航海）装备依旧受青睐
目前，SIPRI将主战武器分为11种类别，如下表所示。
图表13：SIPRI主战武器分类及定义
序号
1
2
3
4
5
6
简称
飞机
导弹
舰船
装甲车
具体定义
大多数飞机(包括无人驾驶)
制导导弹、、和炮弹
大多数舰船
序号
7
8
9
10
11
简称
传感器
火炮
海军武器装备
卫星
其他
具体定义
雷达、声纳及众多被动电子传感器
100毫米以上口径火炮
舰炮，火箭发射系统及反潜武器
侦察卫星
——
大多数装甲车
战斗机、其他大型飞机、战舰、大发动机
型支援舰艇及武装装甲车用发动机
防空武器装备 防空导弹系统和较大口径防空炮
资料来源：SIPRI年鉴，中航证券研究所整理
我们将21世纪以来，全球各类武器装备军贸变化情况进行了整理，有如下趋势：
① 飞机（含无人机）、导弹、舰船以及装甲车近五年（2017-2021）的军贸转让量指标位居前列；
② 飞机（含无人机）以及发动机两大航空装备的军贸转让量指标始终保持增长态势。
我们认为，出现以上趋势的主要原因包括一方面，各类军贸武器装备中，飞机、导弹、舰船的单体价值量相对更大或需求量较多，同时导弹作为消耗品，需求长期维持在一定水平；另一方面，在21世纪
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以来的现代化战争“教育”下，飞机（无人机）、导弹、舰船、装甲车等信息化战争中的“标配”高科技武器装备的重要性愈发得到认可。
图表14：近二十年各类武器装备军贸情况（采用五年均值）变化（单位：百万TIV）
14-20062-20162017-2021
资料来源：SIPRI，中航证券研究所整理（注：飞机概念中含有无人机装备）
图表15：近五年（2017-2021）全球各类武器装备军贸指标占比
资料来源：SIPRI，中航证券研究所整理
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二、中国军贸发展特点及趋势
2.1 中国军贸正处于“自研装备为主”的发展阶段
自1949年建国以来，我国的军贸发展历史可以分为三个阶段，即军事援助主导的起步阶段、“苏式装备替代”的初创阶段以及“自研装备为主”的发展阶段。各阶段背景及具体特点如下图表所示。
图表16：中国军贸的三个主要发展阶段
1949年建国军事援助主导的起步阶段改革开放• 从支持全世界社会主义事业和民族解放运动的基点出发，“不做军火商”一直是当时军事外交的基调；• 这一阶段总体看，我国对外军贸基本上处于“无偿军事援助”阶段，商品交换形式的武器贸易尚未展开。• 随着改革升放，我国逐步改变了过去＂无偿军事援助＂模式，逐步向以利益主导的军贸模式转变；• 该阶段我国对外军贸最主要的特点是向使用苏式武器的国家提供了具有苏式武器血统且价格便宜的替代品，同时不附加政治条件，保证了这些国家武器供应的连续性，确保了其国防力量建设的稳定和持续进行战争的能力。”苏式装备替代“的初创阶段1990年“自研装备为主”的发展阶段至今• 海湾战争中，世界各国在感受到高科技战争的巨大威力的震撼的同时，对武器装备的需求导向发生了重大变化，高科技武器需求大量提升，传统苏式装备市场大幅被压缩；• 对外军贸主体大多是国内自主研发的高科技装备，在国际军贸市场初步形成了＂中国造＂的武器装备体系，竞争力明显增强，开始步入了国际军贸主流国家的行列。
资料来源：《中国政府开展对外军贸的挑战及应对》，中航证券研究所整理
在1990年以后，尽管我国军贸进入“自研装备为主”的发展阶段，我国对国防工业支持力度也在不断加强，军工产业发展质量整体取得了长足进步，但客观来看，我国在一些高尖端武器装备领域，与美国、俄罗斯及法国等传统军贸强国相比，在装备质量、客户覆盖、价格竞争力等方面依然存在一定差距。
目前，受到外交政策、国内军工体制、产品水平、国际政治环境等综合因素影响，中国对外军贸与其他军贸大国相比呈现出独特的自身特征。主要包括军贸出口对象国较为集中、政治附加条件少、交易方式灵活以及注重维护世界和平等特点，具体如下：
① 军贸出口对象国较为集中
现代意义上世界军贸出现和发展，已有二百多年。国际军贸市场长期被“美式”和“苏式”装备所垄断，加上英、法、德、意等老牌工业国家的传统优势，世界军贸格局基本形成了“美苏主导，西欧补充”的格局。这导致我国军贸出口对象集中在中东、东南亚、南美、非洲。这些国家经济条件一般，装备采购规模有限，虽然保证了我国对外军贸固定的销售市场，但是潜力不大，同时受限于出口对象较为集中，我国在对外军品贸易展开中容易处于弱势地位。
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② 政治附加条件少
我国在90年后期确立了“服从政治、确保安全、积极创汇、服务国防、协调一致、共同对外”对外军贸基本方略。在此方略的指导下，区别于美国等西方国家在军贸往往附加多项政治条件，我国对外军贸中一向不附加任何政治条件，在符合有关国际法规的前提下，尽可能为第三世界国家提高质优价廉的武器装备，提升其国防实力，维护地区安全。
③ 交易方式灵活
我国进入世界军贸市场后，由于销售国大多集中在经济不发达的第三世界国家，导致我国在军贸销售贸易方式更加灵活多样，包含技术转让模式、联合开发模式、易货贸易等多样化的贸易方式，有效缓解了发展中国家在军费方面的支出压力，同时也有效拓展了我国的对外军贸的市场。
④ 注重维护世界和平
在中国对外军贸发展历程中，中国一直坚持三个原则，即：有利于接受国的正当自卫能力，不损害有关地区和世界的和平、安全与稳定，不干涉接受国的内政。积极加入并签署多个国际主要军控条约，同时严格对军贸进行审批，整体来看，中国的对外军贸在一些国家政治稳定中起到了重要作用。
2.2 中国军贸的项目流程及参与主体
对于我国军工企业来说，一个完整的军贸项目包括科研项目、军品研发、市场推介、合同签订、整装生产、产品交付和服务保障七大过程，流程中的具体环节如下图所示。
图表17：中国军贸项目流程
资料来源：《中国市场》，中航证券研究所整理
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我国军贸项目的参与主体方面，在以上的七大流程中主要涉及到军工企业、军贸企业与中间商三类企业（各军贸主体关系如下图表所示）。其中：
军工企业：军贸产品研发、生产、交付和售后服务的责任主体，包括我国十大军工央企、其他国企以及部分民参军企业；
军贸公司：依法取得军品出口经营权，并在核定的经营范围内从事军品出口经营活动的公司，是军品出口的唯一渠道，包括长征国际、精密机械进出口、中航技、北方工业、保利科技等十家企业；
中间商：依法取得用户国军品经营权，并在核定的经营范围内从事军品经营活动的公司。
图表18：中国现行的军贸主体关系
资料来源：《中国市场》，中国军贸，中航证券研究所整理
2.3 2021年中国军贸实现恢复性增长
受益于我国通过军费在武器装备方面的长期投入，近年来，国产装备质量和种类均获得了显著的提升。根据SIPRI的军贸趋势指标，中国军贸进出口实现此消彼长的趋势。我们根据中国军贸的进出口平衡情况，将其划分为三个时期。即贸易逆差期（2002-2009年）、贸易顺差期（2010-2017年）以及贸易平衡期（2018年至今），具体各阶段特点如下：
① 贸易逆差期（2002-2009年）：此阶段我国军贸进口量较大，其中，飞机、发动机、导弹、舰船等“三航”（航空、航天、航海）高端信息化武器装备居多；
② 贸易顺差期（2010-2017年）：此阶段我国军贸出口量快速增长，出口产品以飞机、导弹、装甲车等武器装备为主，飞机的进口量有所下降，但发动机进口量有所增长，凸显我国飞机总装领域进步明显；
③ 贸易平衡期（2018年至今）：此阶段我国军贸出口量有所下滑，进出口整体处于平衡状态，“三航”（航空、航天、航海）高端信息化武器装备出口占比有所提升。
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图表19：近20年来我国军贸进出口的三个时期
资料来源：SIPRI，中航证券研究所整理
具体来看，中国近十年（2012-2021年）的军贸出口153.82亿TIV，相较于上一个十年（2002-2011年）期间（75.76亿TIV）增长103.04%，从细分领域上来看，主要是飞机、防空武器装备、舰船、装甲车、海军武器装备、导弹等武器装备出口趋势明显增加。
图表20：2002-2021年中国军贸出口概况（单位：百万TIV）
35中国近20年军贸出口大幅增加
飞机防空武器装备装甲车火炮发动机导弹海军武器装备传感器舰船
资料来源：SIPRI，中航证券研究所整理
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图表21：2002-2021年中国军贸出口规模大幅增加
中国军贸出口规模大幅增加类别飞机防空武器装备装甲车火炮发动机导弹海军武器装备传感器舰船合计2002-2011(百万TIVs)2688675792012-2021(百万TIVs)4321226386增幅（%）60.23%900.82%104.93%3.01%-96.69%263.64%34.03%164.64%103.01%变化趋势出口装备代表大幅增加枭龙战机、翼龙无人机等大幅增加红旗-9、前卫-2等大幅增加VN-1装甲车、VT4坦克等增加PLZ-45式自行火炮等--大幅增加东风-21C导弹等大幅增加-增加雷达探测器件等大幅增加S26T型潜艇、071E型登陆舰等大幅增加-
资料来源：SIPRI，中航证券研究所整理
中国近十年（2012-2021年）的军贸进口128.64亿TIV，相较于上一个十年（2002-2011年）期间（216.73亿TIV）下降40.65%，特别是飞机、导弹及舰船进口指标大幅下降。
图表22：2002-2021年中国军贸进口概况（单位：百万TIV）
40000中国近20年军贸进口大幅减少飞机防空武器装备发动机导弹海军武器装备传感器舰船
资料来源：SIPRI，中航证券研究所整理
图表23：2002-2021年中国军贸进口规模大幅减少
2-2021(百万TIVs)(百万TIVs)飞机103523806防空武器装备1218611发动机19035782导弹3967830海军武器装备99250传感器1057783舰船3080809合计2167612871资料来源：SIPRI，中航证券研究所整理
类别中国军贸进口规模大幅减少增幅（%）-63.23%-49.84%203.84%-79.08%152.53%-25.92%-73.73%-40.62%变化趋势国内对应装备代表大幅减少歼-20、运-20、直-20等大幅减少红旗12A防空导弹系统等大幅增加涡扇-10系列航空发动机等大幅减少东风17、东风31、东风41等大幅增加鹰击12反舰导弹、鱼10高速鱼减少红外热像仪能等大幅减少“山东号”航母、055型驱逐舰大幅减少-
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从中国2012-2021年出口前五大目标国来看，分别为巴基斯坦、孟加拉国、缅甸、阿尔及利亚以及泰国，以上五国进口我国军品占我国军贸出口比例所有年份均超过60%，部分年份超过80%，总体来看，以上五国的GDP增速与其军贸进口变化趋势存在一定的相关性，在后疫情时代，全球经济整体复苏的背景下，我国潜在军贸出口市场指标也有望得到恢复性提升。
武器装备方面，中国近五年主要向59个国家提供了武器装备，军贸产品类型主要为飞机（28.33%）、舰船（23.30%）和装甲车（20.78%）。
图表24：中国2017-2021年军贸进口概况（单位：百万TIV）
资料来源：SIPRI，中航证券研究所整理
巴基斯坦是中国军贸的最大接受国，指标占中国46.75％。近年中国持续努力拓展中东市场，销往该区域的产品逐年增加，2017-2021年间，中东地区国家中摩洛哥为中国第五大出口国、沙特阿拉伯为第六大出口国、卡塔尔为第八大出口国以及阿联酋为我国第十大出口国。在进口方面，发动机仍然是最主要的产品，占比超过一半（54.21%）。
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【全球军贸最新数据分析及判断】
图表25：中国2017-2021年军贸出口概况（单位：百万TIV）
资料来源：SIPRI，中航证券研究所整理
2.4 影响中国军贸出口的七大因素
当前，军工领域研究人员通过建立影响军贸出口因素的层次化研究模型，将影响军贸出口的因素分为外界因素和内部因素，并以此为基础分析提出了可能会影响军贸出口的几个重要要素：即政治环境、经济状况、公约及法规、科研经费、管理风险、产品性能、知识产权以及售后保障。
图表26：影响中国军贸出口的几个重要因素
资料来源：《中国市场》，中航证券研究所整理
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影响中国军贸出口的外界因素主要包括政治环境、经济情况以及公约及法规，具体如下：
① 政治环境:我国开展军贸活动的首要考虑因素，需谨慎考虑军贸是否会对我国国家战略安全带来潜在风险、接受国国内政治局势是否稳定等因素；
② 接受国经济状况：这将直接决定接受国是否具备履约能力；
③ 公约及法规：军贸作为一种特殊的贸易行为，需要遵守国际军贸市场的行为准则。
影响中国军贸出口的内部影响因素主要包括科研经费、管理风险、性价比、知识产权和售后保障等五项因素。具体如下：
① 科研经费；与国内型号项目研发所不同的是，军贸项目的科研经费一般采用“融资”或全部自筹的方式筹集以快速抢占国际军贸市场；
② 管理风险；在武器装备研制阶段，科研项目风险管理的目标是通过科学的方法管控科研项目开展过程中可能出现的各种风险；
③ 产品性能：军贸产品和我国自身产品不同的是对“性价比”要求更高，“质美价优”的武器装备更容易占领军贸市场；
④ 知识产权：军贸市场中拥有知识产权将会在军事技术出口过程中占据优势。
⑤ 售后保障：军售中的售后保障环节是提升品牌效应非常重要的一个环节，是赢得市场竞争力的有效手段，同时也可以在使用过程中确认是否暴露出可靠性问题，通过掌握一出口武器装备的设计缺陷提高国内同类产品的可靠性以提升国内同类装备的实战化水平。
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三、对军贸的判断
基于以上2021年全球及中国军贸的特点及变化，我们针对全球军贸趋势，中国军贸趋势以及军贸细分重点赛道做出三个判断：全球军贸将拨云见日，“十四五”中后期或突破2017年以来的高点；中国军贸将先内后外，贸易顺差有望持续增长；细分赛道中航空航天领域蓄势待发，军贸规模有望出现明显提升。
3.1 全球军贸：拨云见日，“十四五”中后期或突破2017年的高点
各国的国防预算（军费）作为军贸武器装备采购费用的主要来源，与全球军贸存在着密切的逻辑关联。我们的结论即，多国加大军费预示“十四五”未来全球军贸变化将持续增长；以俄乌冲突为代表，全球地缘政治稳定性的恶化刺激军贸活动；在西方多国强行解除新冠防疫限制，恢复生产下，全球经济变化有望恢复，疫情对生产交付影响有望好转，以上三大因素都将支撑全球军贸进入恢复性增长。我们判断，2022年-2023年，全球军贸有望迎来一个恢复性上行周期，而全球军贸指标有望在“十四五”中后期持续快速上行，并有望突破2017年以来的高点。
图表27：全球军费与军贸变化情况（单位：亿美元；亿TIV）
资料来源：SIPRI，中航证券研究所整理
3.1.1 多国加大军费预示“十四五”未来全球军贸变化将持续增长
全球军贸指标与全球军费变化上存在逻辑上关联性，并具有波动和滞后特点。
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【全球军贸最新数据分析及判断】
首先，全球军贸指标与全球军费变化存在逻辑上的关联性。主要原因包括两方面：全球军费的变化一定程度上可以反映全球局势稳定性，而稳定性与军贸指标存在较大关联程度；其次，军贸作为军事装备在不同国家和地区之间的流动，实质上就是以货币或实物折价为媒介的军品转让行为。对于需求侧的军贸进口国来说，军贸的资金来源往往来自于进口国国防预算（军费）中的装备采购费。
同时，全球军贸指标变化较全球军费变化更凸显波动性，同时呈现滞后性。近20年，全球军费与军贸变化趋势对比如下图所示，可以发现，全球军费整体与全球军贸长时间保持同样的整体增长态势。但全球军贸合计趋势指标波动性更大，且在2019年后与全球军费走势出现背离。
图表28：全球军费与军贸变化情况（单位：亿美元；亿TIV）
2,5002,0001,5001,0005000军贸更具有波动性，但整体趋势一致，即持续上行结构影响疫情影响局势影响35000050000全球军费合计（左轴）全球军贸合计趋势指标（右轴）
资料来源：SIPRI，中航证券研究所整理
究其原因，我们认为，主要可以归结为军贸产品的结构影响和疫情影响两方面。
产品结构影响方面，SIPRI的军贸指标主要以军贸交付的实际时间点为基准，而军贸订单签署时间与交付时间往往存在一个军贸产品的研发（定制化）及生产周期，特别是近年来，飞机（含无人机）、导弹、防空系统及舰船等军贸指标中权重较大的信息化装备在国际军贸中的占比正在逐年提升，导致军贸订单签署与实际交付的时间差正在扩大，尽管武器装备生产技术水平也在逐步提高，如脉动装配生产线、模块化生产等生产工艺技术的应用均可提升产能，削弱时间差的影响，但整体来看，军费仍较军贸具有前瞻性。
疫情影响方面，在2020年以来的新冠疫情之下，军贸产品出口国在生产中可能出现延误，同时军贸产品进口国在产品的交付及确认过程中，也会受到其国内疫情状态影响。另外，疫情导致军贸进口国家的经济下行也会对其军贸需求释放造成一些影响。
因此，在全球军贸指标变化较全球军费变化具有波动性，同时愈发呈现滞后性之下，全球军费的变化将为全球军贸变化趋势提供重要指引。
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【全球军贸最新数据分析及判断】
近年来，全球军费稳定增长。在2022年，世界处于百年未有之大变局，多国已开始通过提高军费投入以应对全球局势的不确定性：美国军费增速达到5.06%，创下历史新高以及2018年以来最大增速，俄罗斯军费增速更是达到12.75%，印度、韩国、日本、澳大利亚等多国军费也已脱离了2021年的GDP增速数据，创下历史新高，也预示了未来以上各国的军贸进口量有望进一步提升。
图表29：多国已开始通过提高军费投入以应对全球局势的不确定性
俄罗斯：国防开支维持稳定增长GDP增速德国：军费占GDP比例大幅提升
英国：大幅领先2021年GDP增速：4.5%（IMF）2021年GDP增速：7.2%（IMF）2021年GDP增速：2.7%（IMF）2022年GDP增速：4.7%（IMF预测）2021年军费增速：8.5%2022年军费增速：4.1%未来军费投入计划：2021-2022年度军费增速同比增长8.5%，未来4年英国国防预算稳步提升，分别为460亿、479亿、480亿、486亿英镑2022年GDP增速：3.8%（IMF预测）2021年军费增速：3.2%未来军费投入计划：德国宣布大幅增加国防开支，包括批准1000亿欧元专项资金，并将今后每年德国国防开支占GDP的比重提高到2%以上（近年来为1.5%左右）2022年GDP增速：2.8%（IMF预测）2022年军费增速：12.8%未来军费投入计划：俄罗斯2022-2024年预算草案中规定，俄罗斯2022年国防支出为3.51万亿卢布（+12.75%），2023年为3.55万亿卢布（+1.14%），2024年为3.81万亿卢布（+7.32%）。美国：军费继续创下历史新高2021年GDP增速：5.6%（IMF）2022年GDP增速：4.0%（IMF预测）2021年军费增速：0.3%2022年军费增速：5.1%未来军费投入计划：美国众议院已投票通过2022年7780亿美元的国防政策和预算案，创下了历史新高。较2021年增长同比增长5.06%,创下2018年以来美国国防预算最大增幅。法国：军费维持稳定增长2021年GDP增速：6.7%（IMF）2022年GDP增速：3.5%（IMF预测）2021年军费增速：4.5%2022年军费增速：4.3%未来军费投入计划：2021年国防预算为392亿欧元，较2020年涨幅达4.5%印度：军费增速创15年来历史新高2021年GDP增速：9.0%（IMF）2022年GDP增速：9.0%（IMF预测）2021年军费增速：16.0%2022年军费增速：9.3%未来军费投入计划：将在2021财年中拨出184.8亿美元用于武器采购，与去年相比同比增长16%，是过去15年来，印度国防预算增长最高的一次中国：2021年GDP增速：8.1%（两会披露）2022年GDP增速：4.8%（两会目标）2021年军费增速：6.8%2022年军费增速：7.1%未来军费投入计划：根据2022年政府预算草案报告，中国今年军费预算为1.45万亿元，这是时隔两年后中国国防经费增速重回“7%时代”日本：军费连续第七年创下历史新高2021年GDP增速：1.6%（IMF）2022年GDP增速：3.3%（IMF预测）2021年军费增速：1.7%2022年军费增速：2.6%未来军费投入计划：日本防卫省制定（含日本首相批准补充预算）的2021年国防预算总额已经达到6.11万亿日元，连续第七年创下历史新高，更是突破了此前政府国防经费不超过1%的标准。韩国：国防费用五年规划增速与GDP同步2021年GDP增速：4.0%（韩国央行）2022年GDP增速：3.1%（韩国财政部预测）2021年军费增速：5.4%2022年军费增速：4.5%未来军费投入计划：2022年度国防预算同比增长4.5%，《2022年至2026年国防中期计划》披露韩国将拨款315.2万亿韩元用于国防建设，与上一版五年规划相比，同比增长4.8%。澳大利亚：军费增速超越GDP增速2021年GDP增速：3.0%（澳联储）2022年GDP增速：4.4%（澳联储预测）2021年军费增速：4.4%2022年军费增速：7.9%未来军费投入计划：2021-22财年国防预算将增长4.4%，而后三年里，资金将增长7.9%、6.2%和4.2%
资料来源：中国青年网，解放军报，观察者网，中国新闻网，中国航空报，新华社，中航证券研究所整理
3.1.2 以俄乌冲突为代表，全球地缘政治稳定性的恶化刺激军贸活动
2022年俄乌冲突是影响全球军贸变化的一个新变数，即俄乌冲突加速多国新一轮的军费开支，部分国家军费大概率以军贸形式流向其他军事强国。俄乌冲突的爆发，不仅破坏了地区安全局势，更为其他国家带来了强军的警示，加速新一轮军费提升。截至目前，如德国及波兰等国家均已接连宣称将大幅提高未来的军费预算，这些国家中，特别是国防工业基础薄弱的国家在强军建设上，很大程度需要依赖军贸，通过进口军事强国生产的先进武器装备提升自身的国防实力，而这也将进一步提升部分军贸出口强国的实际国防经费规模。可以发现，从2022年初以来，在俄乌冲突不断加深的背景下，包括德国、波兰、英国均已计划向美国购买相关军贸产品，包括坦克、无人机、飞机、导弹以及防空系统等多种现代化武器装备。
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【全球军贸最新数据分析及判断】
图表30：俄乌冲突重大事件背景下，欧洲多国军费变化及军贸事件一览（不完全统计）
2022年一月俄乌冲突1.6 俄罗斯宣布增兵俄乌边境各国军费变化军贸事件二月2.21 美国对俄实施首批制裁2.24 普京授权俄军在顿巴斯地区进行特别军事行动2.25 美国总统拜登宣布美俄关系完全破裂2.26 美国协欧盟、英、加联合声明禁止俄使用SWIFT国际结算系统2.28 美国向乌克兰运送“毒刺”防空导弹2.23 波兰通过一项关于加强国防力量的法律草案，内容包括增加国防预算、扩大军队规模、实施共同防御概念、简化兵役制度等2.27德国总理介绍，到2024年，德国每年的国防开支将至少占国内生产总值（GDP）的2%，从而实现北约的目标（目前在GDP1.5%左右）3.1 罗马尼亚总统：将国防开支占GDP的比重从2%上调至2.5%2.27 美国国务院批准了一项向波兰出售M1A2系列“艾布拉姆斯”主战坦克及其它装备的协议，协议总价值约为60亿美元三月3.2 联大通过要求俄罗斯撤军的决议草案3.8 美、英宣布对俄能源禁令3.17 俄外交部发言人表示俄罗斯自愿退出欧洲委员会3.19 俄国防部发言人表示俄武装力量使用“匕首”高超音速导弹摧毁乌军事目标3.24 北约峰会发表联合声明决定增加对乌援助、军事部署、成员国军费3.16 意大利参议院批准了增加军费开支的修正案，意大利国防开支将提高至全年GDP的2%3.19 波兰总统签署了一项国防法案《保卫祖国法》。根据该法案，从2023年起，波兰每年的国防开支至少达到国内生产总值的3%3.19 比利时政府决定将该国本年度军费开支再增加10亿欧元，使得其军费开支占到国内生产总值的1.54%3.28 美国白宫向国会递交2023财年联邦政府预算申请，其中国防预算高达8133亿美元，比2022财年的预算增加约310亿美元，增幅4%
3.16 波兰国防部装备采购部门披露，波方迫切购买数架美国通用原子公司生产的MQ-9型“死神”无人机3.17 以知情人士为消息源报道，德国与美国就德方订购35架F-35型隐形战机接近达成协议。同时，部分东欧国家打算购买北大西洋公约组织援助乌克兰的一些同款武器，包括美国雷神公司的“毒刺”便携式地对空导弹和雷神与洛克希德-马丁公司共同生产的“标”反坦克导弹3.17 美国国务院批准向英国出售价值大约7亿美元的反导系统，包括洛克希德-马丁制造的一套弹道导弹追踪雷达和两套指挥控制与作战管理通信系统4.16 为了支持印度总理莫迪国防计划中的“印度制造”倡议，印度空军决定取消从俄罗斯再购买48架米-17V5运输直升机的计划四月五月至今4.8 乌克兰国防部副部长称加入北约已写进国家宪法4.14 俄黑海舰队莫斯科号巡洋舰沉没4.7 加拿大公布新预算，将在未来5年增加约64亿美元军费开支 4.17 日本自民党拟建议把防卫费增至GDP的2%5.29 德国财政部宣布，德国已同意，允许设立一个1000亿欧元的特别国防基金。将在未来几年内用于增加德国的常规国防预算5.17 在长达数月的冲突后，马里乌波尔的控制权最终移交给俄罗斯5.20 俄宣布已完全控制马里乌波尔亚速钢铁厂6.01 德国国防部在一份声明中表示，将向美国波音公司购买60架CH-47F支奴干运输直升机，以提升其军事能力。
资料来源：澎湃新闻、环球网、财联社等公开媒体、中航证券研究所整理
3.1.3 西方多国强行解除新冠防疫限制，恢复生产
2022年3月22日，世界卫生组织宣称，包括德国、法国、意大利和英国在内的多个欧洲国家解除新冠疫情限制措施。部分国家甚至宣称“与新冠共存”并完全解除防疫限制，尽管以上国家的政策可能会对其自身乃至全球未来经济发展产生深远的影响，但不可否认，当前，短期内会促使西方各军贸出口大国军工行业的复工复产、军贸进口国的经济情况起到改善作用，进而利好全球军贸市场的复苏。
综上，我们判断，短期内，2019-2020年全球的高军费投入预示了2022-2023年全球军贸市场将进入一个恢复性的上行周期，而在俄乌冲突加速多国新一轮的军费开支下，可以预见，在“十四五”中后期，全球军贸市场将持续的快速增长，并有望突破2017年的高点。
3.2 中国军贸：先内后外，贸易顺差有望持续增长
具体到我国，我国军贸短期内有望呈现恢复性增长，但增速可能略落后于全球军贸增长态势，“十四
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五”末期，伴随恢复式增长向内生式高速增长的改变，军品贸易顺差有望持续增长。
图表31：我国军贸在“十四五”末期或由恢复式增长转为内生式高速增长
资料来源：SIPRI，中航证券研究所整理
近二十年，按照SIPRI的统计，我国近年的军贸趋势指标与全球指标变化近似，在2001-2019年震荡上涨，尽管2020年受到疫情影响出现明显下降，但已在2021年呈现出恢复态势。从我国军贸占全球比例上看，我国军贸占全球比例在2001-2019年持续保持震荡上行，在2016年占全球比例一度接近8%，而在国际局势、国防政策、外交关系以及疫情等因素影响下，我国军贸全球占比出现下滑，2021年为4.23%，但仍高于2001年的2.74%。
图表32：中国军贸趋势指标及全球占比变化（单位：百万TIV；%）
30009%8%7%6%4.23%2.74%3.27%5%4%3%2%1%0%25005000整体趋势呈现震荡上行7.74%中国军贸指标中国军贸占全球比例
资料来源：SIPRI，中航证券研究所整理
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当前，我国军贸市场复苏的动力主要源于自身产品竞争优势的不断提升，“十四五”军品产能提升下有望外溢至满足军贸需求，同时部分国家军贸出口萎缩导致其下游客户需求存在缺口。
3.2.1 自身产品竞争优势不断提升
我国军贸产品在国际市场上的竞争优势正在不断提升。整体来看，经过几十年的投入，我国的军工行业已基本具备“内循环”的技术基础和物质条件，未来10到15年将是武器装备建设的收获期和井喷期。“十四五”时期，供给侧与需求侧的变化正有力支撑着行业高景气发展，特别是在量、价、效三个维度上，军工行业正在发生着深层次的变化，整体呈现出以量换价、以效创利的健康良性的行业生态。而当前，国际军贸市场焦点目前在于高科技武器装备，特别是对“质美价优”武器装备的需求日益旺盛，这使得中国军贸在国际市场上的竞争优势正在不断提升。
截至5月，我国在2022年已经或有望向阿根廷、巴基斯坦以及塞尔维亚出口多种航空航天类武器装备，这也印证了我国军贸产品在国际市场竞争力正在不断提升。
图表33：中国军贸趋势指标及全球占比变化（单位：百万TIV；%）
资料来源：新浪网，中国新闻网，观察者网，中航证券研究所整理
3.2.2 产能提升下有望外溢，更好满足军贸需求
短期内，限制我国军贸出口恢复的主要因素可能也包括“十四五”国内需求旺盛，导致产能重心更多倾向于满足国内需求。
从需求侧来看，我们对比了我国航空产业链下游上市公司中航沈飞与美国航空产业链下游上市公司
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洛克希德·马丁公司（以下简称“洛马”）近五年的收入及出口业务收入占比，可以看出，我国军工下游企业的收入增速超过美国一倍以上，但我国军工下游企业收入中军贸占比远低于美国企业，这也凸显出近年来我国军工企业收入的快速增长更多源于国内需求的提升，而美国军工下游企业收入增长更多源于国内与军贸两方面需求的提升。
图表34：我国国内外航空下游企业收入结构对比（单位：百万TIV；%）
80027.46%30%25%20%15%10%CAGR=15.05%6004002000.86%0CAGR=7.06%5%0%20172018中航沈飞收入（左轴）20192020洛马收入（左轴）2021中航沈飞海外业务收入占比（右轴）洛马海外业务收入占比（右轴）
资料来源：Wind，中航证券研究所整理
聚焦到供给侧的产能方面，根据我们在2022年军工行业投资策略报告《风卷红旗过大关》中的研究分析，军工行业的产能提升过去多依赖于国家财政支持或技改投入，计划性较强，难以及时适应和响应短期急需，而实施主体以军工央企为主，社会化资本参与较少，民营企业扩产意愿不强，扩产能力也不足。随着政策对直接融资的支持鼓励，以及注册制大幕拉开，军工行业扩产迎来了有源之活水。
从军工企业募集资金的规模和次数来看，2021年军工企业新一轮扩产周期已然启动。我们统计了2016年至2021年军工上市公司募集资金的情况（统计口径为截至2021年12月31日披露预案的公司，为还原军品扩产情况，我们剔除补充流动资金及投入民品的部分），可以发现，募资公司数由2016年的27家增长至2021年的41家，其中，2021年军工行业上市公司的募资资金总额已达415.81亿元，超过了过去四年募集资金之和，其中82%采用定增形式募集，新一轮扩产周期已经正式启动。
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图表36：2016—2021年军工行业募集资金公司数量（单位：次）
图表35：2016—2021年军工行业募集资金总额（单位：亿元）
资料来源：Wind，中航证券研究所整理
资料来源：Wind，中航证券研究所整理
从募集资金的项目投向来看，2020年以来，多个航空航天细分产业的中上游企业配套企业密集推出了对应的扩产计划，也印证了“十四五”航空航天产业下游需求的增长提速。其中，元器件、材料、机加/锻铸造等领域相关公司的产能建设和释放进度不仅是影响对应细分产业发展的关键点，更是市场投资者的聚焦点。
募投建设周期和扩产幅度方面，基于军工材料、航空机加/锻造的产能及产值情况，我们判断本轮扩产的建设期将在“十四五”末前完成，在此过程中产能有序提升，到2023年、2024年产能有望得到充分释放。
图表37：“十四五”期间军工材料产能及增速预图表38：“十四五”期间锻造、机加产值及增速预测（单测（单位：吨） 位：亿元）
资料来源：Wind，中航证券研究所整理
资料来源：Wind，中航证券研究所整理
（注：由于军工材料、机加/锻造行业有所不同。我们对于其生产能力即产出量的核算方式也有区别，其中，军工材料如高温合金、钛合金等作为上游原材料，往往都以产品吨位作为产能核算单位；机加/锻造厂产成品往往是各类锻造件、零部件等，单价不等，所以我们在核算过程中主要以增发、可研报告中达产年产值作为产能核算单位。）
综上可以预见，随着我国军工行业技术日益成熟，产能迅速提升，供应体系不断完善，军工行业的生产能力将在某个时候达到并超过国内的军用需求，届时部分产能将有望外溢，更好满足军贸需求。
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3.2.3 部分国家军贸出口萎缩导致其下游客户需求存在缺口
尽管当前西方多国通过强行接触新冠防疫措施来推动国内复工复产，但从中长期来看将不利于疫情的缓解，可以预见其国内经济恢复和中长期的军工产业供给侧将面临风险，而世界第二大军贸出口国俄罗斯近年来军贸总额正在下降，而俄乌冲突的爆发，更将促使俄罗斯国内生产的军工产品优先供给国内作战需求，与之相对其用于军贸出口的军品生产也大概率将受到一定影响。
在此之下，地缘政治冲突或导致部分国家军贸出口萎缩，其客户需求存在缺口，近年来我国向塞尔维亚、巴基斯坦等国家军贸出口的品类上取得新突破就是例证之一。
整体来看，在我国自身产品竞争优势的不断提升，“十四五”国内需求旺盛引起的产能重心倾向于解决内需问题也有望逐步改善，部分国家军贸出口萎缩导致其下游客户需求存在缺口背景下。我国军贸短期内有望呈现恢复性增长，但增速可能略落后于全球军贸增长态势，“十四五”末期，伴随恢复式增长向内生式高速增长的改变，军贸有望出现高速增长。
3.3 细分赛道：蓄势待发，航空航天领域军贸有望出现明显提升
从我国具体出口的武器装备种类来看，在2016年我国军贸出口达到峰值后，2017-2021年，除防空武器装备以及海军武器装备外，我国各类武器装备的军贸出口指标均出现了不同程度一定下滑。以2007-2011五年为基准，可以发现，近年来增速较大且维持在高位的武器装备种类主要为飞机（含无人机）、导弹、防空武器装备。我们认为，一方面原因在于近几次信息化战争（亚阿冲突、以列周边冲突及俄乌冲突等）中，无人机、导弹等信息化装备的价值得到突出体现，另一方面，从近年来珠海航展上亮相的各类出口飞机（含无人机）、导弹装备型号受到了客户的广泛关注来看，伴随我国的航空航天装备技术发展迅速，相关航空航天军贸出口装备“物美价廉”的优势得到了进一步巩固。
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图表39：我国各类武器装备军贸出口情况（采用五年均值）变化（单位：百万TIV）
资料来源：SIPRI，中航证券研究所整理（注：飞机概念中含有无人机装备，图中增速为2017-2021年五年均值较2007-2011五年均值的增速）
从我国军工材料、锻造/机加领域积极扩产的企业下游需求来看，也主要以航空航天装备为主，侧面印证了我国当前航空航天装备产品下游需求旺盛。而在我国航空航天装备整体处于高速扩产的高景气发展过程中，国内供需关系也将逐渐发生改变，部分产能也将有望逐步外溢至航空航天军贸产品的产能中，并进一步推动航空航天军贸将在全部军贸细分赛道中脱颖而出。
而另一方面，从我国近年来武器装备进口来看，以航空航天为代表的高端信息化武器装备进口量正在持续下降，而伴随航空发动机国产替代的不断推进，我们预计当前占我国军贸进口比例较大的发动机领域的进口指标也将有望逐步下降。
图表40：我国各类武器装备军贸进口情况（采用五年均值）变化（单位：百万TIV）
资料来源：SIPRI，中航证券研究所整理（注：飞机概念中含有无人机装备，图中增速为2017-2021年五年均值较2007-2011五年均值的增速）
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四、“军贸之变”对军工产业发展的影响
基于我们对军贸变化趋势的三个判断，我们认为，在外部因素及内部因素多重利好我国军贸市场复苏背景下，作为军工产业的第二需求端，军贸将成为支撑我国军工行业“十四五”中后期、“十五五”以及未来持续发展的接力棒和“第二曲线”，也势必将对军工行业中的供给主体产生积极影响，即：
通过多个渠道促进国有企业与民参军企业“增收增利，提质增效”，进而促使军工企业实现“高质量发展”，军工产品性价比（竞争力提升），最终在提升我国国防实力的同时，对我国军贸市场的加速复苏以及军工行业供给端的良性发展再次形成正反馈，打造军工产业供给侧企业长期发展向好的良性循环。具体逻辑如下图所示。
图表41：军贸复苏对军工企业的促进作用（双回路正反馈）
需求侧供给侧填补装备序列空白推动体系化发展提高军工投资产出效率外部因素全球地缘政治不确定性加大全球军贸市场复苏内部因素航空航天企业积极扩产国内供需关系逐渐变化中国军贸市场复苏国有企业拓展新定价机制通过海外竞争提升我国装备技术发展视野• 增收：提高企业营收规模• 增利：提升企业盈利空间民参军企业提供向下游拓展的新途径（可规避直接与下游现有客户的竞争）提供“整机”装备实战效能检验途径，为日后转入国内市场奠定基础• 提质增效：促进武器装备技术升级，提高全产业链研发生产效率国防实力提升军工企业高质量发展军工产品性价比（竞争力）提升正反馈（促进）资料来源：中航证券研究所整理
4.1 增收：提高企业营收规模
军贸有助于实现我国军工企业维持一定利润空间下，营收规模的快速提升。近年来，军工央企围绕十四五发展规划以及2020-2022国企改革三年行动方案，推动企业、业务、管理和市场化四个维度的改革，实现高质量发展；民参军企业在主机厂“小核心、大协作”的发展思路下承接产能外溢，依靠市场化灵活机制，积极扩产快速发展；二者将构建成融合一体的军民共同建设、优势互补、快速发展的供给侧局面，实现军工产品品质/质量的提升，产能/产量的提升，一齐推动军工行业的高“质”“量”发展。
但目前，由于我国目前武器装备发展和国防科技工业改革工作仍在持续过程中，仍存在很多梗阻问
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题、壁垒问题尚待逐步解决，部分产业链下游的军工企业（多为军工国企）所处的细分武器装备产品（系统）存在技术含量高，单体价值量大，但下游装备需求量小，且客户范围较窄，需求渠道单一的发展窘境。
与此同时，部分民参军企业在军工装备产业链中上游（部分元器件、甚至分系统）里具有高技术附加值的领域掌握着重要核心技术。从这类军工企业近年来定增募投项目来看，部分存在向产业链下游配套延伸，以提升公司整体收入体量及配套层级的倾向。但在面向国内的武器装备产业链中，这些民参军企业向下游拓展过程中，未来的潜在竞争者往往就是这些民参军企业当前的主要下游客户（如体制内的军工央企），这也就导致这些公司在产业链的延伸行为将对公司现有装备配套业务的维持存在一定的不利影响，另外，民参军企业的低成本竞争优势也可能造成下游整机装备领域出现“恶性价格战”，不利于军工行业整体“质”与“量”发展的良好态势。
以上这些军工国企和民参军企业发展中面临的窘境，其实均可以通过军贸市场复苏背景另辟蹊径来解决。一方面，军贸可以为下游客户较窄，渠道单一的企业提供更宽广的客户需求，另一方面，军贸也可以为具有向产业链下游拓展意愿和能力的企业，提供一个既规避与现有客户竞争，又可以维持较高利润空间的新渠道。最终实现军工企业维持一定利润空间下，营收规模的快速提升。
4.2 增利：显著提升企业盈利空间
军贸项目会提升军工企业的利润水平和盈利能力，尤其是有能力进行“体系化、规模化”军贸输出的军工下游企业，其利润水平和盈利能力预计会通过军贸项目的发展不断攀升。
相较于项目国内装备的开发研制，军贸项目的利润率无疑是更有优势的，这一点从美国同类装备的军贸出口价格对比本国采购价格溢价明显，利润率相比本国采购的产品优势明显就可以得到验证，如美国近年来通过军贸出口的航母电磁弹射系统（航海）、F-35B联合攻击战斗机（航空）以及AIM-120D先进中程空对空导弹（航天）等武器装备，对比本国采购价与出口军贸价来看，各类现代先进武器装备的溢价率始终保持在50%以上。
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图表42：相较于本国市场，军品通过军贸出口的溢价特征显著
航母电磁弹射系统F-35BAIM-120D出口国：美国本国采购价：8.22亿美元（用于CVN-81米勒号航母预算）进口国：法国出口军贸价：13.21亿美元（用于下一艘航空母舰）出口国：美国本国采购价：1.16亿美元进口国：新加坡出口军贸价：2.29亿美元出口国：美国本国采购价：120万美元进口国：英国出口军贸价：250万美元军贸溢价率：60.71%军贸溢价率：97.41%军贸溢价率：108.33%资料来源：环球网，国防科技信息网，中国知网，中航证券研究所整理
具体到我国，军贸产品的溢价对于我国上市公司（特别是产业链下游企业）的盈利能力将带来直接改善。我国军工产业多个细分领域的下游企业毛利率普遍位于30%以下，在此基础上，我们参考美国武器装备出口的溢价率在1.5倍-2倍之间，测算了不同军贸收入占比、不同国内军品毛利率以及不同出口溢价率下，军工下游上市公司毛利率的变化情况，可以发现，在企业军贸收入占比的提升背景下，企业的毛利率将出现快速的提升，且出口溢价率越高，军贸收入占比越高，毛利率水平提升效果越为显著。
图表43：军贸收入占比提升下，军贸的溢价将带来上市公司毛利率的明显提升
军贸收入占比
出口溢价率
国内毛利率
5%
10%
15%
20%
30%
5%
10%
15%
20%
30%
50%
9.52%
14.29%
19.05%
23.81%
33.33%
13.64%
18.18%
22.73%
27.27%
36.36%
80%
12.04%
16.67%
21.30%
25.93%
35.19%
18.10%
22.41%
26.72%
31.03%
39.66%
100%
13.64%
18.18%
22.73%
27.27%
36.36%
20.83%
25.00%
29.17%
33.33%
41.67%
39
10%
20%
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军贸收入占比
出口溢价率
国内毛利率
5%
10%
15%
20%
30%
50%
17.39%
21.74%
26.09%
30.43%
39.13%
80%
23.39%
27.42%
31.45%
35.48%
43.55%
100%
26.92%
30.77%
34.62%
38.46%
46.15%
30%
资料来源：中航证券研究所整理
以国内几个航空产业下游上市公司为例，2021年各上市公司的航空业务毛利率均在10%以下，我们假设其军贸收入占比可以提升至10%，出口溢价率在80%，可以发现，各上市公司航空业务的毛利率均将出现不同程度的大幅提升，部分公司毛利率甚至提升至当前的2-4倍，改善效果显著。
图表44：军贸可以对航空产业链下游上市公司毛利率显著改善
主机厂
中航沈飞
中航西飞
洪都航空
业务
航空产品
航空产品
飞机制造
2021年
毛利率
9.85%
6.93%
2.51%
50%
14.14%
11.36%
7.15%
出口溢价率
80%
16.53%
13.82%
9.73%
100%
18.05%
15.39%
11.37%
资料来源：Wind，中航证券研究所整理
综上，军贸产品相对本国采购军品的溢价会对军工下游企业带来较为明显的利润水平提升，而我国军品下游企业当前多为军工央企集团所属企事业单位，在“十四五”末期我国军贸高景气时期到来时，我国军工央企所属的产业链下游上市公司盈利空间也将得到一定程度的改善，并进一步传导对应产业链的中上游企业。
4.3 提质增效：促进武器装备技术升级，提高全产业链研发生产效率
提质方面，军贸在实战效能检验，以及新信息武器装备与战术结合迭代升级的过程中对我国武器装备“质”的提升具有积极作用。
首先，我国多年来一直奉行和平外交政策，已经近40年没有直接介入大规模军事冲突。在此期间，虽然更新了大量武器装备，但却普遍缺乏实战检验。这使在现代战争高度复杂的作战环境中，这些武器装备是否能发挥应有的作战效能成为一个不可忽视的隐患。而通过武器贸易，使新型国产武器装备在战场取得作战应用，可以使武器装备实战效能得以检验，有助于我国武器装备的改进和提升。
其次，伴随信息技术的快速进步，武器装备的对抗已由“平台对平台”过渡到“体系对体系”，大量全新的战术、战法迅速取得应用。特别是进入21世纪，世界军事装备发展日新月异，人工智能等颠覆性
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技术迅速改变了未来战争模式和武器发展装备要求。以无人机为代表的智能装备在作战中应用越来越广泛。在不久的将来，基于共识主动性，可以自主作战的集智能武器也将进入战场。随之而来的是颠覆传统作战模式的大量全新的作战理念和作战模式，新一代武器装备发展与作战模式的革新高度融合，对于这些新的作战模式和战场变化，更需要实战化检验加以验证，除了演习模拟外，在战场进行实战检验也将为我国战法革新提供有益的补充实践。而在装备与战术结合运用中的迭代过程，也将进一步有助于我国武器装备的提“质”。
增效方面，前兵器工业集团董事长温刚曾提出，稳定增长的军贸合同有效弥补了一些年份国内军品订货不足的缺口，为提高军工投资产出效率、实现“动态保军”发挥了重要作用。特别是随着我军装备建设正在从仿制仿研向加强自主创新、满足实战要求转变，通过军贸装备在外军实战应用中积累的第一手宝贵数据，有利于促进国内同类装备的实战化改进提升，同时，部分军贸产品先期投入形成的科研成果，也有利于推动后续国内装备的研制和列装。
我们认为，参与军贸项目的企业一般多为军工央企所属各细分产业链的下游企业，作为各军工行业细分领域的“链长”，这些企业在军贸项目推进过程中，受益于装备技术发展视野的拓展提升以及军贸研发成果，其研发生产效率有望得到提升，并通过产业链传导至全产业。
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五、“军贸之变”下军工企业何去何从
近年来，伴随我国军贸市场的复苏，有多家军工上市公司，包括国企及民参军上市公司已经布局或准备积极拓展国际军贸市场，具体情况如下：
图表45：多家军工上市公司披露相关军贸业务情况或规划
公司代码 公司简称
烽火电子
威海广泰
航天彩虹
相关军贸业务情况（或规划）
2022年，军贸、军援业务要加强与主管部门和国际客户联系，拓宽与中电科、保利等大军工集团的合作，拓展外贸渠道，做深外贸出口项目的协作配套，确保军援军贸项目落实。
公司十四五战略规划中，提出加强广泰产品的国际宣传，在智能高端保障装备领域将广泰打造成为围绕空港、医疗、消防救援以及军贸为主体的多元化、开放性的国际知名品牌。到2025年，公司全部产品国际市场销售额突破6亿元。
公司将对外出口作为无人机销售的重点，通过新概念无人机的研制，实现无人机系统的升级，满足国内外无人机市场需求，提升无人机产品综合竞争能力，在国际上抢占高端无人机市场先机。
在分系统方面，为促进该领域发展，公司与兵器集团所属研究所深度合作，瞄准军贸市场与内装市场开展了巡飞弹、毫米波导引头等项目的联合研制。其中巡飞弹参加了内装竞标实物比测取得优秀成绩；外贸工程样机完成鉴定试验，五发五中。毫米波导引头完成了科研定型，并实现批量交付。
在出口领域，公司已完成多款型号系统产品的外贸出口立项审批，与具有相关出口权的公司形成了战略合作关系。2020年末，公司披露与某军贸公司签订了某型号完整WQ系统外贸采购合同，合同金额为1.53亿元。
公司面向国际市场的主要是公司自主投资研制的导弹武器系统HD-1项目，以及自主投资研制的新型制导武器JK系列。目前HD-1及JK系列高端军品研制均取得节点性试验成功，总装厂建设各项工作以及军贸相关事宜也在稳步推进中。
公司核心产品在国内军机市场上处于领先地位，已定型的产品列装在多种型号的歼击机、轰炸机、运输机、教练机、军贸机等重点军工装备。
公司的军品业务（含军贸）主要包括探空火箭、小型制导火箭等整箭业务和固体火箭发动机耐烧蚀组件业务。
公司主要业务涵盖船海工程研发设计、船海和港口机械工程技术咨询和监理、船舶和海洋工程总装制造、船舶和船用设备进出口、军辅船和军贸船设计建造、特种防务装备及军工配套产品研制、新能源应用技术研发和系统集成、天然气车船加注站点建设和运营、天然气工业用户供应、合同能源管理、能源贸易等业务。
军品方面，公司已有多个型号装备列装国内军方使用，多个系统级产品军贸立项并出口国外，已与军委装备发展部、军委训练管理部、陆军、海军、空军、火箭军、战略支援部队等建立了广泛合作关系。
雷科防务
高德红外
广东宏大
北摩高科
中天火箭
天海防务
天和防务
中船应急 公司通过关联方中国船舶重工国际贸易有限公司进行军贸业务。
新余国科
洪都航空
公司与国内军贸公司合作，部分军品业务经上级审批，属于军贸产品、国防工程等销售和工程服务。
公司涉及的下游产业链是航校、训练基地、飞机进出口公司、运输公司、维修保障体系和航空教育等。
公司充分发挥技术优势和央企背景的品牌效应，抓住“一带一路”沿线建设机遇，扩大军贸业务辐射范围。军贸市场再次取得突破，火炬UPB系列成功进入全球市场，填补了国际军贸市场超大容量电池空白。报告期内，实现军品相关主营业务收入31.62亿元，占主营业务收入比重为11.93%。
公司通过参加世界雷达博览会、团组出访等多种形式开展雷达产品推介和市场营销，积极开拓中东、中亚、非洲等新兴市场军贸业务，推动开展雷达试用、商务洽谈等工作，业务拓展进展良好，多个重大项目顺利签约。
公司将围绕现有业务，紧盯型号产品促进老市场稳定上量，拓展军贸、军援市场，进一步扩大市场份额。
中国动力
国睿科技
泰豪科技
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相关军贸业务情况（或规划） 公司代码 公司简称
中国海防
航空声信标类产品实现批量订单，客户覆盖空、海、武警等军兵种和军贸领域，首次实现了跨兵种市场突破。
军品业务方面，公司作为国家唯一的集主战坦克系列和中重型轮式装甲车系列为一体的装备研制 内蒙一机 生产基地，主要研制生产履带、轮式、火炮等系列产品，形成了轮履结合、车炮结合、轻重结合、内外贸结合的研制生产格局。
依照我国军贸政策，神剑科技结合国际军贸市场的竞争格局和需求，适时推出系列高性能、低成 长城军工
本的新型武器装备，不断扩展国际市场空间。
中国重工 公司积极开拓军贸市场，研制出一批能够满足用户需求的军贸产品，与客户建立良好合作关系。
新光光电
公司成像制导方向配合总体单位完成多个军贸和型号类新产品的方案论证、样机研制和产品交付。
理工导航 公司配合总体单位研制面向国际军贸市场的某型大口径远程制导弹药，靶试实验表现优异。
中无人机 公司研制生产的军用无人机系统主要通过军贸方式实现对外销售。
同益中
公司主要通过中国新兴和新兴际华两家军品贸易公司办理防弹制品对外出口业务，中国新兴和新兴际华均具备经营军需品及后勤装备产品出口资质。
资料来源：各上市公司公告，中航证券研究所整理
而疫情后全球军贸市场有望呈现恢复性增长；俄乌冲突强化了各国安全需求，从而带来更大的军贸市场；“十四五”末我国将在技术、产能、供应链等方面具备更多有利条件，可获取更大的军贸市场份额。在以上背景之下，中国将逐步进入军贸贸易顺差期。我们认为，军工企业也有望更为主动的前瞻性布局军贸业务，以把握住历史性机遇。具体变化如下：
军工央企加强需求引导，扩充军贸产品谱系规划，打造装备体系化出口。全球军贸市场现在整体为买方市场，加强引导客户需求仍然重要。作为军工产业供给侧的主要力量，各军工央企有望基于自身现有的军贸产品谱系进行横向拓展，并考虑与其他军工企业展开合作，加强军贸产品体系化出口营销能力，进一步加强我国军贸出口竞争力，抬升我国军贸下游市场天花板。
部分民参军企业充分利用军贸机遇向下游总装市场拓展。当前，我国国内各细分装备产业链下游总装仍以军工央企为主，伴随我国军贸市场复苏，部分优质中游民参军企业有望借军贸跻身下游总装，先外后内，与军贸企业合作实现出口后，再反向参与国内军品市场竞争。
积极拓展挖掘潜在新客户，高技术附加值军贸产品占比有望提升。各军工企业有望抓住当前地缘政治动荡，全球加大军费开支的机遇，重点针对部分军贸出口萎缩国家的客户展开调研，积极拓展潜在需求，同时，高技术附加值军贸产品的出口占比也有望提高，出口的军贸产品有望呈现多样化和高端化。
加大军贸研发及营销投入力度，加强产学研靶向融合。军工企业有望加大军贸研发及营销资源投入，提高军贸市场拓展能力。同时，各军工企业也将更多联合军贸公司，对用户需求信息进行交叉印证，明确研制和投入方向。
重视军贸领域复合人才建设，促进军贸业务高质量发展。军贸实质上涉及包括军工生产企业经营管
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理、军贸业务开展以及投资领域等多个领域，军工生产企业、军贸企业以及投资类企业的人员流动性或将提升，通过人才联合培养机制，培养懂军工、懂军贸、懂技术、懂金融、懂市场的复合型人才。
产融结合、产融互促，金融助力军工企业军贸业务开展。我国的军贸客户集中在第三世界国家可能在中短期内难以改变，针对当前部分经济实力较弱的客户，各军工企业或利用金融工具及军贸形式多样化两方面出发来应对。如对部分军贸进口客户提供短长结合等多层次的金融工具，或基于多样化军贸出口，通过军贸产品出口，结合技术转让，和进口国的科研生产能力联研联产等方式，加强我国军贸生产国际化，利用军贸的溢出效应协同我国其他出口型企业共同发展。
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六、风险提示
① 疫情发展仍存在不确定，可能导致军贸进口国经济下行，军贸出口国的生产交付延误，进而造成全球军贸产生波动性风险；
② 军贸产品同样存在研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期；
③ 全球军贸市场竞争加剧，我国的军贸客户拓展不及预期；
④ 部分具有军贸项目的上市公司，受到军贸进展消息面上的影响，股价可能产生波动性；
⑤ 军贸项目周期长短不一，在某段时间会出现业绩和估值不匹配；
⑥ 军贸会受到各国外交及政治稳定性等因素影响，部分军贸订单在生产交付过程中均存在一定的不确定性。
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投资评级定义
我们设定的上市公司投资评级如下：
买入 ：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅10%以上。
持有 ：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅-10%~10%之间
卖出 ：未来六个月的投资收益相对沪深300指数跌幅10%以上。
我们设定的行业投资评级如下：
增持 ：未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。
中性 ：未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相若。
减持 ：未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。
分析师简介
张超，SAC执业证书号：S1，清华大学硕士，中航证券研究所首席分析师。
王宏涛，SAC执业证书号：S1，航天二院博士，中航证券研究所军工行业分析师。
分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
风险提示：投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。
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本报告并非针对意图送发或为任何就送发、发布、可得到或使用本报告而使中航证券有限公司及其关联公司违反当地的
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本文发布于:2024-09-21 01:20:24，感谢您对本站的认可！
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